Six raisons pour lesquelles acheter une obligation à rendement négatif peut être pertinent
Si investir dans une obligation à rendement négatif revient à s’assurer une perte à l’échéance, une telle décision pourrait tout de même se justifier. Voici six raisons qui montrent pourquoi il pourrait s’agir d’un choix rationnel.
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L’effondrement des rendements obligataires dans le monde depuis la fin de l’année dernière a secoué les marchés financiers. Les tensions commerciales, couplées à la baisse des prévisions de croissance et d’inflation, ont poussé le taux des obligations à 10 ans américaines de 3,2 % à 1,5 %. Cette chute des rendements a permis aux investisseurs obligataires d’enregistrer depuis le début de l’année leur meilleur performance depuis 1995.
Mais l’horizon s’est néanmoins assombri pour les investisseurs. Les courbes de taux allemande et suisse[i] sont devenues totalement négatives. Même les rendements des obligations à 30 ans se trouvent à respectivement -0,1 % et -0,5 % (graphique 1). Cela signifie qu’un investisseur plaçant 100 euros dans des obligations à 30 ans allemandes ne récupérera que 97 euros dans 30 ans. En dehors du cœur de la zone euro, les courbes de taux en Espagne et au Portugal sont négatives jusqu’aux échéances de 8 ans.
Les obligations à rendement négatif pèsent actuellement plus de plus 16 000 milliards de dollars, ce qui représente 29 % de l’ensemble des actifs obligataires de qualité « investment grade » dans le monde, selon des chiffres datés du 22 août 2019. Nestlé vient récemment de publier la première obligation d’entreprise à 10 ans à rendement négatif de l’histoire. Des pays tels que les États-Unis, le Canada, l’Australie et le Royaume-Uni font partie des rares pays à encore offrir des rendements obligataires certes modestes, mais positifs.
Source : Refinitiv Datastream, Bloomberg. Données au 22 août 2019.
Le graphique montre le pourcentage d’obligations à rendement négatif dans l’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond.
Même s’ils vont à l’encontre de la théorie financière conventionnelle, les rendements négatifs pourraient persister pendant encore un certain temps. Depuis 2009, année durant laquelle la Suède a été le premier pays à tester les taux directeurs négatifs, plusieurs pays sont passés sous la barre du 0 %, soit pour tenter de stimuler leur économie soit pour contrer le renforcement de leur monnaie. Même aux États-Unis, la possibilité de rendements négatifs est désormais évoquée plus ouvertement. L’ancien président de la Réserve fédérale (Fed), Alan Greenspan, a récemment déclaré qu’il n’y avait pas d’obstacle (« there is no barrier ») aux rendements négatifs aux États-Unis.
Du point de vue d’un investisseur, cela soulève de sérieuses questions. Après tout, qui pourrait avoir envie de payer pour prêter de l'argent ? Acheter des obligations avec des rendements négatifs pourrait pourtant ne pas être aussi fou que cela puisse paraître. Et ce, pour six raisons que nous vous présentons ci-dessous.
L’impact de la couverture de change
Les investisseurs obligataires internationaux ont la possibilité de placer leur fonds dans différentes régions. Normalement, les investissements dans des titres libellés en devises sont couverts[ii] afin d’éliminer le risque de fluctuations des taux de change. Le coût (ou le rendement) supplémentaire de la couverture de change peut modifier l’attrait des obligations, souvent de manière assez considérable.
Par exemple, le rendement du Bund allemand à 10 ans de -0,6 % semble peu attrayant pour les investisseurs en dollar US. Cependant, les taux de couverture de change sont basés sur la différence entre les taux d’intérêt à court terme américains et allemands. Et comme les taux à court terme sont beaucoup plus élevés aux États-Unis qu’en Allemagne, les investisseurs américains sont en réalité payés pour couvrir leur exposition à l’euro. Si l’on tient compte de la couverture de change, les investisseurs américains peuvent donc obtenir un rendement de 2,1 % en investissant dans des obligations à 10 ans allemandes (graphique 2), soit plus que le taux de 1,6 % offert par les bons du Trésor américain à 10 ans.
Même si la Fed devrait abaisser ses taux d’intérêt, les Bunds allemands resteront attrayants aux yeux des investisseurs américains tant que le différentiel entre les États-Unis et la zone euro reste élevé. Ce raisonnement vaut aussi pour d’autres obligations de marchés développés. La couverture de change peut transformer des rendements négatifs en rendements positifs.
Revenus contre plus-values
Abstraction faite de la couverture de change, les acteurs qui investissent dans des obligations à rendement négatif sont assurées de perdre de l’argent s’ils les conservent jusqu’à leur échéance. Mais de nombreux investisseurs n’ont pas l’intention d’attendre d’arriver à maturité. Un investisseur qui mise sur de nouvelles baisses des rendements pourrait acheter des obligations à rendement négatif dans l’espoir d’engranger des plus-values, si sa prévision s’avère exacte. Il ne lui resterait alors plus qu’à vendre ses obligations pour réaliser son gain.
Prenons l’exemple de l’obligation à 10 ans suisse, qui offrait un rendement de -0,1 % en janvier. Cela ne l’a tout de même pas empêché de générer une performance de 5,6 % entre le début de l’année et le 22 août. Les rendements négatifs ne constituent donc pas un obstacle à des performances positives. Naturellement, ce raisonnement fonctionne dans les deux sens. Une hausse des rendements pourrait entraîner des pertes importantes.
Avantages de la diversification dans un portefeuille
Dans un contexte plus large d’allocation d’actifs, les obligations jouent toujours un rôle essentiel, même avec des rendements négatifs. Le graphique 3 illustre la corrélation glissante sur 3 ans entre les Bunds et le DAX, l'indice boursier allemand.
