Un défaut de paiement de la Russie pourrait-il déclencher une crise sur les marchés émergents?
La Russie s’oriente vers un défaut de paiement sur sa dette. Nous examinons ici les marchés émergents les plus exposés au risque de contagion et la question de savoir s’il y a lieu de s’inquiéter pour les investisseurs.
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L’invasion de l’Ukraine par la Russie continue d’avoir un terrible coût humain. Les nouvelles en provenance d’Ukraine sont de plus en plus effroyables et de nouvelles sanctions occidentales sont déjà annoncées.
En tant qu’investisseurs, nous continuons d’évaluer les conséquences macroéconomiques et boursières mondiales des sanctions. Jusqu’à présent, la Russie parvient à éviter de faire défaut sur sa dette extérieure, libellée en devises, malgré l’imposition rapide de larges sanctions par les Etats-Unis et leurs alliés.
Toutefois, le risque d’un défaut de paiement s’accroît. Cette semaine, les Etats-Unis ont empêché la Russie d’utiliser les réserves gelées de la banque centrale, détenues auprès des banques américaines, pour payer les porteurs d’obligations. Dans le même temps, le Trésor américain a interdit aux banques correspondantes américaines de gérer les paiements en dollars de la Russie ; une décision qui a contraint la Russie à payer les détenteurs de dette publique libellée en dollars en roubles. Le paiement dans une autre monnaie est susceptible d’être considéré comme un défaut, mais pas avant l’expiration d’un délai de grâce de 30 jours.
Naturellement, les défauts de paiement impliquant la dette souveraine de pays émergents soulèvent toujours des questions sur le risque de contagion à d’autres marchés. De fait, les défauts de paiement passés ont été marqués par des crises en Amérique latine dans les années 1980, en Asie dans les années 1990 et dans les pays d’Europe centrale et orientale dans les années 2000 ; d’autres exemples de contagion ont déjà été observés, notamment après la crise du rouble russe en 1998.
Sommes-nous sur le point d’assister à nouveau à une contagion à d’autres marchés émergents ?
En premier lieu, il semble peu probable qu’un défaut de paiement de la Russie déclenche une vague d’autres événements de crédit. En effet, un éventuel défaut de la Russie serait dû aux sanctions l’empêchant d’effectuer des paiements plutôt qu’à des problèmes économiques. Et l’on ne peut pas dire que les autres pays émergents aient accumulé des vulnérabilités externes ces dernières années, comparables à celles qui ont précédé les crises régionales passées.
En effet, la plupart des pays émergents ont relativement bien résisté ces derniers mois, leurs positions extérieures solides et le relèvement proactif des taux d’intérêt ayant contribué à les protéger des événements mondiaux.
Cela étant, le durcissement des conditions financières mondiales résultant du resserrement de la politique de la Réserve fédérale américaine et de la diminution de l’appétit pour le risque face à la situation en Ukraine devrait avoir un impact négatif sur la capacité des pays émergents à accéder au financement extérieur et à honorer leurs obligations existantes.
Quels sont les marchés émergents les plus à risque ?
L’une des façons d’identifier les marchés qui pourraient connaître des difficultés est d’examiner le ratio de la dette extérieure à court terme (c’est-à-dire le service global de la dette publique et privée, libellée en devises et en monnaie locale, dû à des investisseurs étrangers au cours des 12 prochains mois) en proportion des réserves de change (FX).
Cet indicateur permet d’identifier les pays émergents confrontés à un problème de liquidité potentiel, qui survient généralement lorsque la dette extérieure à court terme dépasse le niveau des réserves de change.
L’examen du graphique ci-dessus amène à deux constats.
Premièrement, la Russie se situe à l’extrême droite du graphique. Jusqu’à ce que ses réserves soient gelées et que les sanctions soient imposées, la Russie affichait une position extérieure extrêmement solide. La dette extérieure à court terme ne représente qu’environ 10 % des réserves de change, tandis que la dette extérieure totale de la Russie ne représente que 75 % des réserves.
Deuxièmement, il existe quelques pays où la dette extérieure à court terme dépasse le niveau des réserves de change, et ceux-ci sont vulnérables à un défaut de paiement dans le contexte actuel. Le Sri Lanka présente clairement la dynamique de la dette extérieure la moins favorable de ce point de vue, suivi par la Tunisie et la Biélorussie, cette dernière étant également susceptible de se voir imposer des sanctions.
Et la mauvaise nouvelle est que ces positions extérieures fragiles risquent de s’aggraver dans la mesure où les prix élevés des matières premières entraînent une détérioration des balances commerciales. Le Sri Lanka et la Tunisie ont déjà entamé des négociations avec le FMI pour obtenir un soutien financier, et il se pourrait que d’autres pays soient contraints d’en faire autant.
Des raisons pour les investisseurs de ne pas s’inquiéter
La bonne nouvelle du point de vue des investisseurs est que ces pays sont des marchés frontières relativement petits et que les risques de défauts sont au moins en partie pris en compte par les marchés.
Par exemple, en supposant un taux de recouvrement de 40 %, les spreads des obligations en monnaie forte intègrent déjà une probabilité de défaut de paiement de 20 à 40 % dans de nombreux marchés frontières.
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