Comment les actifs d’énergies renouvelables se comportent-ils dans un environnement de stagflation?


Les actifs d'énergie renouvelable, tels que les parcs éoliens et solaires, génèrent des revenus à long terme stables et indexés sur l'inflation, en raison de coûts d'exploitation relativement faibles. Au Royaume-Uni, les clauses d’indexation des contrats créent un lien particulièrement étroit entre les rendements et l’inflation. Bon nombre de ces actifs sont également financés avec un endettement limité ou nul. Par conséquent, ils sont susceptibles d’enregistrer des performances bien meilleures que de nombreux autres actifs dans un contexte de stagflation.

Revenus indexés sur l'inflation et coûts prévisibles

La nature précise des flux de trésorerie provenant des actifs d'énergie renouvelable varie d'un pays à l'autre.

Au Royaume-Uni, les structures les plus couramment utilisées pour servir de support aux actifs d’énergies renouvelables comportent un lien contractuel avec l'inflation. Les Contrats d’écart compensatoire (Contract for Difference, CfD) utilisés pour la plupart des nouveaux projets permettent aux producteurs de vendre leur électricité à un prix contractuel indexé sur l'inflation (IPC) pendant 15 ans. Les paiements sont garantis par une entité publique britannique. Après 15 ans, l'électricité est vendue sur le marché libre, de sorte que les revenus dépendent des prix futurs de l'électricité. Toutefois, le lien naturel entre les prix de l'énergie et l’inflation signifie qu'une connexion implicite est maintenue.

Les anciens contrats britanniques (Renewables Obligation Certificates - ROC) sont structurés différemment, mais ils incluent également un lien contractuel à long terme avec l'inflation (initialement 20 ans, mais la durée de vie résiduelle des contrats ne dépasse pas 15 ans), les paiements du ROC augmentant parallèlement aux prix de détail.

Même si des parcs éoliens ou solaires au Royaume-Uni sont construits sans aucune forme de soutien public, les opérateurs concluent des contrats à long terme, (souvent) indexés sur l'inflation, avec des contreparties solvables aussi diverses qu'ABInBev, Unilever et McDonald’s, ainsi que les services aux collectivités. 

Pour mettre tout cela en perspective, selon nos estimations, une hausse de 1% par an de l'inflation devrait doper les rendements de 0,8% par an au Royaume-Uni.

En Europe, les formes de support varient d'un pays à l'autre. Comme au Royaume-Uni, ceux-ci ont évolué au fil du temps. On observe aussi bien des prix indexés sur l'inflation que des prix fixes parmi les différents régimes existants, bien que la plupart des pays aient adopté des dispositifs à prix fixes.

Certains contrats tiennent compte d’un potentiel haussier, où les actifs bénéficient d'un environnement de prix élevés comme celui dans lequel nous évoluons actuellement. Et les accords d'achat d'électricité des entreprises peuvent présenter une composante indexée sur l'inflation. Cela était peu courant auparavant, mais certains signes montrent que la tendance évolue. Les contrats support à prix fixes conclus par le passé perdront de leur attrait en cas de hausse de l'inflation, à l’instar des obligations à taux fixe. Les contrats support existants indexés sur l'inflation ou tenant compte d’un potentiel haussier offriront une protection similaire aux actifs britanniques. Pour ce qui est des nouveaux contrats, les structures refléteront l'environnement de marché actuel tant du point de vue de la durée du contrat que du prix.

Par exemple, en Allemagne, les prix sont principalement fixes mais, pour les nouveaux contrats, ceux-ci ont fortement augmenté au cours de l'année écoulée. Les contrats allemands durent généralement moins de 10 ans, mais cela évolue également et quelques accords d'achat d'électricité d'entreprise à 10 ans très en vue ont récemment été conclus.

Tant au Royaume-Uni qu'en Europe, certains actifs produiront de l'électricité qui n'est pas couverte par des contrats à long terme avec des gouvernements ou des entreprises, et qui sera vendue sur le marché au prix de marché en vigueur.

Bien sûr, les revenus se calculent en multipliant le prix par le volume. Et les volumes d’énergie renouvelable dépendent de la force du vent ou du rayonnement solaire, et de la durée des interruptions nécessaires pour exécuter certaines tâches comme l'entretien. Celles-ci sont relativement prévisibles, en particulier sur des horizons de moyen à long terme.

