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Gefährdet ein Einbruch der Aktienrückkäufe eine Erholung am Aktienmarkt?

Da viele Unternehmen ihre Aktienrückkäufe mittlerweile auf Eis gelegt haben, untersuchen wir, welche Auswirkungen dies auf die Aussichten an den Aktienmärkten haben könnte.

06.05.2020
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Authors

Sean Markowicz
Stratege, Team Research und Analytics

Aktienrückkäufen wird nachgesagt, sie hätten die am längsten währende Hausse in der Geschichte der US-Aktienmärkte angetrieben. Daher sorgten auch die Schlagzeilen, wonach Dutzende von US-Unternehmen ihre Programme nun einstellen, für zunehmende Bedenken über das Ausmaß der aktuellen Verkaufswelle.

Bei einem Aktienrückkauf erwirbt ein Unternehmen seine eigenen Aktien am Markt zurück. Dadurch verringert sich die Anzahl der ausstehenden Aktien, und in der Folge steigen der Gewinn je Aktie (EPS) und der Aktienkurs des Unternehmens. In Zeiten, in denen der Kapitalerhalt und die Bonität zur Priorität werden, können diese Aktienrückkäufe jedoch eingeschränkt werden.

So haben die Schnellrestaurantkette McDonalds, der Elektronikhändler Best Buy und der Telekommunikationsanbieter AT&T allesamt ihre Rückkäufe ausgesetzt, um sich vor den weiteren wirtschaftlichen Schäden aufgrund von Covid-19 zu schützen. Je länger diese Pandemie andauert, desto größer der Liquiditätsbedarf und desto höher die Wahrscheinlichkeit, dass andere Unternehmen ebenso verfahren werden. Dies könnte den Märkten eine Form von Unterstützung zu einem Zeitpunkt nehmen, da diese dringender denn je benötigt wird.

Allerdings deuten unsere Analysen darauf hin, dass Befürchtungen, wonach ein Einbruch bei der Anzahl der Aktienrückkäufe den aktuellen Marktabschwung noch beschleunigen könnte, übertrieben sind. Die Auswirkungen einer solchen Entwicklung auf den Gesamtmarkt dürften geringer ausfallen als weithin angenommen, denn das Tempo, in dem sich die Weltwirtschaft nach der Coronavirus-Pandemie erholt, wird der wichtigste Faktor für das Gewinnwachstum sein, und nicht etwaige Aktienrückkäufe.

Märkte preisen sich verschlechternden Ausblick für Aktienrückkäufe ein

Warren Buffett meinte einmal „Erst wenn die Ebbe kommt, sieht man, wer nackt schwimmt“. Mit dem Ende des Rückkauf-Booms dürften Unternehmen, die ihr Gewinnwachstum pro Aktie und damit ihre Aktienkurse „gedopt“ haben, am stärksten betroffen sein.

Diese Unternehmen stehen schon jetzt unter Druck. Die 100 führenden Unternehmen mit den höchsten Anteilen an Aktienrückkäufen (Rückkaufvolumen im Verhältnis zur Marktkapitalisierung) haben seit 2008 gegenüber dem breiteren Markt eine Outperformance erzielt. Im ersten Quartal 2020 verloren sie allerdings 31 % an Wert, verglichen mit einem Verlust von 21 % im S&P 500.

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Quelle: Refinitiv Datastream, Schroders. Daten bis 27. März 2020.

Weshalb Aktienrückkäufe von Bedeutung sind

Anleger befürchten ein Versiegen der Rückkäufe, da US-Unternehmen seit 2007 die mit Abstand größte Nachfragequelle für Aktien waren. In der Tat überstiegen die Aktienkäufe von Unternehmen auf Nettobasis bei Weitem die anderen Nachfragequellen, wie anhand der nachstehenden Grafik ersichtlich wird. ETFs waren die zweitgrößten Käufer, lagen aber immer noch hinter Unternehmen. Unterdessen waren Pensionsfonds, Privathaushalte und Anlagefonds allesamt Nettoverkäufer.

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Quelle: Federal Reserve, Schroders. Daten bis 2019.

