Comment assurer une diversification appropriée avec les actifs privés ?


Les actifs non cotés sont de plus en plus prisés, et d’après l’étude Schroder Institutional Investor Study 2021, leurs avantages en termes de diversification y seraient pour beaucoup.

Mais peut-être recèlent-ils plus que ce que l’on croit.

Au travers d’une nouvelle série d’articles, nous souhaitons approfondir les bases de la diversification via les actifs privés, en explorant les aspects qui méritent plus d’attention.

Un « repas gratuit » – avec quels ingrédients ?

Comme l’a dit le lauréat du prix Nobel Harry Markowitz, « la diversification est le seul repas gratuit de l’investissement ». La diversification devrait, en théorie, réduire le risque sans réduire les performances en contrepartie.

Qu’est-ce que cela signifie exactement ?

Toutes les méthodes de diversification ne se ressemblent pas. Pour les investissements cotés, les approches de construction et de diversification du portefeuille sont essentiellement quantitatives, notamment en raison du grand nombre de données disponibles. Il est possible de suivre les performances des différents types d’actifs, souvent en temps réel, ainsi que la contribution à la volatilité globale du portefeuille. Toutefois, les corrélations varient fortement au fil du temps et peuvent se renforcer, en particulier en période de tensions sur les marchés.

En ce qui concerne les actifs privés, les données disponibles sont beaucoup moins nombreuses. Les valorisations sont calculées selon une fréquence mensuelle ou trimestrielle plutôt que de manière quotidienne ou intrajournalière. Les données sont moins propices à la modélisation mathématique, car elles sont généralement basées sur les valorisations (basées sur des analyses) plutôt que sur les prix de marché (basés sur les transactions).

Si les valorisations sont réelles au sens où les investisseurs en tiennent compte lorsqu’ils investissent dans les actifs privés, elles dépendent des méthodologies appliquées et peuvent comporter certains biais. La volatilité et les corrélations peuvent par conséquent être sous-estimées, ce qui peut fausser les résultats issus des modèles utilisés pour la construction de portefeuille et la diversification.

Ainsi, la diversification via les actifs privés est plus adaptée à une approche qualitative, avec une utilisation limitée des données quantitatives.

Compte tenu de toutes ces considérations, les actifs non cotés ont historiquement pour effet de réduire la volatilité des portefeuilles, en particulier en période de tensions sur les marchés. Cela est non seulement lié aux valorisations, mais aussi aux différences fondamentales.

Les différences fondamentales des actifs non cotés

Les flux de trésorerie de la plupart des actifs immobiliers et de certains investissements en infrastructures sont fondés sur des contrats, ce qui réduit considérablement la corrélation des revenus avec l’ensemble de l’économie et permet une diversification plus fiable. Il en va de même pour les placements liés à la titrisation d’assurance.

Le modèle d’investissement dans les actifs non cotés avec des structures de fonds fermées, des capitaux immobilisés et des périodes d’investissement et de détention pluriannuelles permet de supprimer une grande partie du comportement d’investissement que vous pourriez attendre des cycles de marché public.

Cela contribue également à une diversification plus fiable. Les gérants de fonds d’actifs privés peuvent attendre patiemment les bonnes opportunités au bon moment, ou sortir des investissements lorsque le marché le permet. Cela permet également aux investisseurs privés d’être acheteurs lorsque d’autres sont vendeurs et de vendre lorsque les marchés montrent des signes de surchauffe. Cette capacité à contrecarrer la tendance est un avantage clé des actifs privés.

Pour s’adapter aux tendances moins cycliques de l’investissement et des flux de trésorerie des actifs privés, leurs rendements sont parfois comparés à ceux des investissements cotés en appliquant les caractéristiques des flux de trésorerie des investissements privés aux indices cotés. Cette approche est censée permettre la comparaison, mais les investisseurs sur les marchés cotés n’investissent pas de la même manière que les investisseurs sur les marchés privés. De telles comparaisons peuvent minimiser l’effet de diversification des actifs privés.

