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2024年投資展望:「3D重置」時代下的固定收益市場

債券熊市已經持續三年,導致許多債券投資者感到受挫,因此不難理解他們為何放棄投資債券,並保持觀望態度,但我們認為這是一個錯誤的決定。

2023年12月4日
OutlookWebImages2024

Authors

Julien Houdain
環球無約束固定收益主管
Lisa Hornby
美國多元行業固定收益主管
Abdallah Guezour
新興市場債券及大宗商品主管

在過去三年,相信沒有任何人比固定收益投資者更強烈地感受到經濟體制轉變所帶來的影響。

投資回報發人深省;美國國債錄得自1787年美國通過憲法以來的最大跌幅。

然而,這樣的回報表現亦創造了投資機會。

儘管通脹率高於過去十年的水平,但目前優質債券的實質及名義孳息率均處於15年以來的最高水平。這導致債券在實質估值上及相對其他資產類別,尤其是股票更為便宜。

此外,隨着美國經濟增長逐步降溫及通脹放緩,以及大多數已發展國家央行的加息週期接近尾聲,從歷史角度來看,目前是投資債券的最佳時機。

過去三年,債券市場出現前所未有的跌幅,這可歸因於三個關鍵因素。首先,債券孳息率處於低水平,以致息率回報無法抵消資本損失。其次,主要央行實施有史以來最激進的加息週期。最後,疫情影響導致通脹處於40年來最高水平。

毫無疑問,在我們稱為「3D重置」的過程中,挑戰依然存在,與人口結構、去全球化及脫碳相關的環球趨勢正在重塑投資局面。美國及其他已發展市場的財政動態仍存在着許多問題,同時亦預期高通脹情況將繼續維持,以及地緣政治緊張局勢升溫,又再增添不明朗因素。

但是,過去三年令人失望的回報現在已經成為歷史,隨着我們邁向新的篇章,我們必須將注意力轉向未來的機遇。

就估值而言,無論從絕對或相對估值的層面來看,對比起其他資產類別,債券的估值正處於過去10年的最低水平,並且在過去20年內位居於最具吸引力資產之一。

這並不意味着債券價格會立即回升,但孳息率上升確實能提供較大的緩衝,藉以抵銷價格進一步下跌。

環球無約束固定收益:3D重置將導致赤字、債務及違約。

環球無約束固定收益主管 Julien Houdain:

由於通脹問題持續,金融市場已完全接受利率在更長時間內保持於高水平。

隨着目前利率見頂,2024年有哪些因素將驅動金融市場上升呢?

我們認為,由脫碳、去全球化及人口結構組成的3D趨勢很可能引發三大問題:赤字、債務及違約,從而對固定收益投資產生重大影響。

雖然這聽起來並不利好債券市場,但我們發現未來存在一些具吸引力的投資機會。

「我不擔心赤字,它已經到了大而不倒的地步。」

與列根時代不同,在目前的經濟週期下,債券投資者對政府龐大的財政預算赤字規模感到憂慮,市場亦開始留意到這點。

財政預算赤字對美國的影響大於任何其他國家,因爲美國的財政赤字規模已經超越疫情前的任何時期。

令人擔憂的是,目前似乎沒有跡象顯示財政預算赤字規模會在短期內縮減。儘管現時美國的防疫措施幾乎全部取消,但長期的「綠色」補貼,包括《通脹削減法案》提供的補貼,即用於援助脫碳的資金,現在已開始承擔財政重任。

與此同時,出於保護國家利益(更廣泛的去全球化趨勢的一部分),《晶片法案》導致的產業回流以及增加支援人口老化的資金需求,加劇了政府財政負擔。

圖表—融資成本上升之際美國債務不斷增加

ZH-HK

由於地區財政趨勢不同,這些結構性較高的債券收益率,同時也反映金融市場分化程度更大。這提供具吸引力的跨市場機會,以歐元區為例,與美國不同的是,由於歐元區的財政論調一致,因此我們偏好歐洲債券多於美國債券。

