Die Theorie des Dollar-Lächelns: Was besagt sie, und gilt sie auch in dem neuen Marktumfeld noch?

In einem Umfeld wie 2022, als die Inflation das Kommando übernahm und die Geldpolitik normalisiert wurde, können „gute Nachrichten“ aus der Wirtschaft „schlechte Nachrichten“ für die Finanzmärkte sein.

Bei einer solchen Konstellation können Aktien und Anleihen gleichzeitig Verluste einbringen. Es gibt also weniger Märkte, an denen die Anleger Zuflucht finden. Der US-Dollar kann dann eine einzigartige Rolle spielen. So war es im vergangenen Jahr, als er von steigenden Zinsen und von Wachstumssorgen profitierte.

Was das Jahr 2023 betrifft, so könnte das Wachstum – nicht die Inflation – den Anlegern den Schlaf rauben.

Angesichts dieser Verschiebung der Anlegerschwerpunkte lohnt es sich unseres Erachtens, den großen Gewinner des vergangenen Jahres ins Rampenlicht zu stellen und auf die Rolle des US-Dollars in Portfolios zurückzukommen.

Was ist das Dollar-Lächeln?

Wir sollten zunächst darauf hinweisen, dass die Entwicklung des US-Dollars im vergangenen Jahr ein Phänomen widerspiegelt, das als „Dollar-Lächeln“ bekannt ist.

Dieses vor 20 Jahren von Stephen Li Jen entdeckte Phänomen besteht darin, dass sich der US-Dollar in zwei extrem unterschiedlichen Szenarien besser entwickelt als andere Währungen:

1. Wenn die US-Wirtschaft stark ist und an den Märkten Optimismus herrscht
2. Wenn sich die Weltwirtschaft schlecht entwickelt und die Risikobereitschaft gering ist

Die Theorie besagt, dass die Anleger bei einer starken und kräftig wachsenden US-Wirtschaft massiv in US-amerikanische Vermögenswerte investieren und dadurch den Wert des US-Dollars weiter in die Höhe treiben. Umgekehrt stürzen sich die Anleger bei geringer Risikobereitschaft in als sicher geltende Vermögenswerte wie den US-Dollar, sodass dessen Wert einfach aufgrund der Nachfrage wiederum steigt.

Zwischen diesen zwei Extremsituationen schwächelt der US-Dollar, wenn sich die US-Aktienmärkte gegenüber den Märkten der übrigen Welt schwertun, da Kapitalabflüsse aus dem US-Dollar in riskantere, aber performancestärkere Vermögenswerte fließen. An dieser Stelle sind wir heute angelangt.

Wie viel kostet ein Dollar?

Mit Blick auf die Zukunft befinden wir uns möglicherweise in einer seltenen Situation, in der die USA vor anderen Ländern in eine Rezession eintreten könnten. Bisher hat eine Rezession in den USA immer eine Rezession in der übrigen Welt nach sich gezogen. Wie verhält sich der US-Dollar in globalen Rezessionen typischerweise? Wir berechnen hier die Renditen des US-Dollar-Index (DXY-Index) während globaler Rezessionsphasen, die wir mit unserem Global-Wave-Modell ermitteln.

Die Global Wave besteht aus sieben gleichgewichteten Komponenten, die zu einem Z-Score standardisiert werden. Die sieben Komponenten sind: Industrievertrauen, Verbrauchervertrauen, Kapazitätsauslastung, Arbeitslosigkeit, Produzentenpreise, Kreditrisikoaufschläge und Dynamik der Gewinnrevisionen. Das Global-Wave-Modell deckt über 30 Länder ab, die nach dem Bruttoinlandsprodukt gewichtet werden, und der endgültige Global-Wave-Indikator wird dann in einen um den Wert 50 oszillierenden Index umgerechnet.

Wie verhält sich der US-Dollar, wenn sich die USA in einer Rezession befinden, andere Volkswirtschaften aber noch nicht? Wir analysieren hier die durchschnittlichen Renditen des Dollar-Index in den Zeiträumen, in denen sich die USA, nicht aber die übrige Welt in einer Rezession befinden, und in den Zeiträumen, in denen sich sowohl die USA als auch die übrige Welt in einer Rezession befinden.

Wir können hier zwei Phänomene beobachten:

1. Wenn sich die USA vor der übrigen Welt in einer Rezession befinden, investieren die Anleger in performancestärkere Vermögenswerte, und der US-Dollar schwächelt.
2. Wenn sich sowohl die USA als auch die übrige Welt in einer Rezession befinden, dreht sich das Blatt für den US-Dollar. Eine Erklärung dafür ist, dass bei weltweit geringer Risikobereitschaft die Anleger in den als sicher geltenden US-Dollar flüchten, so dass dessen Wert aufgrund der Nachfrage steigt.

Welche Rolle hat der US-Dollar in Portfolios gespielt, und was ist in Zukunft zu erwarten?

Im Jahr 2022 brachen sowohl die Aktien- als auch die Anleihemärkte ein. In einem klassischen 60/40-Portfolio boten Anleihen wenig bis keinen Diversifikationsvorteil, da die Geldpolitik durch Leitzinserhöhungen normalisiert wurde.

Im gesamten Anlageuniversum erzielte nur eine kleine Handvoll Anlageklassen positive Jahresrenditen, und der US-Dollar war eine von ihnen. Die Anleger nutzten den US-Dollar als den ultimativen sicheren Hafen. In Währungskörben übertraf der US-Dollar praktisch alle anderen Währungen, und die Anleger hatten Mühe, Alternativen zu finden. Unser Hedge Monitor, mit dem die Anleger die Wirksamkeit einer Absicherung gegenüber deren Haltekosten betrachten können, unterstützt dieses Bild. Die US-Dollar-Währungspaare (bei denen ein Anleger im US-Dollar long und in einer anderen Währung short geht) schneiden zurzeit auf dem Hedge Monitor besser ab als traditionell als Absicherung betrachtete Vermögenswerte wie Staatsanleihen und Gold.

Unseres Erachtens gilt die Theorie des Dollar-Lächelns auch in diesem neuen Umfeld. Da die USA unseren Volkswirten zufolge vor der übrigen Welt in diesem Jahr in eine Rezession eintreten dürften, könnte der US-Dollar schwächeln, bis die Weltwirtschaft schließlich nachzieht. In Situationen, in denen die USA vor der übrigen Welt in eine Rezession eintreten, sind andere Faktoren, wie die Zinsentwicklung, der Status als sicherer Hafen und – vor allem – die Liquidität, unseres Erachtens bessere Indikatoren.

Welche Renditen können wir vom US-Dollar erwarten, wenn die übrige Welt schließlich den USA in eine Rezession folgt? Wir analysierten die durchschnittlichen Renditen des US-Dollar-Index in globalen Rezessionen und fanden heraus, dass der Dollar dann am beständigsten aufwertete, wenn sich die US-Wirtschaft besser entwickelte als andere Länder – die USA übertrafen die übrige Welt häufiger.

Fazit

Alles ist relativ. Die Wachstumsaussichten der USA gegenüber der übrigen Welt sind für die Outperformance des US-Dollars ausschlaggebend. Zurzeit signalisieren unsere Wirtschaftsmodelle eine globale Konjunkturabschwächung, die mit einer Underperformance der USA gegenüber der übrigen Welt einhergehen dürfte. Deshalb sind wir der Meinung, dass wir uns bei der Analyse der möglichen Vorteile von Investitionen in den US-Dollar auf Faktoren wie die Geldpolitik und die Liquiditätsbedingungen fokussieren sollten.