Die Käufe seitens Unternehmen waren zu in etwa gleichen Teilen (ca. 50:50) auf eine Kombination aus Rückkäufen und Fusionen & Übernahmen (M&A) zurückzuführen. Beides dürfte jedoch bald ein Ende haben. Bereits im Schlussquartal 2019 waren die Aktienrückkäufe 20 % niedriger als im Vorjahresquartal und die M&A-Aktivitäten waren im ersten Quartal 2020 um 51 % eingebrochen – der höchste jährliche Rückgang seit 2008. Sollte dieser Trend anhalten, könnte dies den Marktabschwung intensivieren und die Erholung an den Aktienmärkten verzögern.

Das Hauptproblem dieses Szenarios besteht darin, dass es verdeckt, welche Unternehmen am stärksten als Käufer auftraten. So gaben die 500 größten US-Unternehmen in den letzten fünf Jahren laut Daten von S&P Dow Jones 3,2 Bio. US-Dollar für Aktienrückkäufe aus.

Allerdings zeichneten sich wiederum die 20 größten Unternehmen für fast ein Drittel dieser gesamten Rückkäufe verantwortlich, und Apple allein schlug mit 8 % zu Buche. Eine detailliertere Analyse zeigt, dass der Nettoeffekt eingestellter Aktienrückkäufe am meisten bei einer Handvoll Sektoren und Unternehmen zu spüren sein wird.

Welche Sektoren sind gegenüber ausbleibenden Aktienrückkäufen am anfälligsten?

Das EPS entspricht dem Nettogewinn geteilt durch die Anzahl der im Umlauf befindlichen Aktien. Wenn der Gewinn pro Aktie also schneller wächst als der Nettogewinn des Unternehmens, folgt daraus, dass das Nettovolumen der ausstehenden Aktien zurückgeht (d. h. die Aktienrückkäufe überstiegen die Aktienausgabe). Wächst das EPS langsamer als der Nettogewinn, folgt daraus, dass das Nettovolumen der ausstehenden Aktien zunimmt (d. h. die Aktienausgabe überstieg die Aktienrückkäufe).

Bei einem durchschnittlichen Unternehmen im S&P 500 betrug die Lücke zwischen dem jährlichen Wachstum von EPS und Nettogewinn in den vergangenen fünf Jahren rund 1 %. Mit anderen Worten: Die Nettorückkäufe erhöhten das EPS um lediglich 1 % pro Jahr. Zum Vergleich: Die annualisierte Gesamtrendite des S&P 500 betrug im gleichen Zeitraum 11 %. Trotz des Rummels um Aktienrückkäufe waren sie für die durchschnittliche Aktie also relativ unerheblich. Dies mag überraschen, wird aber durch wissenschaftliche Nachweise belegt.

Die Verteilung dieses Effekts war dennoch sehr ungleichmäßig. In bestimmten Sektoren und Unternehmen waren die Auswirkungen erheblich (siehe Grafik). Diese könnten bei einer Einstellung von Aktienrückkäufen unter enormen Druck geraten. Nicht-Basiskonsumgüter- und Industrietitel sind am meisten gefährdet.

Im Durchschnitt betrug ihr jährliches EPS-Wachstum 4,5 % bzw. 3,7 % pro Jahr. Ironischerweise sind dies auch jene Branchen, die ihre Aktienrückkäufe am ehesten senken dürften, da sie anfällig sind gegenüber Reisebeschränkungen und dem Nachfrageeinbruch.

Auf defensivere Bereiche des Marktes wie Basiskonsumgüter und das Gesundheitswesen wirkten sich Aktienrückkäufe unterdessen kaum aus. Sie erscheinen in dieser Hinsicht also weniger anfällig. Am anderen Ende der Skala waren Unternehmen aus verschiedenen Sektoren in den letzten fünf Jahren indes Nettoemittenten von Aktien, sodass sie keinerlei Auftrieb durch Rückkäufe erhielten – ganz im Gegenteil.

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Quelle: Refinitiv Datastream, Schroders. Daten von 2014 bis 2019.