「債權人的記憶力比借款人好。」

財政管理與我們的第二個「D」—債務動態有着密切聯繫。金融市場轉型至融資成本較高的新時代,很可能令惡性循環持續,並導致未來幾年的債務規模增加。

多年以來,對價格不敏感的買家(即環球央行)主導着債務需求,但由於量化緊縮政策,央行正在縮減負債規模。這意味着各國政府對價格敏感型的債務買家產生更大依賴,這些買家期望透過長期持有債券來獲得更高回報,即更高的「期限溢價」。

這將會導致債券孳息率曲線更為陡峭,亦意味着長期債券與短期債券收益率之間的差異會愈來愈大。事實上,我們看到許多市場受惠於陡峭的孳息率曲線。

廣泛而言,較高的票面利率不僅為資本損失提供緩衝,亦是多年以來,首次為其他資產類別(包括股票)提供其他真正的替代方案。

大「D」:違約

違約是債券投資者面臨的最終風險。對於週期性資產而言,宏觀環境與資產可能有着最大的相關性。目前,我們認為經濟「軟著陸」的可能性較高,但亦很難無視緊絀的財政情況,可能引發的「硬著陸」警示訊號。

隨着環球各大央行停止加息,2024年開始踏入減息週期,這將會為債券帶來支持。儘管企業違約率很大可能上升,但由於資產負債表相對穩健,我們預計違約率不會大幅飆升。

然而,一些經濟體轉向融資成本上升的速度,可能會比更其他經濟體來得更快。在歐洲,市場感受到利率上升帶來的影響比美國更快,因此歐洲銀行貸款比資本市場融資更普遍,而資本市場融資在美國更受歡迎。

因此,我們預計金融市場的分化程度將會擴大,無論是在地區層面或發行人層面上亦是如此,原因是投資者希望透過配置槓桿率較高的企業來獲得回報補償。因此,投資者可透過審慎挑選債券以實現更高回報。

儘管某些週期性資產所提供的較高收益,能為資產損失提供緩衝,但考慮到金融市場可能出現更嚴重的經濟放緩風險,我們更傾向於相對保守的投資策略。相對於高收益債券,我們更偏好投資級別債券,並配置於擔保債券、政府相關債券及證券化債券,這些備受青睞的優質、採取低貝塔(Beta)方式的資產,藉以增加投資組合收益率。

美國:將固定收益重新納入回報收入之中

美國多元行業固定收益主管,美國多元行業 Lisa Hornby:

儘管面對眾多不利因素,但美國經濟在過去18個月表現出強勁韌性。在面對過去幾十年以來最激進的加息週期,金融市場同時在美國地區銀行危機、能源成本飆升、美元持續強勢及地緣政治不確定性之間搏鬥。

美國經濟強勁主要由於兩個因素:首先,新冠疫情期間,消費者累積的超額儲蓄已經減少,並從2萬億美元的高位迅速回落。其次,是由於2022年聯儲局實施的投資計劃,即《晶片與科學法案》(約2,800億美元)及帶點諷刺意味的《通脹削減法案》(約7,810億美元)所致。

這些在過去18個月對經濟帶來利好影響的因素,不太可能在未來幾個季度重現。更重要的是,正如聯儲局所指,與貨幣政策相關的「長期及可變的滯後效應」影響,尚未完全顯現。自2022年初以來,加息幅度已經超逾500點子,債券收益率亦增長三倍有多。在一個負債累累的經濟體中,假設不會有意外後果是相當樂觀的預測。

我們亦開始看到較高利率所帶來的影響。隨着聯邦基金利率上升,企業的融資成本亦持續向上。另外,我們亦看到消費力正在受壓。隨着疫情期間的儲蓄即將耗盡,現時儲蓄率已回落至4%以下,並處於1960年以來的最低水平,消費者愈來愈依賴貸款度日。近期,美國信用卡結欠已超逾1萬億美元,並創下有史以來新高。儘管拖欠比率仍處於較低水平,但該比率正持續上升。雖然就業市場依然強勁,但種種跡象顯示正在放緩。亦有跡象反映,2024年投資者的關注重點,將從高利率轉向基本面及信貸風險惡化。

就固定收益資產配置而言,考慮到各個行業目前不均稱的孳息率水平,我們建議採用投機和更審慎的挑選方法。

圖表:在投資回報創新低後,債券提供具吸引力的價值

ZH-HK

我們仍專注於建立優質行業的流動性,比如美國國債及機構按揭抵押證券、以及短期及中期企業債券。

我們認為,隨著利率上升影響經濟,經濟增長放緩開始對企業盈利造成更大壓力,未來幾個季度將出現更佳的增持風險機會。一旦市場錯配,從具流動性的行業轉向高風險資產的可觀投資機會應該會出現。

新興市場債、貨幣及大宗商品:資金外流即將結束嗎?

