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中國企業債券在新冠疫情拋售後現投資機會?

在經歷新冠危機過後,估值顯得相對便宜,加上經濟及企業層面的基本因素普遍向好,讓投資中國企業債券具備一定的吸引力。

2020年7月29日
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Authors

Roy Diao
亞洲固定收益主管

近年來,中國企業債券市場錄得顯著增長,並有望成為世界最大的企業債券市場之一。

疫情導致中國經濟放緩,但放緩程度較已發展經濟體系為輕。中國2020年的國內生產總值預期仍將錄得2%的正增長,預料2021年的經濟增長更將強勁回升至8.6% 的水平。

為確保過去幾年在去槓桿化方面所取得的成果不會功虧一簣,中國的決策者在貨幣寬鬆及財政政策方面較其他國家顯得相對謹慎。自2008年環球金融危機以來,企業債券市場蓬勃發展,而在企業借貸帶動下,中國的債務水平亦有所上升。多年來,當局一直致力將債務維持在可控水平。

其中一個利好跡象是,影子銀行資產(在正規銀行體系以外進行的借貸)總值在國內生產總值中所佔的比例已於過去4年出現下降。整體而言,由於當局為了支持新冠疫情後的經濟復甦而放寬貨幣及信貸政策,因此,槓桿比率在中期內難免會上升。然而,由於決策者維持金融穩定性的意向十分明確,因此槓桿比率的升幅預料將較為有限,亦不似會發生系統性風險。

在過去十年間,中國經濟的主要組成已從製造業及出口轉向國內消費及服務業。隨著中國對環球貿易推動國內復甦的依賴性逐漸降低,加上政策方面已較著重控制債務水平,整體經濟將變得更具活力和穩健。 

這些宏觀經濟基本因素在許多方面仍對債券有利,而估值亦已變得更為吸引。在這種情況下,我們又是否可以捕捉到進入這個不斷增長而又充滿吸引力的市場機會呢?  

中國企業債券的估值有多大吸引力?

在新冠危機最嚴重的時候,中國企業債券與其他市場一樣遭到大幅拋售。從高質素的投資級別債券 (BBB或以上級別) 到被視為風險較高的高收益債券均受到影響。

如下圖所示,美元計價的中國投資級別企業債券息差由2月中旬略高於130點子升至3月下半月的286點子。隨著市場回升,中國投資級別企業債券息差已回落至約220點子,但仍遠高於過去幾年的水平。

在美元投資級別的中國債券市場當中,擁有政府間接支持的國有企業及銀行佔相當大的比重,因此能夠維持相對穩健的表現。

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中國高收益企業債券錄得大幅下跌,息差跌至自2011年上一輪市場恐慌以來的最低水平。當年,市場因為聯儲局開始削減美國國債購買量而出現「聯儲局退市恐慌」。

受新債券供應量大增以及流動性減少等因素影響,息差一度從2月20日低於600點子急升至約1,500點子。政府支持的準主權企業債券亦導致新興市場債券息差下降。總而言之,雖然中國高收益債券的整體估值吸引,但我們認為市場具吸引力的債券仍需透過慎選策略來發掘。

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中國企業債券的存續期較短

中國企業債券的一個明顯特點是平均存續期(亦即全數償付債券所需時間)較短。參考 ICE BofAML 截至6月中旬的數據,美元計價中國投資級別企業債券的平均存續期略低於6年,而整體市場的收益率則為2.6%。

據摩根大通指數顯示,美元計價投資級別新興市場企業債券的平均年期為8.5年,收益率為3.6%。美國投資級別企業債券的平均年期為11.5年,收益率為2.2%。若我們拿存續期相若的債券進行比較,美國投資級別5至7年期企業債券指數的收益率為1.8%,而5至7年新興市場企業債券的收益率則為3%。

因此,中國債券的存續期較低,亦代表著對利率的敏感度較低。存續期越短通常意味著風險水平越低,而存續期較長則意味著不明朗因素的隱憂較大,因為時間越長,可能出現無法預測的事的機會便越大。

評級下調週期是否已見底?

