Inde : les valorisations élevées pourraient freiner l'esprit de fête des investisseurs

La croissance mondiale ralentit alors que les conséquences de l'invasion de l'Ukraine par la Russie continuent de se faire sentir et que les principales banques centrales réagissent à une inflation élevée. Le ralentissement de la Chine, qui est désormais la deuxième économie mondiale, ne fait qu'exacerber cette situation.

L’inde a jusqu'à présent été beaucoup plus résiliente et a dépassé le Royaume-Uni pour devenir la cinquième plus grande économie du monde au dernier trimestre de 2021. La croissance du PIB s'est accélérée pour atteindre 13,5 % en glissement annuel au deuxième trimestre de cette année. Bien sûr, l'activité a été amplifiée par la reprise en cours post pandémie de Covid, qui semble devoir se calmer au cours des prochains trimestres. Avec un fort potentiel de croissance d'environ 6 % par an, les perspectives à plus long terme de l'économie indienne semblent néanmoins relativement solides.

Ces perspectives macroéconomiques prometteuses expliquent en partie pourquoi l'Inde a mieux résisté que les actions des marchés émergents cette année. Le MSCI India est en baisse de -9,6 % depuis le début de l'année, alors que l'indice MSCI Emerging Markets a chuté de 26,9 % au 18 octobre. Mais l'histoire ne s'arrête pas là, en particulier sur le front de la valorisation du marché, comme nous l'expliquons.

Les perspectives à long terme de l'économie indienne sont positives.

Bien que les perspectives à long terme de l'économie indienne restent très attrayantes, nous prévoyons un ralentissement du rythme de la croissance au cours des prochains trimestres, même s'il part d'un niveau élevé. Le resserrement des liquidités, alors que la banque centrale relève les taux d'intérêt en réponse à la hausse de l'inflation, conjugué à un revirement négatif de l'impulsion budgétaire avec le ralentissement des dépenses publiques, devrait freiner l'activité. La reprise post-Covid pourrait se poursuivre, mais il est probable qu'elle s'estompera.

En outre, un point que nous surveillons depuis un certain temps est la reprise inégale au sein de l'économie. On observe une reprise en forme de K très nette, les groupes à revenus élevés prospérant grâce à des facteurs tels que l'emploi salarié et l'épargne. À l'inverse, la création d'emplois et la croissance des salaires parmi les groupes à faibles revenus ont été plus faibles, et leur épargne est généralement plus limitée. Cela s'explique en partie par les niveaux croissants d'automatisation dans l'économie et la compétitivité réduite des industries traditionnelles à forte intensité de main-d'œuvre. Une période prolongée de forte inflation pourrait exacerber ce phénomène.

La croissance à long terme est soutenue par la combinaison d'une croissance démographique de près de 1 % par an et de la productivité du travail.La population en âge de travailler s'est redressée, passant de 64 % en 2011 à environ 67 %, et augmente d'environ 1,4 % par an. La croissance de la productivité du travail est portée par divers facteurs, dont l'urbanisation, la numérisation, les investissements et les réformes. Toutefois, il convient de noter que la participation à la population active a diminué au cours de la dernière décennie, de sorte que la création d'emplois est un défi.

Bien entendu, ces perspectives positives ne sont pas sans risques. Les progrès des réformes ont été bien signalés sous le Premier ministre Modi. Cependant, l'évaluation de l'impact de ces réformes sur les tendances de croissance à long terme a été masquée par la pandémie de Covid. Des réformes supplémentaires sont possibles, mais cela dépendra de la politique. Il convient également de noter que l'Inde est fortement exposée aux risques climatiques. La saison annuelle de la mousson, qui s'étend de juin à septembre, est importante tant pour l'économie rurale que pour l'économie au sens large. Cette année, les précipitations moyennes ont atteint 106 % de la moyenne, mais la répartition a été inégale. En conséquence, la sécheresse qui sévit dans certaines régions comme l'Uttar Pradesh, dans le nord, pourrait entraîner une diminution des semailles.

La voie de l'inflation

Comme partout ailleurs dans le monde, l'inflation a augmenté en Inde, notamment les prix de l'énergie et des denrées alimentaires. La hausse des prix du pétrole brut a eu un impact négatif sur le compte courant, se traduisant par des pertes de réserves de change et une faiblesse de la roupie.

Le taux global a augmenté plus que prévu pour atteindre 7,4 % en glissement annuel en septembre, en raison de la hausse des prix des denrées alimentaires. L'inflation est supérieure à la fourchette cible de la banque centrale de 4 %+/-2 %, et le taux de politique monétaire a été relevé de 50 points de base à 5,9 %.

Depuis avril de cette année, la Banque de réserve de l'Inde a augmenté les taux d'intérêt à partir du plancher pandémique de 4 %. D'autres hausses de taux pourraient suivre à court terme, compte tenu de la faiblesse actuelle de la monnaie, mais le rythme du resserrement dépendra en partie de l'environnement mondial des taux d'intérêt, et pourrait ralentir à mesure que l'impact différé des hausses précédentes se fait sentir. Le gouvernement a répondu aux inquiétudes concernant la baisse des niveaux de plantation de riz en interdisant les exportations de riz. L'alimentation représente près de 40 % de l'indice global des prix à la consommation. D'autres interventions ont eu lieu pour tenter d'atténuer l'impact de la hausse des prix des matières premières sur l'inflation, mais elles pourraient avoir un coût fiscal.