Du point de vue de la disponibilité, les éoliennes génèrent de l’électricité plus de 95% du temps. Leur dépannage et leur entretien périodiques requièrent en moyenne moins de 20 jours par an, et peuvent souvent être programmés pendant des périodes moins venteuses. Les fabricants sont tellement confiants dans cette fiabilité qu’ils garantissent généralement ce taux de «disponibilité» pendant les 15 premières années de vie des turbines. Et même au-delà, la performance reste excellente, le niveau de disponibilité attendu ne baissant que de quelques pour cent tout au long de la durée d’exploitation restante.

La quantité de vent ou de soleil fluctue d'une année sur l'autre. Toutefois, cela n'a rien à voir avec le cycle économique, ni avec le fait que nous entrions ou non dans une période de stagflation. Il n'y a pas non plus de raison de croire que le temps deviendra beaucoup moins venteux ou beaucoup moins ensoleillé à l'avenir.

Sur le long terme, les variations ont tendance à se lisser, ce qui se traduit par un écart-type relativement faible sur la durée de vie des actifs.

Du point de vue des coûts, un facteur de différenciation important pour les énergies renouvelables par rapport aux autres actifs est que le prix de bon nombre des principaux intrants est nul. Le soleil ou le vent ne coûte rien. Et les coûts existants (tels que l'entretien et les baux fonciers) représentent un pourcentage relativement faible du revenu et sont généralement fixes ou indexés sur l'inflation à moyen et long terme. C’est sans comparaison avec une société manufacturière très exposée aux coûts de la main-d'œuvre et de l'énergie.

Par conséquent, les flux de trésorerie des énergies renouvelables sont hautement prévisibles et peu sensibles au cycle économique, et sont généralement positivement exposés aux risques inflationnistes. Cette sécurité peut être très précieuse dans un contexte de ralentissement économique.

Sur d'autres marchés comme les pays nordiques et l'Europe du Sud, et parfois au Royaume-Uni, les revenus suivent un modèle entièrement marchand. Dans ce contexte, 100% des revenus dépendent du prix au comptant sur le marché — bien que, comme nous l'expliquions précédemment, cela ait un lien avec l'inflation. Il en résulte un profil de revenus plus variable, mais avec le même profil de coûts prévisible.

Pour les projets sans effet de levier, le degré d'incertitude entourant les revenus de l’actif est en grande partie déterminé par la part de revenus contractuels par rapport aux revenus dépendant des prix de marché, comme le montre la figure 1 ci-dessous. Une part plus importante de revenus contractuels indique un profil de rendement plus faible mais plus certain. Une part plus importante de revenus liés aux prix de marché se traduit par un profil de rendement plus élevé mais plus variable.

Bien que ce modèle de revenus prenne la même forme pour les différents actifs d'énergie renouvelable, les rendements réels attendus pour les différents projets dépendent d’une multitude de facteurs. Il s'agit notamment du niveau actuel des taux d'intérêt, du régime réglementaire, du taux d’indexation à l’inflation, de l’état des ressources (conditions météorologiques) et du risque. 

En règle générale, les rendements réels des actifs générant des revenus entièrement contractuels offrent un spread confortable par rapport aux emprunts d'État locaux (par exemple, les Gilts indexés au Royaume-Uni ou les Bunds allemands). Les rendements qui dépendent entièrement des prix de marché sont nettement plus élevés et atteignent 10% ou plus en termes nominaux au Royaume-Uni, et un peu moins de 10% en Europe. 

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Des investissements substantiels dans les capacités de production d'énergie renouvelable partout dans le monde sont nécessaires pour assurer la transition vers un monde à faibles émissions de carbone. Rien d’étonnant au fait que les structures de prix qui les sous-tendent aient été conçues pour encourager l'investissement. Les flux de trésorerie à long terme, indexés sur l'inflation, résilients et sécurisés répondent aux critères de nombreux investisseurs.  

