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Ausblick für 2022: Globale Unternehmensanleihen

Auf dem Weg ins Jahr 2022 stehen die Anleiheinvestoren vor einer differenzierteren Phase. Die Fundamentaldaten sind gut, aber die Bewertungen sind hoch und die Unsicherheiten nehmen zu.

09.12.2021
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James Molony
Fixed Income Specialist

Seit dem Ausbruch der Pandemie im März 2020 verbuchten Unternehmensanleihen beträchtliche Gewinne. Hochverzinsliche Unternehmensanleihen sind um über 25 % gestiegen. Die geldpolitischen Maßnahmen der Zentralbanken, die staatlichen Überbrückungshilfen, die Entwicklung von Impfstoffen Ende 2020, die Wiedereröffnung und der starke Anstieg der Wirtschaftsaktivität haben gemeinsam zu einer kräftigen Konjunkturerholung geführt. 

Wir befinden uns jetzt jedoch in einer fortgeschritteneren und differenzierteren Phase der Konjunkturerholung. Obwohl die Fundamentaldaten kräftig, die Wirtschaftstätigkeit und Verbrauchernachfrage nach wie vor robust sind, befinden sich die Bewertungen auf einem hohen Niveau. Zudem herrscht Unsicherheit in Bezug auf die Inflation, die Normalisierung der Geldpolitik und Covid-19.

Dazu Julien Houdain, Head of Credit, Europe: „Die makroökonomischen Bedingungen, der Druck auf die Inputkosten und die knappen Bewertungen mit geringer Streuung sind schwierig zu navigieren. Wir erwarten für 2022 Volatilität und moderate, einkommensabhängige Erträge. Entscheidend ist, Chancen für eine relative Outperformance zu erkennen, insbesondere in Sektoren und Unternehmen, die ihre Margen gegen den wachsenden Preisauftrieb schützen können. Ein fortgeschrittener Zyklus birgt ein größeres Risiko für exzessiv aktionärsfreundliche Maßnahmen, die potenziell kreditschädigend sind.”

Wirtschaftslage weiter günstig, aber unsicherer

Die US-Notenbank Fed hat damit begonnen, den Ankauf von Vermögenswerten schrittweise zu reduzieren. Das Problem ist, dass die Inflationsindizes ein Jahrzehnthoch erreicht haben.

Rick Rezek, Global Credit Portfolio Manager, erklärt: „Ein Teil des aktuellen Inflationsdrucks scheint vorübergehend zu sein. Die Leitzinsniveaus sollten sich letztlich näher an den Zielen der Zentralbank einpendeln. Je länger die Teuerung jedoch auf einem hohen Niveau bleibt, desto mehr wird die Fed gefordert sein, was zu Nervosität an den Märkten führen könnte. Das größte Risiko besteht darin, dass der Inflationsdruck die Notenbanken dazu veranlasst, die Geldpolitik schneller als erwartet zu straffen, obwohl dies nicht unser Basisfall ist.

Selbst wenn die Fed ihre Unterstützung zurückzieht, bleibt die Geldpolitik locker, und der Liquiditätsentzug stellt kein wesentliches Risiko für die Kreditvergabe dar, es sei denn, das Wachstum gerät ins Stocken. Die wirtschaftlichen Fundamentaldaten der USA sind ausgesprochen solide, insbesondere der Konsum und die Endnachfrage. Außerdem liegen die Ersparnisse der privaten Haushalte auf einem guten Niveau. Das ist ein positives Umfeld für Anleihen. Dagegen verlangsamt sich die Dynamik und die Bewertungen spiegeln fast keine potenziellen negativen Nachrichten wider.”

Weitere potenzielle Herausforderungen sind die Veränderungen auf dem US-Arbeitsmarkt. Einerseits haben Unternehmen Schwierigkeiten, freie Stellen zu besetzen, und andererseits entscheiden sich die über 55-Jährigen nicht an den Arbeitsmarkt zurückzukehren. Ebenso könnte der Preisanstieg, insbesondere der von Kraftstoffpreisen, den Konsum beeinträchtigen.

Die Omicron-Variante unterstreicht nur allzu deutlich das künftige Risiko durch Corona. In Teilen Europas gibt es neue Beschränkungen, während die Impfquote in den USA weiterhin relativ niedrig ist und im Bereich von 50 % liegt.

