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美國實際收入增長對投資者的利弊

儘管超額儲蓄幾乎耗盡,但通脹率急跌導致實際收入暫停下跌。此情況增加了經濟軟著陸的可能性,但同時意味著聯儲局必須進一步加息。

2023年8月10日
USA Wages

Authors

George Brown
經濟師

諾貝爾經濟學獎得主米爾頓‧佛利民 (Milton Friedman)曾表示:「通脹是毋需立法的稅項」,相信大部分美國人都同意這個說法。根據過去幾年的經驗,雖然這一代的員工薪酬以最快速度增長,卻無法抵銷通脹率急升,這顛覆過去數十年以來穩定而且低廉的物價環境。

儘管如此,在這段期間實際家庭支出仍持續增長。美國在疫情期間並沒有實施保就業或薪酬補貼等計劃,導致疫情初期有約2,200萬名工人被解僱。其後社交距離限制措施逐漸放寬,企業重新招聘,繼而促進消費維持強勁及穩定增長。

因此,按絕對基準分析實際家庭住戶支出會更為準確。從這個角度來看,家庭消費支出不僅在短短一年內回復到疫情前水平,隨後更在實際收入跌至過去40年以來最嚴重及持續最長時間的情況下,超越了前10年的趨勢水平。那麼,家庭支出為何會有如此變化呢?

儲蓄不斷減少……

簡單來說,消費者一直使用疫情期間積累的超額儲蓄來填補收入不足的缺口,而導致超額儲蓄的原因包括有直接財務轉移,例如經濟補助金,及間接援助如驅逐租户禁令及學生貸款延期償還。此外,2020年的社交距離措施和企業倒閉亦限制了消費渠道,因而導致儲蓄增加。

表1:超額儲蓄有助於彌補實際收入不足,但現在幾乎已用盡

超額儲蓄有助於彌補實際收入不足,但現在幾乎已用盡

根據我們的估計,上述因素導致美國家庭超額儲蓄曾高達2萬億美元,但現時超額儲蓄僅剩約8%。因此,我們預期愈來愈多家庭會將收入儲蓄起來,並對2023年稍後時間的家庭消費、學生貸款償還等支出造成壓力。

實際收入終於回復增長

但最重要的是實際收入終於回復增長,由於通脹下跌,在過去一年以消費者物價指數 (CPI) 衡量的年度通脹率,從9%的高位回落至3%水平。儘管能源價格升勢即將結束,但通脹進一步下跌的空間仍然有限,同樣地,目前沒有信息顯示通脹會在短期內大幅下跌。

一直以來,領先經濟指標反映薪酬增長會出現放緩,但仍能夠維持於樂觀水平,此外,目前似乎不會出現大規模裁員。因此,美國消費者在2024年仍能受惠於實際收入增長期,即使市場出現不利因素,消費支出仍能持續。 

表2:通脹下跌導致實際收入回復增長,這種情況在未來幾年有望持續

通脹下跌導致實際收入回復增長,這種情況在未來幾年有望持續

實際收入增長對投資者的利弊

一方面,愈來愈多的證據顯示美國經濟正在邁向軟著陸。勞動市場的狀況似乎正從過高水平逐步恢復正常,亦有跡象顯示製造業已見底回升。此外,在剔除住屋及二手車價格等特殊異常值後,核心消費者物價指數顯著放緩。

然而,投資者值得留意實際收入會否回升。當實際收入停止下降,家庭儲蓄比率未必會與市場所料的大幅上升,可能會有更多收入用於額外支出。這或會再度令供應鏈受壓,導致通脹壓力捲土重來,從而產生「第二輪效應」。

我們的最新預測包括兩種可能會出現的風險情景。第一種情景是我們認為經濟「軟着陸」將有助舒緩通脹壓力,使聯儲局能更快將利率下調至更低水平。另一種情景是消費恢復,聯儲局委員會必須進一步加息,導致經濟陷入深度衰退。

表3:實際收入改善或會導致兩種風險情景出現

實際收入改善或會導致兩種風險情景出現

須關注的兩項因素

以下兩項因素將影響可能出現的情景:第一是生產力能否跟上步伐。2020年,低技術及面向消費者的工人被解僱,而具有較高生產力的員工能轉向遠距工作,並導致生產力大幅提升。此後,隨著勞動力市場恢復正常,生產力穩步下降並回到原來的水平。

目前,我們尚未清楚生產力能否與實際工資保持同步增長,但在美國《降低通脹法案》(Inflation Reduction Act) 的支持下,企業作出大量資本支出,我們對此感到樂觀。然而,這些企業支出並不一定會推高生產力,實際上生產力可能受到一系列因素影響。無論如何,我們都將在未來幾個季度密切關注生產力增長情況。

第二項因素是勞動參與率會否回升。目前,參與率仍較2020年2月的水平低約0.7個百分點。參與率不足主要是由於提前退休的年長工人,因此不可能有足夠的工人重返勞動市場。不過,接納新移民有助提升勞動參與度,而目前移民人數已大幅反彈,情況令人鼓舞。

表4:經濟實現軟著陸將取決於兩項因素:生產力恢復至原有水平及勞動參與度進一步回升

經濟實現軟著陸將取決於兩項因素:生產力恢復至原有水平及勞動參與度進一步回升

未來走勢將會如何?

倘若生產力恢復至原有水平及勞動力供應情況改善,美國經濟極有可能實現軟著陸。然而,與我們所預測的情景有所不同,失業率仍比自然失業率或非加速通貨膨脹失業率 (NAIRU) 的估值低約0.8個百分點。因此,在美國經濟未出現衰退的情況下,要抑制超額需求,經濟增長必須在較長時間內保持低水平。

因此,儘管通脹放緩及就業增長意味著聯儲局最近的加息可能是周期内的最後一次,但我們仍相信,現時聯儲局政策轉向不會在可見的未來發生。最終,聯儲局委員會可能仍憂慮第二輪效應的風險,因此將會保持耐性、確保不會過早放寬政策,以防範出現「消費恢復」情景的風險。

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