Une séquence d’opportunités immobilières se profile à l’horizon

Les marchés immobiliers mondiaux ont été durement touchés par le nouveau régime de taux d’intérêt élevés et par les turbulences qui ont secoué le secteur bancaire. La classe d’actifs fait également l’objet d’articles négatifs dans les médias, qui concernent principalement les difficultés rencontrées par le secteur des bureaux aux États-Unis.

Cependant, l’immobilier commercial ne se borne pas aux bureaux américains. Un large éventail de secteurs reste bien soutenu par les fondamentaux opérationnels sous-jacents. La baisse des prix dans certains segments offrira de nouvelles opportunités d’investissement, et nous préconisons une approche patiente axée sur la gestion opérationnelle en tant que principal moteur de performance.

Le décalage inhérent de l’évaluation

Il existe une distinction entre le prix de transaction et l’évaluation d’un bien. Les valeurs ou «évaluations» constituent la base du reporting et mettront du temps à s’ajuster aux nouvelles conditions de marché, en retard sur les prix «en temps réel» de transactions comparables. Ce décalage est dû à la faible fréquence de calcul (souvent annuelle) et à la nécessité de disposer de données du marché pour justifier d’importants ajustements (sur une base de gré à gré).  Par conséquent, la mesure des actifs immobiliers basée sur l’évaluation et les indices de performance seront en retard sur les prix de transaction et moins volatils que ces derniers.On peut le constater sur le marché immobilier américain où nous comparons les variations annuelles glissantes d’un indicateur de prix de transaction avec un indice de croissance du capital basé sur les évaluations. Il est clair que l’indicateur de prix des transactions a devancé de deux à trois trimestres les points de retournement majeurs et affiche des variations sensiblement plus élevées. Par exemple, pendant la période de la crise financière, il a enregistré des baisses annuelles de 33% et une croissance qui s’est redressée jusqu’à 24% par la suite, alors que sur la base des évaluations, ces chiffres étaient respectivement de 26% et 14%.

Que s’est-il passé depuis le premier semestre 2022?

L’impact de la hausse des taux d’intérêt ainsi que les incertitudes entourant l’environnement macroéconomique dans son ensemble se sont traduits par une hausse des rendements ou des taux de capitalisation. L’effet sur les prix des transactions a été partiellement compensé par l’augmentation des revenus.

Selon Green Street Advisors, l’Europe et les États-Unis ont connu une baisse des prix de transaction globalement similaire de 21% et 19% respectivement par rapport à leurs pics de 2022 à fin juin 2023. Dans les deux régions, le secteur des bureaux a enregistré les plus fortes baisses (29% et 31%), ce qui n’est pas surprenant compte tenu de l’impact de pratiques de travail plus flexibles et de la bifurcation liée au développement durable entourant la demande d’espaces. Vient ensuite le secteur des logements collectifs, qui a reculé de plus de 20% dans les deux régions.

Ces mouvements importants sont intervenus dans un laps de temps relativement court et s’accompagnent d’une forte baisse de la liquidité des marchés, les données MSCI de l’immobilier mondial révélant une baisse de 52% des transactions annuelles au premier trimestre 2023.

En ce qui concerne les évaluations «plus lentes à s’ajuster», le Royaume-Uni a connu les baisses les plus importantes et les plus rapides jusqu’à présent, avec un recul de plus de 20% au premier trimestre, selon MSCI. D’autres grands marchés ont également connu un repli plus tôt que lors de la crise financière, mais accusent un retard important à la fois sur le Royaume-Uni et sur l’évolution des prix des transactions. À titre d’illustration, selon MSCI, les valeurs basées sur l’évaluation n’ont baissé que d’environ 7% jusqu’à fin mars 2023 aux États-Unis.