Julien Houdain äußerte sich zu den Makrorisiken: „Neben Covid-19, Inflation und Geldpolitik beobachten wir auch die Konjunkturabschwächung in China sehr genau, obwohl das Land trotz der aktuellen Probleme auch 2022 noch ein ordentliches Wachstum verzeichnen dürfte. Für die Schwellenländer sind wir etwas optimistischer. Eine Reihe von ihnen hat bereits viel verkraften müssen, da sie ihre Geldpolitik infolge der Inflation erheblich gestrafft haben. Daher könnte das politische Umfeld etwas freundlicher werden.”

Angus Hui, Head of Asia and Emerging Market Credit, meint ergänzend: „Die systematischen Risiken des chinesischen Immobiliensektors dürften sich in Grenzen halten, da die lokalen Banken nur wenig involviert sind. Wir erwarten eine Zweiteilung des Immobilienmarktes und eine Konsolidierung. Nicht alle Bauträger werden überleben, und weitere Ausfälle sind wahrscheinlich, aber einige notleidende Emittenten dürften sich kräftig erholen, wenn sie eine Finanzierung im Inland sichern oder Vermögenswerte verkaufen können. Der Markt geht davon aus, dass 30 % aller chinesischen Bauträger mit Hochzins-Rating in den kommenden 12 Monaten in Verzug geraten werden, was pessimistisch erscheint.

Die asiatischen Volkswirtschaften haben sich weiter von der Pandemie erholt, insbesondere im Südosten. Die Region ist nach wie vor gut aufgestellt, da steigende Rohstoffpreise und eine Straffung der amerikanischen Geldpolitik sie kaum tangieren. Ferner verfügt sie über ein robustes Binnenwachstum, proaktive Zentralbanken und ist nur in geringem Maße auf Auslandsschulden angewiesen.”

Probleme für den kräftigen Unternehmenssektor

Die Gewinnerholung der Unternehmen seit März 2020 führte zu beträchtlich gestärkten Bilanzen, wovon die Anleihemärkte profitiert haben. Der Spielraum für weitere Verbesserungen dürfte jedoch begrenzt sein.

Die größte Herausforderung für die Unternehmen ist in diesem Jahr, die Margen gegen den Kostendruck zu verteidigen. Gleichzeitig könnte es eine gewisse Tendenz zu aktionärsfreundlicheren Maßnahmen geben, die robuste Bilanzen beeinträchtigen können.

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Julien Houdain betont: „Die Erträge könnten mittelfristig weiter steigen, wenn man sie mit den niedrigen Vorjahreswerten vergleicht, aber der Aufschwung durch die Wiedereröffnung ist weitgehend beendet. Eine Schlüsselfrage ist, wie gut die Unternehmen den steigenden Inputkosten für Arbeit und Rohstoffe standhalten und ob sie diese weitergeben können. Einige Unternehmen aus der Automobil- und Werkstoffindustrie tun dies bereits.”

Martha Metcalf, Head of US Credit Strategies, sagt: „Die Fundamentaldaten der Unternehmen sind robust und eine Verschlechterung erfolgt von einem hohen Stand. Die Streuung der Wertentwicklung dürfte zunehmen, da die Unternehmen unterschiedlich gut in der Lage sind, die steigenden Inputkosten zu bewältigen. Dies wird eine größere Gelegenheit zur Wertpapierauswahl bieten, als wir sie in den Märkten der letzten Jahre gesehen haben.

Der Rating-Zyklus hat sich zunehmend positiv entwickelt, insbesondere für Hochzinsanleihen. Die Zunahme von Herauf- zu Herabstufungen hat den Markt unterstützt, ebenso wie der Trend zu ‚aufgehenden Sternen’, da eine wachsende Zahl von ‚gefallenen Engeln’, die 2020 herabgestuft wurden, wieder zum Investment Grade gehören. Dieser Prozess ist in den USA schon recht weit fortgeschritten, aber Europa sollte langsam aufholen.”

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Saida Eggerstedt, Head of Sustainable Credit, sagt: „Die auf der COP 26 aus aller Herren Länder gezeigten verbindlichen Zusagen unterstreichen, wie Umwelt- und Klimaziele in den Mittelpunkt der Finanzplanung von Unternehmen rücken. Während sich die Märkte 2021 bereits auf soziale Faktoren wie die „Common Prosperity”-Politik in China und die Notwendigkeit stärkerer Lieferantenbeziehungen eingestellt haben, wird die Governance (das G der ESG) ein wichtiger Treiber für die Kreditspreads bleiben. Da unsere Kunden und die Aufsichtsbehörden mehr ESG-Transparenz erwarten, kann das Wachstum von ESG-Anleihen in Verbindung mit Engagement dazu beitragen, Unternehmen in Bezug auf Nachhaltigkeit und soziale Auswirkungen zu differenzieren und Kandidaten für Verbesserungen zu finden.”

