Il portafoglio 60/40 è ancora vivo. Ecco perché
Gli investitori devono rivalutare la ripartizione del proprio capitale
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Con l’aumentare dei rischi di stagflazione – inflazione più elevata e una crescita più bassa – gli investitori devono rivalutare l’allocazione del proprio capitale. I portafogli tradizionali rischiano di essere meno resilienti, sebbene alcuni elementi rimangano validi. Modifiche sottili possono migliorare le probabilità di un esito positivo, mentre aggiunte tattiche hanno il potenziale di migliorare ulteriormente l’efficienza e i rendimenti del portafoglio.
Le voci sulla fine del portafoglio 60/40 sono state notevolmente esagerate
Raramente passa un anno senza che si sentano voci insistenti secondo cui il classico portafoglio 60/40 (60% azioni, 40% titoli di Stato) non sia più adatto allo scopo. Con la stagflazione che minaccia sia le azioni che le obbligazioni, la questione è tornata ancora una volta in primo piano.
L’argomentazione ha un fondamento. Per le azioni, la bassa crescita incide negativamente sulle vendite, poiché le imprese e i consumatori stringono la cinghia. L’inflazione elevata aggrava ulteriormente il problema.
Per le obbligazioni, il meccanismo di trasmissione è ancora più semplice. Un aumento dell’inflazione erode il valore dei pagamenti di interessi fissi che offrono. Gli investitori richiedono rendimenti più elevati per compensare tale perdita, e i prezzi delle obbligazioni scendono.
Questo doppio colpo rende le obbligazioni meno affidabili nello svolgere il ruolo di riduzione del rischio a complemento delle azioni. Tuttavia, vale la pena riconoscere che una correlazione positiva tra azioni e obbligazioni era la norma per diversi decenni prima della fine degli anni ’90, quando il portafoglio 60/40 acquisì popolarità.
Sulla base dei dati dal 1926, il rendimento reale annuo mediano delle azioni in un anno di stagflazione è stato di circa lo 0%. I titoli di Stato a lungo termine tendono a faticare, come prevedibile, e il 60/40 trova la stagflazione più impegnativa rispetto ad altri contesti. Tuttavia, il 60/40 ha registrato un rendimento mediano più elevato negli anni di stagflazione rispetto a quanto ottenuto sia dai titoli azionari che dalle obbligazioni considerati singolarmente. I benefici della diversificazione possono essere meno affidabili, ma non scompaiono del tutto.
Figura 1: In una fase di stagflazione, l’allocazione 60/40 offre rendimenti mediani migliori
Rendimenti reali quando inflazione e crescita sono superiori/inferiori alla loro media decennale, anni solari 1926-2025
Fonte: Morningstar Direct, dati ottenuti tramite CFA Institute, LSEG Datastream, S&P e Schroders. La metà di tutti i risultati ricadeva all’interno dell’area ombreggiata in blu, con un quarto al di sopra e un quarto al di sotto. HighInfl = inflazione superiore alla media dei 10 anni precedenti, HighGrowth = PIL reale superiore alla media dei 10 anni, e viceversa per LowInfl e LowGrowth. Sulla base dell’analisi dei dati relativi ai titoli azionari statunitensi dal 1926 al 2025. Poiché i primi 10 anni vengono utilizzati per calcolare le medie dei primi 10 anni, si ottengono 90 anni in cui viene effettuata una valutazione della situazione economica. In base a questi criteri, si sono registrati 17 anni di HighInfl_LowGrowth, 22 di HighInfl_HighGrowth, 23 di LowInfl_LowGrowth e 28 di LowInfl_HighGrowth. I titoli azionari sono rappresentati dall’indice Ibbotson® SBBI® US Large-Cap Stocks fino al 2024 e dall’S&P 500 negli anni successivi; la liquidità è rappresentata dall’indice Ibbotson® SBBI® US (30-Day) Treasury Bills fino al 2024 e dal tasso a scadenza costante a 1 mese dei titoli del Tesoro USA negli anni successivi. Dati aggiornati a dicembre 2025.
Il portafoglio 60/40 presenta inoltre un “tasso di successo” più elevato quando si tratta di sovraperformare la liquidità, riuscendoci nel 65% degli anni di stagflazione rispetto al 59% delle azioni considerate singolarmente. E lo ha fatto senza sacrificare i rendimenti, con una sovraperformance mediana rispetto alla liquidità pressoché identica per il portafoglio 60/40 e per le azioni.
La dimensione del campione è ridotta, essendo pari a soli 17 anni di stagflazione sugli ultimi 100, pertanto è opportuno non riporre eccessiva fiducia in questi risultati. Ciononostante, essi suggeriscono che sarebbe prematuro dare per l’ennesima volta per spacciato il 60/40.
Ma è possibile migliorare il tradizionale modello 60/40?
Sì, apportando una semplice modifica: accorciando la duration del proprio portafoglio obbligazionario. I prezzi delle obbligazioni a durata più breve sono meno sensibili alle variazioni dei rendimenti, riducendo così i rischi di ribasso. Una tattica che si può applicare anche ad altre aree, come i bond societari.
Un’altra strategia consiste nel prendere in considerazione titoli a tasso variabile, come i leveraged loans o i crediti cartolarizzati/asset-based finance. Questi titoli pagano una cedola legata ai tassi di interesse a breve termine.
Un rischio da tenere presente con le obbligazioni societarie
Gli spread creditizi tendono ad aumentare durante gli anni di stagflazione, con un rialzo mediano dello 0,3%. Oggi, ciò rappresenta una sfida per gli investitori in corporate bond, poiché gli spread sono vicini ai livelli più bassi degli ultimi 20 anni. Basterebbe un aumento degli spread di appena lo 0,1-0,2% per far sì che le obbligazioni societarie investment grade registrino una performance inferiore a quella dei titoli di Stato. Esiste un rischio significativo che ciò accada se dovessimo entrare in una fase di stagflazione.
