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Certaines stratégies de hedge funds peuvent-elles améliorer le portefeuille 60/40 ?


La stratégie combinant 60% d’actions et 40% d’obligations (stratégie 60/40) est populaire depuis des décennies, en raison de la corrélation historiquement négative entre ces deux classes d’actifs.

Lorsque les actions baissaient, les obligations progressaient et vice versa (en moyenne). La compensation de leurs performances a permis aux investisseurs de construire des portefeuilles moins volatils, de gérer le risque de pertes sur les marchés et d’améliorer la performance.

Toutefois, la réponse exceptionnelle des politiques monétaire et budgétaire face à la crise de la Covid-19 a renforcé les relations entre les actions et les obligations.

Par exemple, la corrélation à six mois entre les actions américaines et les bons du Trésor américain est récemment devenue positive, et il est donc plus difficile qu’auparavant de diversifier un portefeuille.

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Dans le même temps, les valorisations des actions semblent de plus en plus élevées et les rendements obligataires sont à des plus bas historiques, ce qui laisse entrevoir des périodes plus difficiles.

Ce contexte amène à s’interroger sur la viabilité du modèle 60/40. Pourtant, les investisseurs cherchent toujours à générer une croissance du capital tout en protégeant leur portefeuille contre les baisses des marchés.

Certains types de hedge funds pourraient y contribuer en raison de leur potentiel d’alpha, de leur volatilité relativement faible et de leur très faible corrélation avec les marchés traditionnels.

Nous analysons deux stratégies alternatives qui méritent d’être étudiées par les investisseurs : les hedge funds Equity Market Neutral (EMN) et Multi-stratégies (MS).

Des performances comparables avec moins de risque

Les stratégies EMN visent à offrir des performances positives, que les marchés actions soient en hausse ou en baisse.

Elles y parviennent grâce à une faible exposition nette au marché et en se concentrant sur les rendements idiosyncratiques des positions longues et courtes au sein d’un portefeuille.

Cette stratégie ayant tendance à générer une performance régulière dans le temps, elle peut potentiellement remplacer la partie obligataire du portefeuille 60/40.

Par exemple, au cours des 20 dernières années, les hedge funds EMN ont généré des performances similaires à celles des bons du Trésor américain, mais avec environ moitié moins de volatilité et une corrélation de seulement 0,3 avec les marchés actions mondiaux (voir tableau ci-dessous).

Parallèlement, les hedge funds MS ajoutent un élément de diversification en investissant dans plusieurs stratégies de hedge funds. Mais contrairement aux stratégies EMN, ils peuvent comporter un certain risque directionnel de marché.

Cela se traduit généralement par des performances similaires à celles des actions avec un risque similaire à celui des obligations. Bien que les hedge funds MS présentent un degré de corrélation variable avec les marchés actions, ils ont tendance à avoir un bêta plus faible par rapport aux hedge funds plus directionnels.

Pour cette raison, certains investisseurs peuvent considérer cette approche comme un substitut aux actions ou aux obligations.

Néanmoins, les stratégies EMN et MS ont historiquement généré des performances ajustées du risque supérieures à celles des actions ou des obligations, que le risque soit défini comme l’écart-type des performances totales ou comme l’écart-type des performances inférieures à la moyenne. 

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Protection contre le risque de pertes en cas de baisse des marchés

Une autre conséquence du profil de risque relativement faible de ces stratégies de hedge funds est le potentiel de limiter les pertes lors des corrections de marché.

Par exemple, depuis l’an 2000, les hedge funds EMN et MS ont surperformé les actions au cours des périodes où celles-ci enregistraient leurs plus fortes pertes, toutefois un peu moins que les bons du Trésor américain.

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Ce qui inquiète aujourd’hui est que les prix des obligations pourraient en fait chuter en même temps que les cours des actions en cas de correction et ainsi offrir moins de diversification que par le passé.

Cela pourrait se produire en cas de hausse inattendue de l’inflation ou de relèvement préventif des taux d’intérêt par les banques centrales. Dans un tel environnement, les investisseurs devraient chercher d’autres sources de diversification.

Lors des précédentes ventes massives d’obligations, les hedge funds EMN et MS ont surperformé et enregistré des performances positives (cf. graphique suivant). 