Ces variations des évaluations sont largement inférieures à celles des indicateurs de prix de transaction correspondants, ce qui laisse présager une nouvelle baisse de la valeur attendue sur l’année 2023. La correction plus rapide observée jusqu’à présent au Royaume-Uni a été accélérée par les retombées du désastre du mini budget en septembre 2022, qui a conduit les fonds de pension à vendre des positions illiquides, parfois avec une décote, afin d’améliorer leur structure de bilan, tandis que d’autres marchés ont corrigé en réaction à la hausse des taux. Par ailleurs, au Royaume-Uni, les experts en évaluation immobilière sont en mesure de refléter le «sentiment», tandis que les méthodologies d’estimation dans le reste de l’Europe reposent entièrement sur des données transactionnelles ou utilisent des approches fondées sur l’évaluation de la valeur hypothécaire à long terme.Les différentes vitesses d’ajustements de prix et de valeur en cours sur les marchés peuvent créer pour les investisseurs une séquence d'opportunités d’accéder à des investissements dont le prix ou la valeur sont devenus attractifs. Ils peuvent le faire directement via les marchés immobiliers directs à des prix sensiblement réduits ou indirectement par le biais de fonds privés ou d’actions de sociétés immobilières cotées en bourse avec des décotes importantes par rapport à la valeur liquidative (déjà ajustée). Cependant, dans le futur, des sources de fragilité affecteront les prix et les valeurs de l’immobilier commercial de manière inégale entre les régions et les secteurs. Une question demeure: sont-elles intégrées dans les prix et valeurs?

Conséquences des turbulences du secteur bancaire sur l’immobilier privé – le contraste transatlantique

Les turbulences du secteur bancaire constituent l’une des sources potentielles de fragilité qui pourraient ne pas être pleinement intégrées dans les prix et valeurs. L’effondrement de la Silicon Valley Bank, la fermeture de Signature Bank et la fusion forcée de Credit Suisse et d’UBS ont eu un impact majeur sur les marchés de capitaux mondiaux, les investisseurs prenant la mesure d’un risque de crise plus systémique. Les autorités réglementaires ont réagi rapidement et le consensus des analystes est que certes d’autres banques américaines de petite et moyenne taille pourraient se trouver en difficulté en raison de niveaux relativement plus élevés d’exposition à l’immobilier et de baisse des valorisations, mais les banques européennes sont généralement mieux capitalisées, ce qui compense le risque de contagion majeur.

Cela s’explique par la combinaison aux États-Unis d’un ratio prêt/valeur généralement plus élevé, de volumes de prêts supérieurs et de la part de marché plus importante des banques de petite et moyenne taille. Selon diverses estimations faites par des analystes et au sein du secteur, les banques européennes ont une exposition de 6% à 7% à l’immobilier commercial, qui est concentrée dans les grandes institutions. Aux États-Unis, ce chiffre est d’environ 13% pour les grandes banques (selon les données de la Mortgage Bankers Association) et dépasse 40% pour les banques plus petites/régionales (selon Goldman Sachs). Les banques de cette dernière catégorie ont accordé plus des trois quarts des prêts immobiliers commerciaux américains détenus par des banques au cours des cinq dernières années.

Cet épisode risque d’exacerber le prix de l’immobilier et les ajustements des évaluations déjà en cours. L’augmentation des coûts de financement de la dette et des contraintes de refinancement intervient par ailleurs à un moment où d’importants volumes de dette arrivent à échéance. Cela pourrait déclencher et accélérer les ventes forcées. Selon nous, la dynamique entre la baisse de la valeur de l’immobilier commercial et la déstabilisation des bilans dans le secteur bancaire, avec les problèmes de liquidité qui en découlent, devient plus problématique aux États-Unis qu’en Europe.

Les marchés immobiliers ont-ils suffisamment corrigé?

La principale question des investisseurs est la suivante: les marchés ont-ils suffisamment corrigé? Pour y répondre, il convient d’abord de s'intéresser aux fondamentaux opérationnels. Malgré l’attention négative de la presse, les conditions actuelles du marché des utilisateurs sont globalement stables. Le secteur des bureaux est l’exception notable, en particulier aux États-Unis.

Selon les données de JLL, les niveaux de retour au travail restent de 40% à 60% de ceux observés avant la pandémie dans les principales métropoles américaines, alors qu’en Asie-Pacifique et en Europe, ils atteignent 80% à 110% et 70% à 90% respectivement. Le secteur américain des bureaux connaît en outre un excès d’offre, avec des taux de vacance nettement supérieurs à ceux des deux autres grandes régions. Partout dans le monde, les considérations de durabilité engendrent des risques de dépréciation dans ce segment, mais les bureaux américains anciens sont le plus à risque de devenir obsolètes – alors qu’il existe un manque d’offre de bureaux de qualité et durables sur les principaux marchés d’Asie-Pacifique et d’Europe.

