Perspectives

Perspectives 2022 : Chine


Après une reprise si vigoureuse depuis la Covid-19 l’année dernière, 2021 allait forcément être une toute autre histoire pour la Chine. Après tout, la Chine a été à l’origine de la reprise macroéconomique après l’apparition initiale de la pandémie ; l’effet dit « premier entré, premier sorti ».

Toutefois, les réformes réglementaires, la crise énergétique et la volatilité de l’immobilier du fait des mesures réglementaires et des inquiétudes entourant Evergrande ont constitué des difficultés supplémentaires pour les marchés. Cela s’est traduit par des performances contrastées entre les marchés obligataires et actions en 2021.

Du point de vue de la Covid, la Chine a désormais vacciné deux fois plus de 75 % de sa population. Dans le même temps, elle a maintenu un contrôle frontalier strict, avec des exigences de quarantaine toujours en place. Compte tenu de l’incertitude engendrée par le variant Omicron, ces restrictions devraient rester en place jusqu’à l’année prochaine.

Les considérations à prendre en compte pour 2022 sont multiples. La tolérance zéro concernant la Covid sera-t-elle levée ; le ralentissement de la croissance économique peut-il commencer à s’atténuer ; et les pressions réglementaires devraient-elles diminuer ?

L’économie chinoise

David Rees, économiste senior en marchés émergents

Le fort ralentissement de l’économie chinoise qui a débuté au second semestre 2021 se poursuivra en 2022, entraînant ainsi un ralentissement de la croissance du PIB. Nous tablons sur une croissance du PIB de 4,7 %, en baisse par rapport à une prévision de 7,7 % en 2021.

Alors que la politique du gouvernement de tolérance zéro vis-à-vis de la Covid-19 reste en place, les restrictions visant à contenir les propagations du virus continueront d’impacter périodiquement l’activité, notamment dans le secteur des services. L’arrivée du variant Omicron est une préoccupation à cet égard. L’intervention du gouvernement a graissé les roues du secteur de l’énergie après les coupures de courant qui ont affecté l’activité. Pour autant, les réserves de charbon devraient rester tendues tout au moins au cours de l’hiver. Par conséquent, les fabricants font face à une hausse des coûts de l’énergie à un moment où la demande d’exportations devrait s’essouffler.

Toutefois, c’est le secteur immobilier qui est le plus préoccupant. La crise de confiance vis-à-vis de la santé des promoteurs très endettés a provoqué un assèchement des ventes de biens neufs, effaçant ainsi l’une des principales sources de financement et entrainant l’activité dans une spirale baissière avec un volume de constructions plus faible, davantage de restructurations de dettes et une baisse des ventes. Les responsables politiques ont fait preuve d’un niveau de tolérance plus élevé pour les problèmes dans le secteur immobilier, conformément aux réformes réglementaires plus générales du gouvernement visant à parvenir à une « prospérité commune ». Mais les autorités devraient intervenir à un moment donné pour stabiliser le navire, compte tenu des conséquences négatives potentielles pour le système financier et l’économie en général d’un effondrement complet du marché du logement. Pour autant, le décalage entre la faiblesse des ventes de terrains et de biens neufs et l’activité signifie que la construction sera faible en 2022 alors que ce secteur équivaut historiquement à environ un cinquième du PIB.

La bonne nouvelle, c’est qu’aucun de ces éléments ne surprend totalement les marchés. Les donnés entrantes pourraient continuer à surprendre à la baisse à court terme, mais nos inquiétudes de longue date concernant un ralentissement en Chine sont désormais devenues le consensus et les marchés se concentreront sur tout signe d’amélioration. L’annonce d’une relance budgétaire, peut-être orientée vers l’investissement dans la transition énergétique, pourrait donner un coup de fouet à la confiance.

Nous serons également attentifs au redressement des indicateurs économiques avancés afin de déceler des signes d’amélioration à venir. Par exemple, si l’impulsion du crédit - la variation sur 12 mois de la part des nouveaux prêts dans le PIB - a continué de baisser en octobre 2021, signalant des conditions économiques moroses jusqu’à l’été 2022, elle a connu un rythme plus lent. L’impulsion pourrait s’essouffler et s’accélérer vers le début de l’année, impliquant une amélioration de l’activité au second semestre 2022.