Associer différents moteurs de performance

Les marchés privés se sont développés et sont parvenus à maturité au cours des deux dernières décennies ; ce segment devrait représenter 8 000 milliards de dollars d’ici fin 2021. Aujourd’hui, il existe une multitude de stratégies en actifs privés, offrant aux investisseurs des moteurs de performance variés.

En combinant différentes classes d’actifs privées, comme le private equity, le capital-risque, la dette privée, les infrastructures, etc., les investisseurs peuvent s’exposer à des profils de rendement, de risque et de liquidité très variés. Mais ils peuvent également utiliser différents moteurs de performance macroéconomiques et sectoriels sous-jacents.

Par exemple, les investissements dans les infrastructures liées aux énergies renouvelables peuvent apporter une diversification supplémentaire via le private equity, auquel les investissements liés à l’énergie sont rarement exposés. De même, l’investissement dans des titres liés à l’assurance (ILS) négociés sur le marché privé comporte des facteurs fondamentaux de risque et de rendement qui sont pour la plupart décorrélés des autres investissements dans les actifs privés. Dans le cas des ILS, les profils de risque sont liés aux catastrophes naturelles (pour les cat bonds et les investissements associés) et à la longévité de la population (pour les investissements liés à l’assurance-vie).

L’immobilier peut offrir une diversification supplémentaire aux portefeuilles de placements cotés et de private equity. Si les actions cotées et le private equity sont généralement des « indicateurs avancés », l’immobilier est un « indicateur coïncident ». L’immobilier est un bon moyen de diversifier le risque actions, car les actions évoluent en fonction des prévisions du cycle économique. Les mouvements du marché de l’immobilier sont concomitants, voire en retard par rapport aux anticipations de croissance économique.

Laissez-passer en coulisses – l’accès à des investissements restreints

Les actifs non cotés peuvent mener à la découverte de territoires inconnus. Cela s’applique en particulier aux placements d’actifs privés pour lesquels il n’existe pas d’équivalents cotés comparables. Par exemple, les start-up en forte croissance accessibles via le capital-risque en phase de démarrage ne sont tout simplement pas atteignables via les marchés boursiers.

Facebook n’est devenu une société cotée valorisée à 100 milliards de dollars après son introduction en bourse (IPO) qu’en 2012. Depuis, de plus en plus d’entreprises en croissance rapide décident de rester privées plus longtemps, notamment dans le secteur de la technologie. En Chine, l’accès est souvent encore plus exclusif.

Pour la plupart des investisseurs internationaux, investir dans de nouvelles sociétés cotées en renminbi en Chine continentale par le biais des marchés boursiers est impossible. Toutefois, par l’intermédiaire de certaines structures de fonds réglementés, les investisseurs internationaux peuvent avoir accès à des investissements privés libellés en renminbi, avant même qu’ils soient cotés sur les marchés boursiers locaux ou qu’ils soient acquis.

Bien entendu, un investissement exclusif peut être fortement corrélé aux actions cotées, mais les investissements en phase d’amorçage et de démarrage ont souvent peu ou pas de revenus. Cela signifie une faible corrélation avec l’économie. Pour ces investissements, d’autres facteurs déterminent la création de valeur, à mesure que l’entreprise se développe.

Risque spécifique à l’investissement (idiosyncratique)

Différentes stratégies d’actifs privés peuvent offrir une diversification parmi les risques et les performances macroéconomiques ou sectoriels sous-jacents. Toutefois, comme de nombreux investissements partagent une exposition à des thèmes macroéconomiques ou sectoriels, une autre dimension de diversification peut s’avérer précieuse. Les risques spécifiques à l’investissement, ou idiosyncratiques, sont spécifiques aux investissements individuels et sont généralement moins (voire pas du tout) corrélés à d’autres investissements, même s’ils ont en commun une stratégie ou une région. Les risques idiosyncratiques peuvent être un outil de diversification très puissant.

Un risque idiosyncratique peut par exemple être le risque d’exécution lié à la rénovation, à la reconfiguration et au repositionnement d’un investissement hôtelier. Il peut également s’agir du risque d’exécution d’une stratégie de consolidation sectorielle reposant sur des acquisitions, pour un fonds de rachat financé par le private equity.