Ciò è particolarmente rilevante quando gli investitori adottano un approccio più tattico nei confronti delle obbligazioni societarie. Coloro che intendono detenere i titoli fino alla scadenza ne risentono in misura minore: in questo caso, ciò che conta di più è il rischio di mancato rimborso e, storicamente, il tasso medio di insolvenza sulle obbligazioni investment grade dal 1920 è stato dello 0,1%.
Affinare l'allocazione all'interno del mercato azionario
Quando si parla di performance degli stili o dei settori azionari, l'interazione tra inflazione e crescita può essere complessa e importante da riconoscere.
Sulla base della nostra analisi, il fattore di spicco è lo stile Quality. Le aziende con una maggiore redditività operativa (utili rispetto alle attività) hanno sovraperformato quelle meno redditizie in oltre il 60% dei casi, sia quando la crescita è stata debole, sia quando l'inflazione è stata elevata e in aumento. La sovraperformance media è stata del 4% su base annualizzata. Lo stile Quality ha attraversato anni difficili in termini di performance, ma vi sono solide argomentazioni a favore di un'allocazione su questo stile, considerate le attuali forze macroeconomiche.
Anche lo stile Value ha sovraperformato il Growth. I titoli Growth tendono a imporre multipli P/E (prezzo/utile) più elevati in virtù degli utili futuri attesi; tuttavia, i tassi d'interesse più alti che tipicamente accompagnano la stagflazione aumentano il tasso di sconto applicato a tali utili. Ciò erode in modo sproporzionato il loro valore attuale, lasciando il Growth più esposto. Le aziende Value godono invece di un margine di sicurezza maggiore, date le loro valutazioni di partenza relativamente basse.
Un elemento importante per l'odierno ciclo di capex (spese in conto capitale) è che le aziende con strategie di investimento più prudenti hanno solitamente sovraperformato quelle con strategie più aggressive quando l'inflazione è stata elevata e in aumento (sebbene con una relazione meno netta quando la crescita si è indebolita). Una spiegazione logica è che i tassi d'interesse più elevati che si registrano in questo scenario impattano negativamente sul costo del debito a sostegno delle strategie di investimento più aggressive. Con il mercato globale dominato da aziende che stanno avviando uno dei più grandi cicli di capex della storia, gli investitori indicizzati sono fortemente esposti.
Un'analisi più approfondita per settore
I titoli del settore Energy vantano una solida tradizione di sovraperformance nei periodi in cui l'inflazione è elevata e in aumento. Con il settore energetico sceso da un picco del 14% del mercato azionario globale a solo il 4% circa odierno, è necessaria un'allocazione settoriale specialistica per ottenere un'esposizione significativa. In alternativa, occorre puntare su mercati azionari regionali o nazionali con un peso energetico maggiore, come il Regno Unito o alcuni mercati dell'America Latina.
Altrove, i classici settori difensivi – sanità, beni non durevoli (sostanzialmente simili ai beni di consumo di prima necessità) e utility – presentano performance relativamente affidabili e livelli elevati di sovraperformance in un contesto di alta inflazione e crescita debole.
I titoli legati all'oro rappresentano una mezza anomalia. La loro performance non è stata particolarmente costante, ma la sovraperformance media è stata la più forte tra tutti i settori. In altre parole, quando sovraperformano, lo fanno di molto. Oggi l'oro beneficia anche della domanda strutturale delle banche centrali che cercano di diversificare le proprie riserve, specialmente tra le economie emergenti. I titoli auriferi costituiscono un caso ancora più estremo rispetto al settore energetico, rappresentando meno dell'1% della capitalizzazione di mercato globale. L'unico modo per avere un'esposizione significativa è attraverso veicoli d'investimento specializzati.
Le aziende del settore IT hanno tipicamente incontrato forti difficoltà; questo è un altro segnale di allarme per gli investitori passivi, dato che circa il 50% del mercato azionario statunitense (e circa il 40% di quello globale) è esposto all'IT, se si includono Amazon e Tesla (che rientrano nei beni di consumo discrezionali) e Alphabet e Meta Platforms (che rientrano nei servizi di comunicazione). Storicamente, i problemi di performance sono nati da una combinazione di debolezza della domanda, aumento dei costi di fornitura e impatti sulle valutazioni. Ipotizzando che il super-ciclo dell'IA continui, il primo aspetto potrebbe essere una preoccupazione meno immediata, ma l'ultimo lo è eccome, per la stessa ragione per cui sono vulnerabili le aziende Growth.
Anche il settore immobiliare ha una storia altalenante. Ciò è dovuto al tiro alla fune tra il fatto di essere un asset reale (che spesso presenta flussi di cassa indicizzati all'inflazione) e l'elevato livello di leva finanziaria tipico del finanziamento immobiliare.
Conclusioni
Il celebre portafoglio 60/40 non è morto, ma gli investitori potrebbero aumentare le loro probabilità di successo qualora l'economia globale dovesse muoversi in una direzione stagflativa, caratterizzata da una crescita più debole e un'inflazione più elevata.
All'interno dei portafogli obbligazionari: ridurre la duration.
All'interno dei portafogli azionari: aumentare l'esposizione agli stili Quality e Value, per bilanciare l'esposizione fortemente sbilanciata sul Growth del mercato globale; aumentare l'esposizione al settore energetico, attraverso allocazioni specialistiche o inclinazioni regionali; aumentare l'esposizione ai settori e alle aziende di stampo difensivo; prendere in considerazione i titoli legati all'oro.
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