Dans la plupart des autres secteurs, les perspectives opérationnelles sont beaucoup plus solides, avec des conditions d’offre tendues. Par exemple, l’hôtellerie connaît une bonne reprise en cette période post-pandémique, et des secteurs tels que la logistique restent structurellement en situation de sous-offre et bénéficient toujours d’une pénétration accrue du e-commerce. L’offre de logements locatifs est également relativement insuffisante pour répondre à différents groupes de population, en particulier à l’extrémité la plus abordable. Même le commerce de détail (avec ses difficultés très médiatisées) commence à voir une stabilisation dans le domaine de la mode le plus touché, même si ce processus est incomplet et pourrait souffrir de nouvelles faillites en raison de structures de coûts gonflées. Les constructions neuves resteront ralenties dans un avenir prévisible en raison de la conjugaison d’une hausse du financement de la dette et d’une augmentation des coûts de construction. Cela favorisera la reprise et la croissance des loyers et de la valeur.

Pour illustrer si les prix de l’immobilier commercial tiennent compte du nouvel environnement de taux d’intérêt et des incertitudes du marché, une analyse théorique d’investissement à long terme (buy-and-hold) du marché britannique est utilisée. Un rendement total implicite est estimé à partir d’un rendement initial, augmenté de perspectives de croissance, et diminué des dépenses d’investissement prévues. Ces dernières représentent les investissements nécessaires dans le temps pour l’entretien des bâtiments.

Fin juin 2022, les taux de rendement mensuels étaient de 4,2% et ont par la suite augmenté à 5,3% fin juin 2023, selon MSCI. Pour estimer la croissance prévue des revenus, nous avons utilisé les prévisions de croissance des loyers du marché du Investment Property Forum disponibles pour ces trimestres, de manière à établir des prévisions de résultat d’exploitation net qui intègrent l’impact des niveaux d’occupation et des événements de location.

Une provision pour dépenses d’investissement de 0,8% par an est incluse, sur la base d’études réalisées dans le secteur.

Les rendements implicites peuvent alors être comparés avec le niveau de rendement requis déterminé à partir d’un taux «sans risque» et d’une prime de risque, offrant une rémunération de performance suffisante pour le risque encouru.

Sur le long terme, l’immobilier commercial britannique a généré un spread de 3% à 4% par an par rapport aux emprunts d’État à 10 ans (hypothèse de taux sans risque) et, aux fins de cet article, nous adoptons une hypothèse de prime de risque requise de 3,5%, mais nous notons que cela ne suppose aucun ajustement face à la dynamique actuelle du marché. Ainsi, fin juin 2022, lorsque le rendement des obligations à dix ans était de 2,4%, un rendement requis aurait été de 5,9%, alors qu’à fin juillet 2023, il a augmenté à environ 7,7% du fait des hausses de taux.

Jusqu’à présent, cette réévaluation a sans doute porté les évaluations de l'immobilier britannique à des niveaux de «juste valeur»: en d’autres termes, un investisseur recevrait un rendement proportionnel au risque encouru.

Les prévisions sont un exercice délicat et il ne faut en aucun cas y voir l’annonce d’un creux du marché. Il s’agit plutôt de tenter d’analyser la formation des prix du marché. Une multitude de facteurs sont susceptibles de changer la conclusion, notamment de nouvelles hausses des taux d’intérêt ou des révisions à la baisse de la croissance. Toutefois, l’analyse suggère que le marché britannique s’est quelque peu ajusté à la hausse des taux.

Si l’on se réfère à notre examen de la valeur au niveau mondial à l’aide d’un cadre similaire à celui décrit ci-dessus, mais en mettant davantage l’accent sur les tendances à long terme, du fait des baisses de prix des transactions, plus de marchés affichent une valeur juste ou plus juste qu’auparavant, mais nous reconnaissons également qu’une nouvelle correction peut se produire.