La hausse des rendements n'est pas si préoccupante pour les valorisations

Selon la méthode populaire de valorisation par les flux de trésorerie actualisés, la hausse des rendements obligataires augmente le taux d'actualisation, réduisant la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs d'un actif et sa valorisation — toutes choses égales par ailleurs. Plus la duration de l'actif est longue, plus le choc de valorisation lié à une hausse des rendements des emprunts d'État est important.

Cela porte à croire que les valorisations des énergies renouvelables sont vulnérables dans un contexte de stagflation, où l'inflation tire les rendements obligataires vers le haut. Mais le risque est plus faible qu’on pourrait le penser, ce qui joue en faveur de la classe d'actifs du point de vue de la diversification et de la résilience. Il existe deux principaux facteurs atténuants.

Tout d'abord, dans un contexte de hausse de l'inflation, l’augmentation des flux de trésorerie pris en compte au numérateur du calcul des flux de trésorerie actualisés d'un actif d’énergies renouvelables compensera au moins partiellement une éventuelle hausse du taux d'actualisation liée à l'inflation.

Par exemple, la valeur d'un actif payant des flux de trésorerie 100% indexés sur l'inflation garantis sur 30 ans ne varierait quasiment pas si l'inflation et les taux d'actualisation augmentaient tous deux de 2%, toutes choses égales par ailleurs. Si la répercussion de l'inflation sur les revenus était de 80%, la valorisation ne baisserait que d'environ 5%. Les actifs bénéficiant d’une moindre répercussion seraient beaucoup plus pénalisés. Sur ce plan, la forte corrélation entre les revenus des actifs d’énergies renouvelables et l'inflation les place dans une position solide par rapport à d'autres actifs.

Ces chiffres sont fournis à titre indicatif uniquement.

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Bien qu'une hausse des rendements obligataires liée à l'inflation soit moins préoccupante pour les valorisations des actifs d’énergies renouvelables, un risque plus important existe si la montée des taux réels est en cause. Mais une fois de plus, le risque est moins important que ce que l'on pourrait penser pour un actif qui verse plusieurs décennies de flux de trésorerie.

Sur le plan technique, la duration des actifs d’énergies renouvelables est plus courte. Il existe deux raisons à cela. Premièrement, parce que la valeur résiduelle d'un actif d’énergies renouvelables à la fin de sa durée de vie utile (environ 30 ans pour le solaire et l'éolien) est nulle. Sa valeur est entièrement dérivée des flux de trésorerie prévus sur cette durée de vie, et non d’une quelconque valeur de vente. Et la grande majorité de cette valeur provient des 15 premières années de flux de trésorerie.

En revanche, pour une obligation à 30 ans, une grande partie de sa valeur repose sur le remboursement du principal dans 30 ans, dont la valeur actuelle est très sensible à l'évolution des rendements réels. Les actifs d’énergies renouvelables ont une duration plus courte qu’on peut le croire en raison de leur durée de vie de 30 ans, puisque leur valeur est «amortie» sur cette période.

Deuxièmement, les taux d'actualisation utilisés pour évaluer les actifs d'énergie renouvelable intègrent un «spread» important par rapport aux rendements des emprunts d'État. Ce spread reflète des facteurs tels que le risque opérationnel, la dynamique de l'offre et de la demande, l'illiquidité et d'autres préférences en matière de risque. Historiquement, le spread constitue la majorité du taux d'actualisation. En effet, le rendement, ou la performance attendue, des actifs d’énergies renouvelables est nettement supérieur à celui des emprunts d'État. Et les mathématiques appliquées aux obligations nous disent que plus le rendement d'une obligation est élevé, plus sa duration est courte, toutes choses égales par ailleurs — ce qui réduit sa sensibilité à l'évolution des rendements des obligations d'État. 

En outre, les autres primes de risque composant le spread étant influencées par divers facteurs qui ne sont pas tous liés aux rendements obligataires, cela se traduit par des taux d'actualisation plus lisses en période de tensions sur les marchés obligataires, comme observé récemment.