新興市場債券及大宗商品主管,新興市場債券及商品 Abdallah Guezour:

2022年投資者從新興市場債撤資的情況仍延續到2023年。資金外流創下有紀錄以來新高,新債發行持續低迷,導致新興市場債在環球投資者的投資組合中的佔比嚴重不足。

儘管處於資金外流的嚴峻背景下,新興市場債及貨幣仍展現出不俗的回報表現。最近,新興市場固定收益板塊,正持續消化不同的負面消息,包括環球金融流動性緊縮、美國引發的固定收益波動、美元強勢、中國增長表現令市場失望,以及近期地緣政治風險升溫。

2023年,以美元計值的投資級別債券息差幾乎維持不變,而新興市場美元高收益債券及以當地市場貨幣計算的債券,均錄得正回報。我們預計,2024年這些資產類別的復甦勢頭將會加強。這是由於一些以美元及當地市場貨幣計值的債券市場,不但受到其具有吸引力的收益率支撐,而且得到嚴格的貨幣政策框架監管,以致通脹得到控制、國際收支平衡改善及對短期海外資本依賴有所降低。這些宏觀經濟調整,很可能導致新興市場經濟體的增長表現優於已發展市場。

在經過積極的加息週期後,現時新興市場的平均實質政策利率高達7%水平,一些新興市場央行因而獲得減息空間(見下圖)。考慮到與美國聯儲局政策過度分歧所帶來的風險,我們預計,大多數新興市場國家的央行將會減慢降息幅度,聯儲局似乎仍會維持收緊貨幣政策的立場。

圖表:新興市場的通脹問題已受控制

ZH-HK

新興市場主要央行採取的審慎貨幣寬鬆政策,很可能會增強他們的信譽度,有助維持貨幣穩定及受到貿易平衡改善的支持,從而帶動資本回流到地方政府債券市場。

我們預期,巴西(11.5%)、墨西哥(9.7%)、哥倫比亞(11%)、南非(12%)及印尼(6.8%)的10年期地方政府債券收益率,有望於2024年產生高回報。

新興市場美元債券亦提供具有吸引力的價值,尤其是主權高收益債券。雖然利差正處於歷史高位,但投資者仍需要對子行業採取審慎及精挑細選的方法。一些高收益主權債券發行人,如尼日利亞的改革勢頭強勁、債務到期狀況及經常賬戶盈餘狀況良好,同時提供逾11%的美元債券收益率。儘管新興市場美元投資級別債券指數的息差,相對於歷史水平更為緊縮,這樣的息差水平似乎不那麼具吸引力,但重要的是,高評級的AA級及A級波斯灣阿拉伯國家,目前佔新興市場投資級別債券約20%。

倘若美元結束其過長的牛市週期,新興市場固定收益具吸引力的預期回報將會進一步提高。目前,美元估值被高估及不可持續的美國雙赤字將會成為美元上升的主要阻力。

我們認為,大宗商品在疫情後的長期牛市仍會持續,這亦有望成為新興市場債券及貨幣的潛在利好因素。

2022年大宗商品經歷一段強勁升勢後,由於投資者對環球需求前景持更審慎態度,因此大宗商品價格已從高位回落。

展望未來,我們正在進入3D重置時代,通脹再次升溫及地緣政治局勢緊張的風險持續增加。就長線而言,金融市場對大宗商品需求穩健及供應不足,有望推動價格上升,尤其是受到能源轉型投資熱潮追捧的大宗商品。在這樣的背景下,主動配置大宗商品能作為投資組合中的對沖策略。

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