與以往(如2008年環球金融危機時)相比,信貸評級機構在下調評級方面已變得更為主動。為應對危機,評級上調與評級下調的比率已跌至歷史低位。在新冠疫情持續的大環境下,這一輪評級下調在很大程度上已反映有可能出現的最壞情況。

我們距離新冠疫情過去仍有一段頗長的路要走,因此評級下調的風險仍然存在,而企業盈利亦同樣將持續受壓。然而,受惠於大規模的財政和貨幣政策的支持,以及封鎖措施逐步放寬,我們預料評級下調的廣度和深度不會像今年4月及5月期間來得那麼強。然而,未來爆發第二波疫情導致各國再度採取廣泛的城市封鎖措施,及/或油價再度回落都將是上述觀點的變數。

在企業債券市場基本因素持續惡化的環境下,該市場的表現或會較為參差,而主動管理亦將較以往更為重要。

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評級下調是否意味著違約風險上升?

在過去十年,中國當局一直致力採取果斷措施,務求能夠適切地處理大規模企業債增長以及由此產生的「問題資產」。自環球金融危機過後,中國終在2016年步出了主要由企業借貸所驅動的一輪企業信貸膨脹期。從那時候開始,政策方向已明顯轉向限制槓桿比率增長。

為抵銷新冠疫情的影響,預料中國各類貸款者的槓桿比率在2020年都將上升。然而,「整頓」企業債仍是決策者優先處理的事項。雖然當局將在有需要時提供更強的支持來避免爆發系統性危機,但隨著問題企業債湧現,當局亦很可能會容許更多債券在可控的情況下出現違約。

我們認為當局繼續控制經濟體系中債務總量的目標明確,而且在選擇救助企業時將變得更為謹慎。中國債券市場的違約率近年有所上升,其中,知名國有企業發行人天津物產集團於去年底發生違約事件便是一個活生生的例證。隨著新冠疫情的影響逐漸浮現,更多違約事件可能會陸續發生。

若以較長遠的角度來看,上述的情況或許可以帶來正面的影響。雖然不少中國企業已處於相對穩健的狀況,但當局放寬對違約的可接受程度應有助進一步改善企業合規和資產負債表管理的情況。

如下圖所示,中國投資級別企業已具備強勁的資產負債表。雖然高收益債券企業間存在較大的改善空間,但投資者仍可從該市場中發掘擁有良好資產負債表及基本因素的企業。 

此外,中國企業債券市場受原油的影響遠比其他新興市場(如拉丁美洲及非洲)為低,相信在油價疲弱的環境下仍將較為穩健。

與其他亞洲國家(如泰國)相比,中國受旅遊業中斷的影響亦較小,而且對疫情的控制亦較印度及巴西等國家更為有效。因此,中國企業在抵禦新冠疫情的影響方面普遍略為佔優。

中國企業基本因素仍然穩健

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由上而下的基本因素依然向好

在極端低息的環境下,獲取收益變得更加困難。若從風險水平的角度作考量,亞洲企業債券的收益率則顯得較為吸引。

企業盈利持續面臨下行壓力,中國當局亦似乎會容許違約率上升。在這種環境下,識別出能夠在逆境中繼續營運和發展的較強企業將是關鍵。 

各國已為市場注入額外流動性,預料無差別地被推高的風險資產價格亦將繼續向上。市場在新冠疫情拋售後已回升。然而,亞洲企業債券市場卻出現近乎恐慌性買入的情況。隨著我們逐步走出新冠危機,我們預期市場上反映企業債券基本因素的分歧將更為明顯。

我們亦預期新冠疫情將帶來像消費習慣和供應鏈管理方面的結構性改變。因此,不同行業的企業債券前景將視乎企業的適應力而各有千秋。我們認為加以重視可持續性將是企業和政府適應新常態的重要一環。

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