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油價重上90美元以上,對通脹有何啟示?

在備受期待的9月份美國通脹數據公布之前,油價持續飆升令投資者倍感擔憂,我們將探討油價高企對環球經濟的影響。

2023年9月22日
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Authors

George Brown
經濟師

一年多前,以美國消費者物價指數 (CPI) 衡量的年度通脹率攀升至40年以來的高位,達到接近9%水平。目前,年度通脹率僅略高於3%,通脹情況出現明顯轉變的主要原因,是2022年能源價格飆升。但過去三個月,石油輸出國組織及盟國 (OPEC+) 減產導致油價上升20%,其中布倫特原油價格自2022年11月以來首次回升至每桶90美元以上。這與去年夏天形成鮮明對比,因為當時受經濟衰退憂慮拖累,導致同期油價下跌20%。

企業是否需要承擔大部份攀升的能源成本?

雖然能源價格並不直接計算在核心消費者物價指數中,但石油是商品及服務的重要一部分,就以被廣泛使用的塑料為例,當中有約90% 是由化石燃料生產。因此,油價上升將對核心通脹產生一系列連鎖影響。由於核心商品及服務在消費者物價指數中佔約80%,因此量化其有可能產生的影響是非常重要。

官方數據並沒有披露大宗商品在核心消費者物價指數中的佔比,因此我們引用高盛的數據作出估計。高盛分析顯示,能源成本在某些類別所佔的比例高達15.9%,但整體而言,能源在整體核心消費者物價指數中的佔比僅為1.7%。  

為何能源成本在核心消費者物價指數的佔比如此低呢?部份原因是租金在一籃子價格中所佔份額較高,但即使剔除這項因素,結果亦沒有太大差異。相反,這主要是由於生產商收取的價格被批發及零售利潤率攤薄,而批發及零售利潤往往佔消費者所支付價格的一半或以上。

能源在核心消費者物價指數價格中的佔比較低,企業轉嫁的能源成本不到其漲幅的一半

能源在核心消費者物價指數價格中的佔比較低,企業轉嫁的能源成本不到其漲幅的一半

儘管如此,有時候企業仍會犧牲利潤率以減緩能源成本上升的影響。高盛估計,在疫情爆發前,企業轉嫁的油價佔升幅45%,但在計入過去三年,即疫情期間的數據後,這比例上升至60%。高盛認為企業轉嫁率上升是由於供需失衡導致的競爭壓力下降,而廣泛的成本壓力導致企業不願意承受高油價。考慮這些因素後,高盛估計轉嫁率與2020年前的水平(即45%)一致。

綜合以上因素,我們可以假設6月至8月的期間,油價上升20% 所帶來的一半壓力將被企業轉嫁給消費者。由於能源價格僅佔核心消費者物價指數的1.7%,這意味着它對整體通脹的影響不足0.2個百分點。考慮到這種情況會持續幾個月,所以很難察覺它的影響。

離岸外判有助減低能源價格持續上升的影響

由於經濟的能源強度(以能源消耗總量除以國內生產總值計算)在過去幾十年大幅下降,因此能源價格上升對整體通脹的影響會比過去更為輕微。2022年,能源強度為5.02千英熱單位/美元,較1979年能源危機期間低近60%。

背後有兩個原因導致。首先,建築物、車輛及工業流程的相對效率經過數十年的發展有所提高。技術進步在提升能源效率方面發揮推動作用,監管措施亦帶來利好影響。

其次,能源密集型行業實行離岸外判後,服務業在經濟中所佔的份額上升。美國俄勒岡州及華盛頓州的能源強度在過去20年下降50%。這是由於這兩個州的經濟從林業及農業等能源密集型行業,轉向電子及資訊科技等能源密度較低的行業。

美國就業市場持續緊張是關鍵因素

然而,服務業的勞動密集度程度不但遠高於商品銷售業,資本亦更容易被取代。雖然油價大幅上升,但投資者更應憂慮美國就業市場持續緊張。從職位空缺與失業人數的數據來看, 目前美國就業市場的緊張程度是自20世紀60年代末以來最高,失業人口與空缺職位比率為1比1.5。

儘管這些壓力正在逐漸緩解,但可能會持續存在,例如有機會出現勞動力囤積的情況,即使經濟狀況持續惡化,企業仍不願裁員。雖然這種情況在美國並不常見,但由於近年企業在解僱員工後難以重新招聘員工,這亦可能導致僱主行為轉變。

此外勞工需求過高或會推高工資增長。雖然亞特蘭大聯邦儲備銀行的工資追蹤指標已經逐步回落,但該指標顯示工資仍以每年5%以上的速度增長。然而,對企業及通脹而言,重要的不是工資,而是經過生產力調整的單位勞工成本。令人鼓舞的是,近期的數據顯示,目前人均產出正恢復到疫情前的趨勢。

確保人均產出持續回升是實現經濟軟著陸的關鍵所在。近期企業持續增加投資無疑令人感到鼓舞,但資本支出並不一定會推高生產力。即使人工智能發展理論上能夠應用於多個領域,但新技術通常需要一段時間才能被廣泛推行至各個經濟領域,因此大幅提升生產力似乎仍需一段時間。

我們預期美國以核心消費者物價指數計的通脹率在2024年底前有望放緩至2.6%,但仍存在通脹居高不下的風險。不過,影響通脹的決定性因素將是勞工市場而非油價。

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