Si on exclut la période comprise entre 2014 et 2017 où le programme d’assouplissement quantitatif (QE) de la Banque centrale européenne (BCE) a entraîné à la fois une hausse des cours des obligations (une baisse des rendements obligataires) et une hausse du cours des actions, nous constatons historiquement une corrélation négative relativement forte entre le Bund et le DAX (graphique 3).
Autrement dit, les obligations ont tendance à bien se comporter lorsque les actions ont des difficultés, et vice-versa. La volonté de réduire les risques est particulièrement importante en période de crise. Dans les épisodes de « fuite vers la qualité », les obligations d’État sont généralement les premières à bénéficier des sorties de capitaux des marchés d’actions.
Cela signifie que même si les obligations à rendement négatif nuisent à la performance dans des conditions normales, elles permettent tout de même de réduire considérablement le risque d’un portefeuille.
Relation entre la gestion actif-passif et rendements négatifs
Les investisseurs ayant des contraintes de gestion actif-passif, comme les compagnies d’assurance et les fonds de pension, ne se préoccupent pas toujours du niveau absolu des rendements ou des performances attendus sur les obligations. Ils achètent souvent des obligations pour faire correspondre l’actif au passif. La valeur actualisée du passif est calculée de diverses manières, mais elle est souvent fortement influencée par les rendements des obligations d’État. Par exemple, dans la zone euro, les taux utilisés par l’industrie de l’assurance sont négatifs jusqu’aux échéances à 11 ans[iii]. Par conséquent, ces acteurs spécifiques du marché peuvent très bien acheter des obligations d’État allemand à rendement négatif pour apparier un passif dans le futur. Leurs valeurs évolueront de concert. L'alternative qui consiste à ne pas acheter d’actifs à rendement négatif pour apparier le passif les exposerait à d'importants risques en cas de nouvelles baisses des taux d'intérêt.
Des obligations comme couverture contre la déflation
La plupart des classes d’actifs souffrent en période de déflation. Les obligations d’État à taux fixe constituent une exception. En raison de leurs paiements fixes de coupons et de principal, elles conservent leur valeur et génèrent un rendement réel (ajusté de l’inflation) positif lorsque le taux d’inflation devient inférieur à leur rendement. En d’autres termes, une obligation à rendement négatif peut générer un rendement réel positif en cas de déflation. Les obligations à rendement négatif peuvent donc servir de couverture contre la déflation. Si l’Europe n’est pas pour le moment en situation de déflation, l’inflation est tout de même restée obstinément faible ces dernières années, malgré tous les efforts des banques centrales. Conséquence, de nombreux investisseurs ont aujourd’hui peur que l’Europe tombe en déflation, à l’instar de ce qu’a connu le Japon pendant plus de deux décennies. Que leur rendement soit positif ou négatif, les obligations à taux d’intérêt fixe seraient donc l’une des rares catégories d’actifs à pouvoir bien se comporter dans un tel scénario.
Quelle alternative ?
Enfin, même si les investisseurs ne sont pas enclin à payer pour prêter de l’argent, quelle est l’alternative aux obligations ? Dans le passé, les banques ont toujours refusé de répercuter les taux de dépôt négatifs sur les particuliers, notamment par crainte que cela provoque des retraits massifs. Certains signes montrent toutefois que la situation est en train de changer. Ainsi, UBS a récemment annoncé qu’elle commencerait à répercuter les taux d’intérêt négatifs sur les dépôts en euros supérieurs à un million d’euros. Les dépôts pourraient donc ne plus offrir de solution de refuge pour les particuliers.
En outre, les systèmes de garantie des dépôts ne protègent les dépôts bancaires que jusqu’à concurrence de 100 000 euros. La couverture n’est donc pas suffisante pour les grands investisseurs institutionnels.
L’argent physique constituerait une autre option. Néanmoins, stocker et manipuler des espèces a également un coût. Les grands investisseurs auraient ainsi besoin de louer un coffre-fort, avec les coûts et les besoins en matière de sécurité que cela implique. Pour de nombreux investisseurs, cette solution n’est donc pas réaliste pour des raisons pratiques. Mais si les rendements obligataires tombent suffisamment bas, il pourrait tout de même y avoir un moment où le cash deviendrait une alternative viable.
Les investisseurs pourraient envisager de prendre davantage de risques et se tourner vers les obligations d’entreprise, mais celles-ci sont aussi de plus en plus nombreuses à afficher des rendements négatifs. Les obligations à haut rendement offrent des rendements (positifs) plus élevés, mais elles présentent aussi un risque beaucoup plus élevé que les obligations d’État. L’or est traditionnellement considéré comme une bonne réserve de valeur, mais il comporte d’autres risques dont les investisseurs doivent être conscients.
Bref, à moins de vouloir prendre plus de risques, les investisseurs devraient continuer à acheter des obligations, même à des rendements négatifs.
[i] Une courbe de taux indique les rendements ou taux d’intérêt offerts par les obligations à différentes échéances. En théorie, la courbe doit être haussière étant donné que les rendements doivent en principe augmenter à mesure que les échéances sont plus éloignées dans le temps et ce, afin de refléter le risque supplémentaire qu’implique un investissement sur une plus longue période.
[ii] Acheter des actifs en devise étrangère revient implicitement à s’exposer aux variations du taux de change entre la devise étrangère et sa monnaie nationale. Si la devise étrangère s’apprécie par rapport à la monnaie nationale de l’investisseur, ce dernier réalisera un gain lorsqu’il procèdera à la conversion de la devise ou subira une perte si la devise s’affaiblit. La couverture du risque de change vise à supprimer ce risque.
[iii] Source : EOPIA. Données au 31 juillet 2019.
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