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債券孳息率上升對經濟有何啟示?

過去一個月,債券市場遭到大規模拋售,以致孳息率觸及過去15時年甚至更長間的高位。我們分析其影響,並探討這個情況會否對經濟造成破壞。

2023年11月24日
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Authors

Keith Wade
首席經濟師及策略師

過去一個月,固定收益市場遭到拋售,環球主權債券孳息率隨之大幅上升。美國10年期國債孳息率觸及4.7%,是自2007年以來的最高水平。與此同時,英國10年期國債孳息率觸及2008年以來的最高點。這個趨勢正廣泛地向全球蔓延,甚至連日本的孳息率亦正在上升。

債券孳息率上升並非由通脹憂慮加劇所引致,從通脹掛鈎債券的比較可見,損益平衡率一直保持穩定。事實上,近期通脹數據持續令人鼓舞,整體消費物價指數 (CPI) 衡量的核心通脹率正逐漸下降。

雖然通脹率持續高企令環球各國央行感到不安,但過去一個月情況並未惡化,而這個趨勢其實是由實質利率(即市場預期的經通脹調整利率水平)上升所推動。要準確判斷背後的原因並不容易,因為實質利率指標涵蓋多項因素。儘管如此,現階段有兩個較為重要的因素。

第一個因素是金融市場接受政策利率將會高於早前預期。美國經濟持續強勁以及市場放棄對經濟衰退的預測,反映美國聯邦儲備局(聯儲局)必須在更長時間内將利率維持於高位,藉以為經濟降溫。

近期債券暴跌的一個主要原因是長期債券孳息率的上升幅度超過短期孳息率,導致孳息曲線變得陡峭。因此,第二個因素似乎反映了金融市場對政府債務水平及債券發行量增加的擔憂。雖然政府借款在疫情期間激增,但隨着經濟復甦已有所回落。

儘管失業率較低,但美國的預算赤字卻急劇上升,因而加劇了金融市場的憂慮。正常情況下,低失業率會伴隨着較低的政府借款甚至出現預算盈餘。除預算赤字外,由於聯儲局將會持續縮減資產負債表、取消疫情期間及更早前實施的資產購買計劃,因此債券供應量亦會隨之增加。  

我們估計,這將導致2024年的債券需求減少7,800億美元,加上預算赤字,預期未來一年投資者會被要求買入2.73萬億美元淨值的美國國債,約佔國內生產總值 (GDP) 的10%,較2023年高出50%。債券市場供應面的變化,正在增加投資者對持有長期資產,即期限溢價的需求。

對經濟的影響

環球主權債券孳息率上升已推高信貸及按揭貸款市場的利率,同時導致多國的金融狀況收緊。為評估孳息率上升對經濟增長的影響,我們透過聯儲局的金融狀況脈衝增長指數 (FCI-G) 進行預測,以了解孳息率及資產價格變動的滯後影響。數據顯示,隨着市場利率上升的影響滲透到經濟中,將會對未來幾個月的國內生產總值 (GDP)增長帶來阻力。

從增長角度來看,這相當於2024年實際國內生產總值增長下降一個百分點,並主要是由按揭貸款利率、信貸利差上升及美元強勢所帶動。此外,房屋價格回落亦對經濟活動的支持有所減弱。

當然,這需要在經濟持續強勁及其他因素,如在近期中東緊張局勢升溫後,油價回升的背景下來分析。然而,種種跡象顯示,隨着信用卡借貸放緩及貸款成本上升,正對消費者造成壓力,而小型企業亦受壓於借貸成本增加。

總括而言,我們認為債券孳息率上升強化我們對2024年美國及環球經濟將進一步放緩的觀點,同時亦相信聯儲局不會在本輪週期進一步收緊貨幣政策。

會否造成問題?

信貸成本大幅上升往往會帶來一個問題:經濟會否出現崩塌並引發更大的危機呢?

明顯地,債券投資者將會蒙受重大損失,從而產生潛在的融資需求。值得慶幸的是,在2022年9月英國「迷你預算」危機後,退休基金的危機並未重演。一般而言,作為債券的重要持有者,銀行業將出現虧損,但2023年初美國出現銀行危機後,同樣事件並未再發生。

這反映聯儲局提供的措施或有助恢復銀行信心,並對銀行業帶來支持。利率上升亦將增加商業房地產的壓力,但由於該行業在疫情後面對結構性問題,因此這並非單純由利率上升引起的新問題。 

隨着借款人發現他們無法為債務再融資,以及2024年有大量債券即將到期(又稱為「到期牆」),屆時信貸市場可能會出現重大違約。然而,現階段債券孳息率上升最明顯及重要的影響,是將會限制財政政策和政府減稅空間或增加支出的能力。

疫情後更高的債務和利率水平,導致利息支出佔政府整體開支的比例將會愈來愈高。這限制了政府的操作空間及他們未來提振經濟活動的能力,從而增加經濟增長下行的風險。

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