Le risque idiosyncratique peut être trouvé lorsque l’on tente de capter la « prime de complexité », rémunérant les compétences nécessaires à la gestion de l’actif dans une situation complexe ou unique.

Par exemple, si les investissements en capital-risque sont en eux-mêmes risqués, ils le sont beaucoup moins dans un portefeuille de capital-risque bien diversifié. Cela est d’autant plus vrai que les investissements en capital-risque présentent une part importante de risques idiosyncratiques peu corrélés entre eux.

Si un portefeuille de capital-risque en phase de démarrage nécessite plusieurs centaines d’investissements sous-jacents pour assurer une diversification suffisante, ce nombre est inférieur pour les investissements moins risqués d’un point de vue individuel. Néanmoins, même les investissements les moins risqués nécessitent une diversification, car même très faible, le risque de défaut existe et mieux vaut donc l’atténuer dans la mesure du possible.

Des opportunités dans la « longue traîne » des actifs non cotés

Les tentatives visant à améliorer la diversification sont souvent limitées par un univers d’investissement restreint. C’est notamment le cas pour les investissements cotés : les portefeuilles suivent généralement un indice de référence et leur diversification maximale est souvent dictée par la composition de l’indice.

Le problème peut également se poser pour les investisseurs du marché privé, en particulier ceux qui se concentrent sur les opérations les plus importantes au sein d’une stratégie d’actifs privés, où le flux d’opérations est comparativement limité.

Fait intéressant, les plus grosses transactions d’actifs privés représentent 50 % du volume d’opérations, mais moins de 5 % du nombre de transactions. Il s’ensuit que la « longue traîne » des actifs privés — et l’autre moitié du volume des transactions — représente environ 95 % des transactions. Il convient de noter que tous les actifs privés sont concernés. En private equity, le nombre de transactions représentant 50 % du volume est de 99 %.

Exemple : Opérations de private equity par taille et par rang (M$ - échelle loga)

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Source : Preqin, Schroders 602741

Compte tenu du nombre élevé de transactions qu’elle représente, la longue traîne des actifs privés permet aux investisseurs d’adopter une plus grande sélectivité et une approche plus active. Elle favorise une allocation sectorielle plus équilibrée par rapport au flux plus limité de grandes opérations sur le marché. Ce point se recoupe avec les commentaires sur la diversification via le risque idiosyncratique formulés plus haut. En effet, une déviation par rapport au marché global est nécessaire pour obtenir un portefeuille plus équilibré.

Un mot sur le market timing pour les actifs non cotés

La diversification chronologique, à travers les millésimes, est un élément clé pour la plupart des investisseurs en actifs privés. En ce qui concerne les investissements primaires, le capital est généralement bloqué pour une période d’investissement de 2 à 5 ans, ce qui offre une diversification supplémentaire au fil du temps. L’un des défis pour les investisseurs institutionnels peut consister à réaliser de nouveaux engagements dans des environnements de marché difficiles, afin d’assurer une diversification continue en termes de millésimes.

Bien que déterminer le meilleur moment pour investir sur le marché des actifs privés ne soit généralement pas possible, les investisseurs doivent surveiller attentivement si les segments de marché montrent des signes de surchauffe, comme cela a été le cas pour le capital-risque en 2009 et pour les rachats importants et l’immobilier en 2006-2008. L’équipe Data Insights de Schroders Capital a mis au point un indicateur quantitatif, l’indicateur « FRI », qui peut fournir une aide dans ce contexte.

Une diversification variée et fiable

La diversification continue de gagner en importance chaque mois, trimestre et année où les valorisations sur les marchés liquides atteignent des plus hauts historiques. En outre, les investisseurs ont dû se faire à l’idée que le lien entre les valorisations et les fondamentaux s’est étiolé. Plus précisément, les facteurs « techniques » de l’offre et de la demande jouant sur l’évolution des prix ont été fortement influencés par le contexte politique. Diversifier de sorte à atténuer l’effet de ces facteurs est donc une étape pratique. Les marchés privés offrent, au choix, une exposition cyclique réduite, un risque idiosyncratique plus important, un accès à des investissements restreints et un éventail d’opportunités qui, selon nous, sont sous-estimées par de nombreux investisseurs institutionnels.

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