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金價突破歷史高位,但估值是否偏高?

雖然金價屢創新高,但我們認為現時仍無需就黃金價格或黃金股價感到憂慮。

2020年8月12日
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Authors

James Luke
金屬基金經理
Mark Lacey
環球資源股票主管

金價持續穩定上升。8月7日,金價升至每盎司2,072.5美元的歷史高位,突破了於2011年創下的1,922美元記錄。在此情況下,有部份投資者會對錯失近期金價上升的良機而感到失望,並認為現時的金價過高,甚至存在泡沫。

金價從年初至今已上升了超過20%,而2019年亦出現類似升幅,因此,市場現時的反應是可以理解的。但從數年而非數週的長遠角度來看,我們認為這種反應並不合理。當中,黃金股正預示著這個週期仍望繼續推進。

黃金是否有泡沫的跡象?

回顧歷史,值得注意的一點是黃金牛市均傾向在大幅上升後告終,而升勢幾乎都是直線向上。

以2011年為例,黃金價格在見頂前曾在當月飆升約15%,但其後亦只有19個交易日的價格維持在1,800美元之上。

事實上,黃金的最高年均價格為2012年時的1,669美元,遠低於目前的水平。1981年,金價在1979年12月至1980年1月期間的波幅達到80%,走勢呈現更為波動的拋物線軌跡。

為協助我們及其他投資者判斷黃金市場是否已處於某種危險的泡沫階段,我們列出了一份預警清單。結果顯示,現時的情況與2011年存在明顯的差異。

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其中一個較明顯的勢頭是ETF持續增加實體金的持倉,讓其成為了2020年唯一帶領黃金市場需求增長的領域。

數字本身確實非常驚人。根據已公佈的數據,實體金ETF本年度至今的持倉量便增加了643噸,而2019年全年亦只是增加了372噸。2009年,實體金全年的持倉量增加了665噸,是歷來最高。

作為參考,656噸黃金便差不多相當於全球黃金產量的40%。自聯儲局於4月份宣布將採取「一切措施」阻止經濟崩潰以來,ETF的黃金持倉在79天中有72天均處於上升狀態。

ETF持倉總量的規模來看,黃金是否存在無法持續的泡沫?

我們不認同。

當我們正處於環球流動性創造量如此龐大、金融資產估值大幅偏高的年代時,真正的重點是這些持倉(合共3,200噸或1.04億盎司)的相對比例有多大。

從這個角度看,黃金持倉水平並非特別高。2011年,黃金ETF持倉約佔全球所有ETF持倉約10%,而現在的比例僅為接近2.5%。從更宏觀的角度看,我們預計地上黃金的儲備量僅略高於環球金融資產總額的2.7%,遠低於2011年、1980年或1974年的水平。

 本週期仍有很長的路可走

在環球債務水平處於歷史高位的情況下,我們相信環球宏觀經濟政策正在經歷巨變,而各國對通脹升溫前景的接受程度亦將大大提高。受此影響,實際利率或會進一步進入負值區域,而普遍貨幣面臨貶值的風險亦將更大。

在此環境下,持續增加黃金配置或會對私人黃金的總持有量產生意想不到的影響,我們因而認為金價不應被限制在現時的水平。

對於黃金生產商而言,現時的營運環境相當有利,同時亦與2011年的情況形成了鮮明的對比。在收入方面,由於以黃金作為貨幣對沖工具的需求強勁,金價受到支持是合理的現象。與此同時,營運成本普遍受控,管理層對大規模資本支出的態度仍相對保守。這不單帶來破記錄的邊際利潤,同時亦讓自由現金流預期創下新高,並有望進一步促使企業大幅增加股東派息。

除了以上種種之外,黃金股的表現剛剛才開始跑贏金價。這是本週期仍可繼續推進的另一個跡象。

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