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Les investisseurs devraient également obtenir plus de clarté sur la manière dont les réformes gouvernementales seront mises en œuvre. Tout assouplissement des mesures visant des secteurs tels que la technologie et l’éducation pourrait soutenir les actifs de ces secteurs. De plus, toute hausse du revenu disponible des ménages grâce aux réformes et aux éventuelles mesures de relance pourrait soutenir la consommation, qui a jusqu’à présent sous-performé dans la reprise.

Actions chinoises

Louisa Lo, gérante de fonds Chine

La Chine ne devrait pas rouvrir ses frontières en 2022, compte tenu de sa tolérance zéro. Par conséquent, la reprise de la consommation devrait être tirée par le marché intérieur, qui devrait se redresser à mesure que la Covid s’apaisera sous l’effet de mesures strictes et de la hausse des taux de vaccination.

L’inflation des prix à la production ou départ usine pourrait atteindre un pic en 2022 grâce à la normalisation de l’industrie mondiale. L’amélioration globale de la chaîne d’approvisionnement est également attendue en 2022, car nous n’anticipons pas de confinement sévère dans les principales économies. Plus important encore, certaines sociétés de consommation dotées d’une forte puissance de marque pourraient répercuter la hausse des coûts de production sur les consommateurs finaux dans un environnement de consommation plus favorable. 2022 pourrait donc être une meilleure année pour les valeurs liées aux biens de consommation de grande qualité.

Même si l’inflation des prix à la production pourrait bientôt atteindre un pic, il est peu probable qu’elle retombe à un niveau nettement plus faible. La Chine entre dans une période d’inflation structurelle, alimentée par des facteurs à plus long terme tels que le vieillissement de la population, l’accent mis sur la décarbonation et la poursuite et la prolongation de l’assouplissement quantitatif à travers le monde.

Nous pensons que les nouvelles infrastructures et les investissements en capital verts seront les principaux domaines de croissance, conformément à l’orientation politique du pays. Les investissements traditionnels dans les infrastructures pourraient légèrement augmenter sous l’effet d’une politique budgétaire plus accommodante l’année prochaine, mais nous n’anticipons pas de bond massif car les gouvernements locaux devront également suivre les efforts généraux de réduction de la dette du pays. En revanche, le ralentissement de l’investissement immobilier devrait se poursuivre compte tenu du désendettement continu du marché immobilier.

Bien que les goulets d’étranglement du côté de l’offre puissent être résolus l’année prochaine, les exportations pourraient ralentir en 2022 en raison de la dissipation du vent favorable des mesures de confinement à l’étranger. Cela renforce l’importance de la double circulation ; l’accent mis sur la croissance des exportations à long terme tout en favorisant la consommation intérieure, la localisation de la recherche et du développement, et l’accroissement de la substitution des importations. Ainsi, la consommation intérieure devrait être un moteur clé de la croissance à partir de 2022.

L’orientation de la politique est claire, la réduction de la dette et le rétrécissement des disparités de revenus étant les grandes priorités. Ces politiques peuvent être adaptées si nécessaire, mais elles ne seront pas inversées, selon nous, car le changement à long terme des moteurs économiques et la réduction du risque restent au centre des préoccupations des responsables politiques.

Bien qu’il n’y ait pas eu d’amélioration significative des relations entre les États-Unis et la Chine depuis l’élection du président Biden, il n’y a pas non plus eu de détérioration majeure. Il est encourageant de constater que les pays se sont également montrés ouverts à la reprise du dialogue. Le fait que les États-Unis pourraient abaisser les droits de douane précédemment imposés à la Chine afin de réduire les pressions inflationnistes aux États-Unis représente une lueur d’espoir dans ce contexte de tensions. Néanmoins, nous pensons que la relation entre les États-Unis et la Chine restera relativement cahoteuse, et que même les avancées potentielles en matière de réduction des droits de douane ne garantissent pas nécessairement une réévaluation significative du marché. La Chine continuera de promouvoir une double circulation face à l’intensification des tensions géopolitiques.