Cela signifie toutefois que les évaluations, du fait de leur retard, doivent encore s’ajuster sensiblement pour rattraper les indicateurs de prix des transactions sur la plupart des principaux marchés, à l’exception du Royaume-Uni. Il existe de fortes variations d’un type de biens à l’autre, mais nous pensons que les marchés périphériques et les actifs secondaires seront les plus exposés aux fortes baisses.

Que nous dit l’histoire?

Pour comprendre la nature cyclique des marchés, outre l’analyse fondamentale, il convient de procéder à une analyse historique. Il est intéressant de noter que les phases de récession antérieures ont été suivies par des performances supérieures à la moyenne.

Les rendements totaux historiques sur cinq ans glissants de plusieurs cycles précédents montrent que pendant trois à cinq ans après une phase de récession, les investisseurs ont bénéficié de millésimes enregistrant des performances supérieures à la moyenne.Il reste à savoir si plusieurs grandes économies vont entrer dans une récession synchronisée, mais les temps sont incertains et de nombreuses économies sont sur le point de basculer. Les marchés de l’immobilier commercial traversent actuellement une période de volatilité importante et les données historiques suggèrent que cette phase pourrait offrir des opportunités de performance exceptionnelle pour les investisseurs à l’avenir.

Des opportunités d’achat immobilier? Nous préconisons une stratégie séquentielle

Nous en sommes au premier stade d’un cycle d’opportunités d’achat pour la classe d’actifs de l’immobilier commercial.  Nous suggérons aux investisseurs d’adopter une approche patiente avec une «stratégie séquentielle», en classant les opportunités selon les structures de capital, les secteurs et les zones géographiques.

Tout d’abord, les conditions du marché de la dette ont créé une opportunité immédiate et convaincante pour les prêteurs non bancaires de fournir des solutions de financement relais et d’autres solutions de refinancement dans le cadre de situations difficiles. Cet article n’aborde pas spécifiquement les rendements potentiels du crédit immobilier privé, mais il est utile de mentionner qu’ils sont actuellement élevés. À titre d’exemple, le rendement moyen (intérêts plus marge et frais de dossier) sur un prêt avec un ratio prêt/valeur de 70% serait proche de 10% en Europe et aux États-Unis, soit un niveau égal ou supérieur à un investissement en fonds propres.

Compte tenu de la protection contre le risque de baisse offerte par la subordination des actions et de la réévaluation des valeurs sous-jacentes aux prêts, nous considérons que ce rendement ajusté du risque est intéressant. Il existe par ailleurs un besoin croissant de recapitalisation en capitaux propres pour renforcer les bilans et fournir les bases d’une croissance future.

Toutefois, des opportunités de titres réévalués commencent à se présenter, même si les attentes des acheteurs et des vendeurs se traduisent par des écarts de prix importants et déterminants. Comme nous l’avons déjà mentionné, un classement géographique naturel peut être effectué, en se concentrant d’abord sur les marchés qui ont le plus corrigé, comme le Royaume-Uni et la région nordique, puis sur les États-Unis, qui sont en retard d’un à deux trimestres, et sur d’autres marchés d’Europe continentale, qui le sont encore davantage. L’Asie-Pacifique est positionnée différemment compte tenu de l’impact inégal de la pandémie, mais les marchés qui dépendent le plus d’un redressement de la situation de la Chine sont les mieux positionnés d’un point de vue cyclique.Sur le plan sectoriel, les prix des actifs logistiques ont fortement corrigé et ce segment reste soutenu par des fondamentaux structurellement solides. Plus généralement, les types de biens offrant une protection contractuelle ou indirecte contre l’inflation devraient toujours présenter un grand intérêt. Le nouveau régime de taux d’intérêt plus élevés et les récentes faillites bancaires rendront l’ingénierie financière moins aisée, la performance étant au contraire axée sur une gestion opérationnelle efficace et l’excellence dans les secteurs capables d’assurer une croissance réelle. Cet aspect reste notre priorité. Les dépenses d’investissement devront également augmenter compte tenu des besoins en matière d’amélioration des caractéristiques durables; ces dépenses doivent être évaluées par des experts, pour éviter de les sous-estimer et en conséquence de mal évaluer les biens.