Wertpotenzial in Asien, Schwellenländern und Hochzinsanleihen

Die Bewertungen von Investment-Grade-Unternehmensanleihen sind zwar nicht billig, aber gerechtfertigt. Sie dürften stabil bleiben, sofern sich das Tapering und die Anpassungen der Politik wie erwartet entwickeln. US-Investment Grade bietet weiterhin eine angemessene Rendite, was zum Teil auf die höheren Renditen der US-Staatsanleihen zurückzuführen ist und das Interesse ausländischer Anleger weckt. Die europäischen Renditen sind niedriger, aber die Spreads bieten mehr Wert.

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Das attraktivste Wertpotenzial befindet sich jedoch in Asien, in den Schwellenländern und in Teilen des Hochzinssektors. Die Euro- und US-BB-Spreads implizieren derzeit Ausfallraten von 3,7x bzw. 1,9x im Fünfjahresdurchschnitt.

Euro-Hochzinsanleihen sind im Vergleich zu den USA günstig, denn der Euro-Spread ist niedriger als der US-Spread, was ungewöhnlich ist. Dies mag zum Teil daran liegen, dass Europa der chinesischen Konjunkturabschwächung, den zyklischen Kräften und den Problemen in der Lieferkette stärker ausgesetzt ist, aber diese Faktoren dürften sich allmählich auflösen. Wenn man genauer hinsieht, liegen die Spreads von Euro BB etwa 3,5x so hoch wie die von BBB und damit deutlich über dem historischen Niveau. 

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Martha Metcalf erläutert: „Die Trends bei den Ratings dürften weiterhin positiv bleiben, wobei die realisierten Gewinne der aufsteigenden Sterne in Hochzinsanleihen umgeschichtet werden. Dies reduziert auch die Gesamtduration oder das Zinsrisiko bei Hochzinsanleihen. Aber wir müssen Geduld haben, wenn die Streuung zunimmt und die Bewertungen überzeugender sind.”

Die Spreads für Hochzinsanleihen aus den Schwellenländern liegen weit über denen der Industrieländer, und es gibt eine größere Streuung, wobei ein deutlich höherer Anteil der Schwellenländer mit Spreads von über 600 und sogar 800 Basispunkten gehandelt wird. Dies bedeutet eine größere Bandbreite an Möglichkeiten auf der Ebene der Sicherheit.

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Angus Hui sagte: „Die Bewertungen von asiatischen Investment-Grade-Anleihen werden durch stabile und sich verbessernde Fundamentaldaten gestützt, während Hochzinsanleihen reichlich Möglichkeiten für eine idiosynkratische Titelauswahl bieten. In Indien sehen wir Chancen im Bereich der erneuerbaren Energien, gleichzeitig sind in Indonesien die Bewertungen von Neuemissionen weniger überzeugend. Einige Sektoren in China sind mit Risiken aufgrund von Maßnahmen zur Reduzierung der Kreditaufnahme konfrontiert, und wir sind besonders selektiv gegenüber hochverzinslichen Industriewerten.

Die asiatischen Kreditspreads dürften sich in der ersten Jahreshälfte 2022 stabilisieren, aber sie werden sich zumindest kurzfristig nicht den historischen Durchschnittswerten annähern, da die Anleger weiterhin vor den politischen Risiken in China zurückschrecken.”

Julien Houdain betonte: „Wir sehen, dass sich die Fundamentaldaten der Unternehmen in den Schwellenländern generell verbessern und sich auf makroökonomischer Ebene möglicherweise stabilisieren, aber insgesamt ist die Lage recht idiosynkratisch.”

Saida Eggerstedt wies auf potenzielle Chancen in China aus der Perspektive nachhaltiger Investitionen hin: „China muss bei der Dekarbonisierung aufholen, nachdem es jahrelang ein Wachstumsmotor war. Dies wird umfangreiche Investitionen in der gesamten Wertschöpfungskette erfordern. Die Emission von grünen und ESG-Anleihen hat 2021 zugenommen, allerdings hauptsächlich im Immobiliensektor. Im kommenden Jahr werden wir uns auch mit ESG-Anleihen aus anderen Sektoren befassen. Hierzu gehören u. a. erneuerbare Energien, die China in die Lage versetzen, Kohle durch nachhaltige Energiequellen zu ersetzen, oder Unternehmen, die Kfz-Teile für E-Autos herstellen. Auf der sozialen Seite werden Anleihen, die den Zugang zu grundlegenden Dienstleistungen erleichtern, von Impact-Investoren wie uns begrüßt.”

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