Pressions budgétaires et de la balance courante

Sur le plan budgétaire, un assainissement à moyen terme est prévu, l'objectif étant d'atteindre un déficit de 4,5 % en 2026. Cet objectif est nécessaire pour maintenir sous contrôle le ratio de la dette publique au PIB, qui s'élève actuellement à près de 90 %. Le budget pour l'exercice fiscal se terminant en 2023 vise un déficit de 6,4 %, soit une baisse de 0,5 %, mais il semble peu probable que cet objectif soit atteint en raison de l'augmentation des subventions aux denrées alimentaires, aux engrais et autres. Une autre zone de doute sur la pérennité de ces plans d'assainissement tient aux élections générales prévues en 2024. En effet, il existe un risque qu'avec le ralentissement des dépenses, les subventions soient privilégiées par rapport aux investissements, bien que l'Inde ait présenté des plans ambitieux d'investissement dans les infrastructures, afin de réduire les coûts logistiques.

Les comptes extérieurs ont été mis sous pression cette année en raison de la hausse des prix du pétrole brut, l'Inde étant un importateur net. L'économie est vulnérable à une période prolongée de hausse des prix de l'énergie et des autres produits de base, étant donné la rigidité de l'inflation. La combinaison du déficit des comptes courants et d'une roupie qui se situe au-dessus de sa moyenne à long terme sur la base du taux de change effectif réel signifie qu'il existe un risque de nouvelle faiblesse de la monnaie.

La politique et les perspectives de réforme

Depuis son élection en 2014, le Premier ministre Modi a mis en place une série de réformes structurelles. Modi a assoupli les politiques en matière d'investissements directs étrangers (IDE), et a autorisé des investissements étrangers plus importants dans plusieurs industries, notamment dans la défense et les chemins de fer. Parmi les réformes les plus importantes promulguées au cours des huit dernières années figurent Aadhaar, le plus grand système d'identification biométrique au monde, un code d'insolvabilité et de faillite, et une taxe sur les biens et services destinée à remplacer un système complexe de taxes centrales et étatiques.

Il existe une opportunité à moyen terme pour l'Inde dans la mesure où les chaînes d'approvisionnement mondiales se diversifient, réduisant la dépendance à l'égard de la Chine. Cela nécessitera probablement des réformes et/ou des ajustements politiques supplémentaires, et il est encore difficile de savoir dans quelle mesure l'Inde peut saisir ces opportunités. Cela dit, plusieurs programmes d'incitation liés à la production ont été lancés pour encourager les investissements dans des industries ciblées. L'économie de l'Inde est moins ouverte que celle d'autres EM et, historiquement, l'Inde a été plus protectionniste en ce qui concerne les investissements internationaux, favorisant souvent les entreprises nationales. Si Modi a assoupli les politiques en matière d'IDE, il a également promu sa vision de l'Aatmanirbhar Bharat, qui a été lancée en 2021 et qui signifie effectivement l'autonomie.

Les progrès de la réforme sont encourageants, mais le programme reste important et sa mise en œuvre pourrait dépendre du capital politique dont dispose le Bharatiya Janata Party (BJP) de Modi. L'année prochaine, il y aura un nombre limité d'élections d'État, mais les élections générales de 2024 deviendront de plus en plus importantes. Cela pourrait favoriser l'élaboration de politiques plus populistes et limiter de plus en plus la perspective de nouvelles réformes. Pour l'instant, les prochains changements significatifs dans le pipeline semblent être des réformes des impôts directs via la suppression de certaines exemptions et une simplification des taux d'imposition.

Les valorisations sont encore exorbitantes

Malgré une certaine modération, les valorisations globales en Inde sont les plus chères de l'indice MSCI Emerging Markets. Par rapport à l'historique, les ratios cours/bénéfices et cours/valeur comptable à 12 mois (indiqués ci-dessous) sont tous deux supérieurs à la médiane historique.

Par rapport à l'ensemble des marchés émergents, l'indice MSCI India se négocie avec une prime de plus de 100 % sur le ratio cours/bénéfice à 12 mois. Sur la base du prix comptable, la prime est plus proche de 130 %. Comme l'illustre le graphique suivant, l'Inde s'est historiquement négociée avec une prime par rapport à l'indice MSCI Emerging Markets. Toutefois, cette prime atteint aujourd'hui des niveaux extrêmement élevés. Le rendement des capitaux propres a également été supérieur à celui des marchés émergents en général, mais il a baissé ces dernières années. En effet, les prévisions de bénéfices sont actuellement revues à la baisse.

Pourquoi ces valorisations pourraient ne pas perdurer

L'un des principaux moteurs des valorisations élevées de ces dernières années est la réforme nationale, qui a été le catalyseur de la mobilisation des capitaux nationaux. Cela a stimulé des flux importants sur le marché, qui se sont poursuivis, même lorsque les investisseurs étrangers ont été vendeurs nets. Les flux domestiques restent positifs mais ont ralenti et, dans un contexte plus large de hausse des taux d'intérêt et de resserrement des liquidités, ainsi que d'anticipations d'une croissance plus faible des bénéfices, il y a de bonnes raisons de penser que ce soutien pourrait ne pas durer.

Positif à long terme ; négatif à court terme

L'Inde est très prometteuse du point de vue des investissements. La question de savoir s'il s'agit de la prochaine grande histoire de convergence est un autre débat, mais les perspectives économiques à plus long terme restent relativement solides, surtout dans un monde de plus en plus en manque de croissance économique.

Pour les investisseurs, cependant, les valorisations très élevées du marché indien signifient que les opportunités sont plus spécifiques aux actions. Les réformes antérieures ont été positives, mais la politique se durcit, ce qui pourrait entraîner un ralentissement cyclique de la croissance, une éventualité qui n'est pas prise en compte dans les valorisations du marché.