Nicht alle Aktien sind gleich betroffen

Obschon diese Verzerrungen auf Sektorebene moderat erscheinen mögen, sind sie auf Titelebene stärker zu verspüren. Von den rund 300 Unternehmen im S&P 500, die in den vergangenen fünf Jahren ein Gewinnwachstum erzielten, verbuchten 65 Titel bzw. 21 % des Anlageuniversums ein EPS-Wachstum von bis zu 25 %.

Weitere 41 Unternehmen bzw. 13 % des Anlageuniversums konnten ihr EPS-Wachstum sogar mehr als verdoppeln. So stieg der Nettogewinn von Starbucks um jährlich nur 12 %, aber sein EPS-Wachstum lag bei 77 %. Das ausgewiesene EPS-Wachstum war also um ein 6,6-Faches höher, als dies ohne Aktienrückkäufe der Fall gewesen wäre.

Der Hotelkettenbetreiber Hilton Worldwide wies ein um ein Vierfaches höheres EPS-Wachstum aus. Beide Unternehmen sind aufgrund des Virusausbruchs gezwungen, ihren Geschäftsbetrieb in mehreren Ländern einzustellen. Diese Zahlen werden in der nächsten Tabelle zusammengefasst.

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Quelle: Refinitiv Datastream, Schroders. Daten von 2014 bis 2019. Hinweis: Prozentspannen beziehen sich auf das Verhältnis zwischen dem jährlichem Wachstum von EPS und Nettogewinn.

Der von Aktienrückkäufen ausgehende Rückenwind könnte sich nun in einen durch Aktienemissionen ausgelösten Gegenwind umkehren

Eine Möglichkeit, die sich nicht ausschließen lässt, ist eine komplette Umkehr dieses Trends, bei der die Unternehmen sich nicht nur dazu gezwungen sehen, ihre Aktienrückkäufe einzustellen, sondern sogar neue Aktien auszugeben. Dies würde das künftige EPS-Wachstum belasten. Die Anleger vergessen dabei, dass vor 2004 die Emissionstätigkeit in der Regel die Aktienrückkäufe übertraf. 

Dass es erneut dazu kommen könnte, ist durchaus realistisch. Einige Unternehmen dürften gezwungen sein, ihre Bilanzen zu sanieren und ihren Verschuldungsgrad zu verringern, um eine Herabstufung ihrer Bonität zu vermeiden. So hat zum Beispiel das US-Kreuzfahrtunternehmen Carnival angekündigt, Rückkäufe auszusetzen und stattdessen Eigenkapital beschaffen zu wollen, um sich inmitten des sich verschlechternden wirtschaftlichen Umfelds über Wasser zu halten.

Die Anzahl der Unternehmen, die gleichermaßen vorgehen werden, hängt von der Schwere der durch den gegenwärtigen Abschwung verursachten Schäden und dem Bedarf an Eigenkapitalfinanzierung ab.

Die fehlende Unterstützung durch Aktienrückkäufe wird sich ungleichmäßig auswirken

Für die Märkte ergibt sich daraus zweifelsohne ein zusätzlicher Gegenwind, und das zu einem Zeitpunkt, an dem sie wirklich darauf verzichten könnten. Bedenken, dass sich deswegen der Einbruch am Markt deutlich vertiefen könnte, sind allerdings übertrieben. Die Auswirkungen auf das Gesamtmarktniveau dürften geringer ausfallen als weithin angenommen, denn das Tempo, in dem sich die Weltwirtschaft erholt, wird wahrscheinlich der wichtigste Faktor für das künftige Gewinnwachstum sein, und nicht etwaige Aktienrückkäufe.

Dessen ungeachtet sollten die Anleger die weiteren Entwicklungen in diesem Bereich im Auge behalten. Einige Aktien und Sektoren stehen aufgrund der fehlenden Unterstützung durch Aktienrückkäufe vor erheblichen Problemen. „Stock Picker“ sollten vor allem auf jene Unternehmen achten, die diesbezüglich dem größten Risiko ausgesetzt sind.

 

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