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Quel serait l’impact d’une allocation aux hedge funds sur votre portefeuille? 

Les stratégies EMN et MS peuvent compléter les allocations en actions et en obligations d’un investisseur en améliorant son expérience en matière de risque et de rendement.

Par exemple, supposons que votre portefeuille a une répartition 60/30/10, avec 60% d’actions mondiales, 30% de bons du Trésor américain et 10% d’un indice de hedge funds EMN.

Ce portefeuille est-il plus ou moins volatil que l’allocation traditionnelle en actions/obligations 60/40? Cela dépend de la corrélation entre les actions et les obligations.

Dans un scénario où les obligations et les actions présentent une corrélation supérieure ou égale à 0, une allocation en EMN de 10% peut réduire la volatilité du portefeuille (ligne bleu foncé dans le graphique ci-dessous).

L’impact est encore plus prononcé si l’on remplace 10% de l’exposition aux actions par 10% de hedge funds MS, de sorte que le portefeuille est réparti 50/40/10 (ligne bleu clair).

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Pour être honnête, compte tenu de la forte volatilité des actions mondiales, une réduction du risque similaire peut être obtenue à l’aide d’une allocation en hedge funds EMN.

Toutefois, cette stratégie ne générerait pas une performance absolue comparable à celle des actions (rappelons que les hedge funds MS ont tendance à offrir des rendements similaires à ceux des actions avec un risque équivalent à celui des obligations).

Cela signifie que, quelle que soit notre hypothèse de corrélation, une allocation MS a le potentiel de réduire la volatilité du portefeuille sans sacrifier le potentiel de performance.

L’une des principales conséquences de cette caractéristique est que les performances ajustées du risque auront tendance à être nettement plus élevées pour les portefeuilles dotés d’une allocation MS.

L’efficacité du portefeuille peut également être améliorée grâce à une stratégie EMN, même si la corrélation actions/obligations doit être supérieure à 0 pour justifier l’allocation. Ceci est illustré dans le graphique ci-dessous.

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Limitations des bases de données

L’une des critiques fréquentes à l’encontre des hedge funds est que les gérants de fonds communiquent leurs performances aux fournisseurs de données selon leur bon vouloir, et sont donc susceptibles de le faire seulement lorsque leur performance a été bonne.

Cela introduit un biais de volontariat et un biais d’incubation, car les indices incluront les performances réalisées avant l’entrée dans l’indice.

De plus, les gérants de fonds peuvent cesser de communiquer leurs performances lorsqu’elles sont extrêmement mauvaises et que la fermeture d’un fonds est prévue. Tous ces facteurs peuvent gonfler la performance de l’indice et minimiser la volatilité. 

Il est difficile d’estimer l’ampleur exacte de ces biais car ils varient selon la stratégie de hedge fund et le fournisseur de bases de données.

Toutefois, cela ne remet pas en cause l’analyse globale ni ses implications. 

Par exemple, la volatilité historique des hedge funds EMN et MS devrait être supérieure d’au moins 165% et de 210% respectivement pour générer le même ratio de Sharpe qu’un portefeuille 60/40,

ou bien, les rendements devraient être inférieurs d’au moins 40% et 54% respectivement
 
Il semble donc y avoir une bonne marge de sécurité pour ajuster en fonction de ces biais potentiels.

L’heure est venue de repenser l’allocation 60/40 classique 

Si les actions et les obligations ont été inversement corrélées par le passé, rien ne garantit que cela se poursuivra à l’avenir.

Si ce risque vous préoccupe, les stratégies EMN et MS peuvent offrir une diversification précieuse en limitant le risque de baisse, en réduisant la volatilité et en offrant une source de performance supplémentaire.

Une stratégie mixte pourrait offrir une alternative intéressante au portefeuille actions/obligations 60/40, car elle intégrerait les avantages des investissements EMN et MS dans un seul véhicule.

En outre, l’analyse ci-dessus s’est concentrée sur la performance du hedge fund moyen, mais l’éventail réel des résultats est beaucoup plus large et il existe de nombreuses opportunités de sélection de gérants dans le premier quartile.

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