價值投資復甦：是曇花一現，還是好花常開？

2022年，低估值股票的表現大幅領先於具有高增長潛力的股票。MSCI世界價值指數跑贏MSCI世界增長指數23%。

價值股已連續第二年跑贏增長股，在過去八年，價值股有七年跑輸增長股128%。這讓許多投資者懷疑「價值投資已死」。近期價值投資的出色表現讓其追随者燃起希望及期望該投資風格已於2020年走過低潮。

目前，股市面臨的一個重要問題：價值股於近日表現出色是否只是曇花一現（略有延長）？還是形勢真的在轉變，推動估值便宜的股票重返鼎盛期？

1. 繼取得強勁表現後，價值股是否能繼續領先？

預測下個季度是價值股還是增長股表現領先是徒勞無益的。然而，相對估值確實能夠為預測兩者的長期表現提供有力支持。

增長股與價值股的相對估值往往隨著時間過去趨向回歸均值。換言之，估值偏高的公司估值不會持續走高，而估值偏低的公司估值亦不會持續下跌。下圖展示了這種關連，圖中顯示MSCI世界指數增長股與價值股的相對估值。

自1975年以來，價值股相對增長股的估值折讓中位數為42%。從圖中可以看出，每當折讓明顯高於或低於該水平（綠色虛線）時，均值回歸就會開始發揮其作用，使折讓水平回到此長期中位數。

儘管價值股近期表現強勁，但估值仍較增長股折讓約60%，遠低於長期中位數。所有地區亦是如此；在英國、歐洲、新興市場或在全球範圍內，價值股仍處於「廉價出售」狀態。

如圖所示，目前的估值差異只出現過一個先例：後互聯網時代。當然，過往表現並非未來回報的保證，但當估值折讓於互聯網泡沫破滅後結束，價值股迎來有記錄以來的鼎盛期。價值股的支持者憧憬均值回歸將繼續利好其持續的領先表現。

當然，這個觀點是以相對估值為基礎。雖然較低的相對估值及潛在的相對領先表現令人欣喜，但絕對表現才能最終實現資本增長。

就此而言，儘管價值股表現強勁，但其絕對估值仍具吸引力，環球股市中估值處於最低五分之一的股票，其週期性調整市盈率為9.2倍，而長期平均水平為13.0倍。（週期性調整市盈率 (CAPE) 倍數將股價與過去10年的平均收益進行比較，而這些利潤已根據通脹作出調整）。

歷史表明，較低的絕對估值有望實現可觀的長期回報。

2. 在經濟將陷入衰退的情況下，持有價值股是否欠缺理智？

部份投資者認為，由於經濟可能陷入衰退，價值股可能難以維持近期的良好表現。經濟衰退往往會對週期性公司（即最易受到經濟週期影響的公司）造成嚴重衝擊，而鑒於盈利的波動性，許多週期性公司均為價值股。

隨著經濟陷入衰退，這些企業的盈利將可能大幅下跌，這一點並無爭議。然而，對企業進行估值時，股市通常會在盈利評級下調之前作出調整，而在經濟衰退出現明顯跡象時，股市甚至會率先下挫，一如現在的情況。

換言之，投資者須在企業盈利評級下調週期結束之前做好買入準備。投資者不宜長期等待企業盈利見底，否則市場已完全消化經濟衰退所帶來的痛苦。屆時，估值已出現變化，而投資者將錯過獲取大部份回報的機會。

因此，投資者應維持足夠的持股時間，以陪伴企業渡過經濟衰退之下的艱難時刻。而審慎選擇所持有的經濟敏感型企業，對投資者亦同樣重要。我們花費大量時間仔細審查企業的債務水平，並對財務賬戶進行壓力測試，以分析引發估值下跌的因素。當留有足夠餘地，這將提供重要的安全邊際。

雖然在週期性公司估值處於低位時，市場湧現大量不利消息，但在形勢逆轉前，投資者仍須做好準備，以應對其他不利衝擊。根據過往的經驗，準確把握轉捩點的時機幾乎是一項不可能完成的任務。對忠實的價值投資者而言，早出手好過晚出手。

此外，基於近期量化寬鬆及超低利率期間的經驗，投資者或會假設他們不應在市場遇拋售或經濟將陷入衰退時持有價值股。這並未反映在長期數據之中（亦無反映在2022年的市場表現中）。在2008年全球金融危機之前，而尤其是考慮到互聯網泡沫破滅期間的強勁表現，許多人認為價值股具有防禦性。在1970及2000年代，「漂亮50」(Nifty Fifty) 風潮及互聯網泡沫之後以及通脹升溫時期，價值股被認為具有防禦性，並於2022年再獲證明。

在泡沫破滅之際，持有被低估的企業（即那些估值並無獲嚴重高估的企業）不失為良策。互聯網泡沫之後的情況亦是如此，當時，增長股七年均未能跑贏價值股。

3. 價值投資並非只是押注於金融業及石油巨頭？

金融及能源業是價值投資在2022年表現強勁的關鍵因素。但這兩個行業對2022年價值投資整體出色表現的貢獻可能低於許多人的預期。

MSCI世界價值指數跑贏MSCI世界增長指數23%，而其中3.9%來自金融業，3.5%來自能源行業，其餘16%則來自除房地產以外的所有其他全球行業分類標準 (GICS) 行業。與MSCI世界指數相比，在價值指數表現最佳的行業為資訊科技，其次是通訊服務及非必需消費品。

時至今日，在低估值的背景下，環球股市在銀行及能源業以外均存在大量頗具吸引力的機會。美國科技股股價下跌，其中包括備受關注的超大型科技企業，以及提供配套產品及服務的企業，例如生產記憶體的企業。其他方面，通訊服務以及許多估值低迷的歐洲週期性企業（如德國工業企業或英國房屋發展商）的估值仍具吸引力。

因此，雖然能源及金融 （特別是歐洲銀行）仍存在價值投資機會，但價值投資並非單向押注於這些行業，而應在保持估值紀律的同時把握多個行業可提供的多元化優勢。