Il y a aussi un dernier aspect à prendre en compte. Les actifs d’énergies renouvelables sont souvent achetés sur une base buy-and-hold; les investisseurs les conservent en raison des flux de trésorerie générés pendant leur durée de vie. Alors que l'inflation a un impact sur le niveau des flux de trésorerie reçus, les variations des taux d'actualisation dues à l’évolution des rendements n'impactent que la valorisation de ces flux de trésorerie, et non les attentes quant à la performance de l'actif (la situation est identique à celle d’une obligation que l'investisseur prévoit de conserver jusqu'à l'échéance). Dans ce contexte, la volatilité à court terme des valorisations a moins d'impact sur les rendements à long terme des investisseurs.

Dans l'ensemble, bien que les valorisations des actifs d’énergies renouvelables ne soient pas à l'abri des risques liés à la hausse des rendements obligataires, leurs caractéristiques les aident à mieux résister aux tempêtes stagflationnistes par rapport aux autres classes d'actifs qui rencontreront plus de difficultés.

Une image imparfaite mais rassurante offerte par les marchés publics

Le secteur des énergies renouvelables tel que nous le connaissons aujourd'hui n'existait pas la dernière fois que la stagflation a réellement posé problème. Toutefois, outre les caractéristiques liées aux flux de trésorerie, les investisseurs peuvent se fier à l’historique de performance solide des valeurs du secteur des services aux collectivités en période de forte inflation et de ralentissement de la croissance. Bien qu’elles ne soient pas parfaitement identiques aux actifs d'énergie renouvelable actuels, on observe certaines similitudes.

Par exemple, au Royaume-Uni, il existe un long historique de prix réglementés étroitement liés à l'inflation dans le secteur des services aux collectivités. On ne peut pas en dire autant de tous les pays. Aux Etats-Unis, par exemple, la situation est différente.

Fait rassurant, sur la base des données britanniques depuis 1987, les services aux collectivités ont enregistré un rendement réel positif pendant 79% des 12 mois durant lesquels l'inflation RPI a été supérieure à 4% (l'indice RPI a été choisi car il a été le principal indicateur de l'inflation britannique pendant la majeure partie de cette période. L'indice RPI a été supérieure de 0,8% en moyenne à l’indice IPC sur la période au cours de laquelle ils ont coïncidé, et était donc à peu près identique à l'inflation IPC de 3,2% ou plus). Les services aux collectivités britanniques ont surperformé l'ensemble du marché boursier britannique dans 73% de ces environnements.

Comme le montre la figure 3, le degré de surperformance a été le plus élevé dans les environnements caractérisés par une forte inflation et un ralentissement de la croissance économique (d'après l'indicateur composite avancé de l'OCDE pour le Royaume-Uni, inférieur à sa moyenne mobile sur 12 mois). L'inverse est également vrai, avec une performance inférieure à celle des valeurs plus cycliques pendant les périodes de croissance plus forte et de baisse de l'inflation.

Cette solide performance n'est pas seulement révélatrice du lien existant entre les revenus des services aux collectivités et l'inflation, mais aussi de la manière dont le marché considère et valorise les actifs réels essentiels en période de tensions. L’analyse du marché américain des services aux collectivités dénote également une forte surperformance dans ces environnements, même si le lien entre les revenus et l'inflation n’est pas aussi fort.  

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En cas de tempête, lestez le navire

Les actifs d’énergies renouvelables offrent des flux de revenus sécurisés, avec une exposition limitée au cycle économique. Leur performance devrait résister à tout ralentissement économique. Ils bénéficient en outre de leur lien étroit avec l'inflation; dans certains domaines, ce lien est explicite, tandis que dans d'autres, il s'agit davantage d'un lien implicite par l’intermédiaire des prix de l'énergie. 

C’est sans compter l’immense besoin de renforcer les capacités de production d’énergies renouvelables. Parmi les nouvelles sources de production d'électricité, celle-ci est la moins chère. Elle améliore la sécurité énergétique — le plan RePowerEU de l'Union européenne place une transition accélérée vers les énergies renouvelables au cœur des actions menées pour ne plus dépendre des combustibles fossiles russes. Les engagements «zéro émission nette» sont également vains si les capacités de production d’énergies renouvelables ne connaissent pas d’augmentation importante. Les structures de prix doivent rester suffisamment attractives pour encourager les investisseurs à allouer de grandes quantités de capitaux dans ce secteur.

Ces actifs devraient enregistrer des performances bien meilleures dans un contexte de stagflation que de nombreux autres actifs.

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