La correction des actions chinoises en 2021, qui a vu les valorisations de nombreuses valeurs populaires se replier fortement par rapport à leurs niveaux élevés, crée des opportunités plus intéressantes dans divers secteurs. Nous pensons que les valorisations du marché sont globalement solides, malgré des disparités importantes entre les secteurs, et qu’elles offrent une meilleure protection contre le risque baissier dans un contexte macroéconomique toujours difficile à prévoir en 2022.

Dette chinoise

Julia Ho, responsable de la gestion macro en Asie

Bien que la forte surperformance relative de 2021 puisse ne pas se reproduire, nous restons très optimistes à l’égard des obligations nationales chinoises à l’entame de 2022.

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Les arguments en faveur de l’investissement dans les obligations chinoises restent très solides. La croissance économique a ralenti, passant de taux de croissance à un chiffre élevés au cours de la dernière décennie à une projection de 5 % en 2022, la Chine prenant le virage de la croissance qualitative plutôt que quantitative. Bien que cela soit susceptible d’offrir une économie plus durable et plus stable à l’avenir, le ralentissement de la croissance globale est favorable aux obligations, car les taux d’intérêt devraient rester bas.

La baisse de l’impulsion du crédit a également conduit la politique monétaire à rester accommodante. Alors que les banques centrales mondiales mettent fin à leurs programmes d’assouplissement quantitatif ou commencent à relever leurs taux d’intérêt, la Chine se distingue comme la seule grande banque centrale à avoir assoupli sa politique monétaire récemment. Cette approche signifie que le potentiel baissier des obligations chinoises est probablement limité, offrant un profil risque/rendement favorable à moyen terme.

Deuxièmement, les nouveaux thèmes de prospérité commune, de réforme réglementaire et de désendettement sont autant de facteurs favorables aux investissements obligataires. La Chine étant devenue globalement plus riche en tant que nation, elle se concentre désormais sur l’égalité sociale et patrimoniale. Les régulateurs s’attaquent aux dérives dans divers domaines tels que le marché du logement et travaillent sur des réformes à long terme dans des domaines tels que l’éducation, la santé et les jeux en ligne. La Chine, ayant été la première à rentrer et la première à sortir de la pandémie, a pu mettre en œuvre ces réformes sans trop perturber sa trajectoire de croissance.

Le Congrès national du parti en octobre 2022 est également un élan pour mettre en œuvre des réformes. Nous pensons qu’il y aura des difficultés à court terme, nécessaires pour dégager des gains à long terme, comme le montrent les tensions sur le marché immobilier. L’ensemble de ces évolutions sont favorables aux obligations, car les investisseurs pourraient rester prudents et renforcer leur exposition aux obligations chinoises en tant qu’actif défensif dans un contexte de baisse des anticipations de croissance et de volatilité potentielle.

Sur un horizon à plus long terme, la démographie chinoise atteint un pic et la population est dans son ensemble vieillissante ; ce qui pourrait à nouveau être favorable aux obligations. En raison de la politique historique de l’enfant unique, la population en âge de travailler et la population totale de la Chine ont probablement atteint leur maximum. Parallèlement, la population vieillit rapidement, avec une demande croissante en produits obligataires. La politique des trois enfants, annoncée récemment, ne devrait pas permettre d’enrayer la tendance démographique, car les jeunes Chinois, à l’instar d’autres pays asiatiques et européens qui se sont enrichis, hésitent à avoir des enfants. Cette tendance au vieillissement et au déclin de la population est négative pour la croissance et positive pour les obligations.

Enfin, les obligations chinoises en tant que classe d’actifs sont parvenues à maturité, car les investisseurs commencent à les considérer comme des actifs refuges émergents. La surperformance durant la pandémie de mars 2020 et la débâcle des obligations mondiales au premier trimestre 2021 ont démontré la résilience des obligations chinoises. Les valorisations attractives, le contexte économique favorable, les politiques monétaires divergentes, l’accessibilité croissante, l’intégration continue des indices, la faible volatilité et les avantages de la diversification ne sont que quelques-unes des raisons pour lesquelles nous continuons à privilégier les obligations chinoises.

En outre, alors que la Chine continue de promouvoir sa devise en tant que devise de réserve internationale, les emprunts d’État chinois joueront un rôle essentiel en tant qu’actif d’investissement ancré en renminbi.

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