Warum Unternehmen mit einer besseren ESG-Bilanz eigentlich schlechter abschneiden sollten... aber nicht werden

ESG-Investitionen sind gerade sehr angesagt. Verschiedene Aspekte können jedoch für polarisierte Meinungen sorgen. Eine der hitzigsten Debatten wird über das heikle und schwierige Thema Performance geführt: Führen ESG-Investitionen zu einer besseren Performance? Eine scheinbar einfache Frage, aber auf die es keine einfache Antwort gibt. 

Diese Frage ist wichtig, denn Investierende sollten das Gleichgewicht zwischen der Dynamik ihrer ESG-Strategie im Blick haben. Geht es einerseits darum, das Kapital für bessere Ergebnisse einzusetzen oder andererseits um die Kosten eines vorteilhafteren Risiko-Ertrags-Verhältnisses für die Nutznießer dieser Anlagen?

Ein Problem von Definitionen und Vergleichbarkeit

Was versteht man eigentlich unter ESG-Investitionen? Den Ausschluss „schlechter“ Unternehmen? Die Begünstigung „guter“ Unternehmen? Nach wessen Definition wird nach schlecht und gut unterschieden? Oder geht es einfach um den Ausschluss bestimmter Branchen, die einen entsprechenden Test nicht bestehen? All das ist leichter gesagt als getan.

Bei den ESG-Ratings der großen Rating-Agenturen gibt es nur wenige Gemeinsamkeiten. Häufig bewertet der eine ein Unternehmen hoch, der andere eher niedrig (s. Abbildung 1). Tesla ist hierfür ein Paradebeispiel. Sie können dieses Unternehmen aus der ESG-Perspektive entweder lieben oder meiden wie die Pest. Das hängt davon ab, welchen Rating-Anbieter Sie fragen. Es gibt keinen klaren Konsens.

Oder geht es dabei um die Integration von ESG-Risiken in der Anlageentscheidung? Berücksichtigt man dabei beispielsweise hinsichtlich der Attraktivität einer Anlage alle Risiken, darunter auch Umwelt, Soziales und Governance? Dies ist eine ganz andere Herangehensweise.

Abgesehen davon, dass die ESG-Ratings der verschiedenen Rating-Drittanbieter kaum Gemeinsamkeiten aufweisen, kann es sogar bei ein und demselben Anbieter zu großen Unterschieden im Hinblick auf die relative Performance unterschiedlicher ESG-Strategien kommen. Der MSCI führt beispielsweise sechs ESG-Indizes bezogen auf US-Aktien mit Daten über einen Zeitraum von mindestens fünf Jahren. Die durchschnittliche Korrelation ist ein Maß für die Stärke der Beziehung zwischen zwei Variablen, wobei 1 eine starke positive, -1 eine starke negative und 0 keine Beziehung bedeutet. Diese Größe beträgt zwischen deren monatlichen Überschussrenditen über fünf Jahre bis zum 30. Juni 2021 lediglich auf 0,1 (s. Abbildung 2). Nur zwei weisen eine Korrelation von mehr als 0,5 auf.

Mit anderen Worten, die Beziehungen sind verhältnismäßig schwach.

Darüber hinaus korrelieren die Überschussrenditen der stärker auf den Klimawandel/einen niedrigen Kohlenstoffausstoß ausgerichteten Strategieversionen negativ mit einigen der anderen. Das bedeutet, dass sie für gewöhnlich schlecht abschneiden, wenn die anderen erfolgreich sind.

Ersichtlich wird dies auch an den Erträgen, die diese verschiedenen ESG-Strategien generiert haben. Innerhalb des gleichen Fünfjahreszeitraums schnitt beispielsweise der MSCI USA ESG Leaders Index schlechter ab als der MSCI USA. Der MSCI USA Climate Change Index lag dagegen um 18 % obenauf.

Mit derlei Unterschieden ist zu rechnen, denn diese Indizes versuchen, verschiedene Ergebnisse zu erzielen. Sie gewichten außerdem verschiedene Kriterien auf unterschiedliche Weise, um den jeweiligen Präferenzen der Endanleger*innen gerecht zu werden. Allerdings lässt sich damit das Ergebnis der ESG-Strategien insgesamt wiederum nur schwer bewerten.

Jede Beurteilung, ob ESG-Strategien überdurchschnittlich abschneiden, hängt offensichtlich in hohem Maße davon ab, wie ESG-Risiken erfasst werden. Zudem spielt es eine Rolle, wo ein Investierender jeweils den ESG-Schwerpunkt setzt.

Erschwerend kommt ferner die folgende Frage hinzu: Wo ist überhaupt die Grenze zwischen traditioneller Fundamentalanalyse und ESG-spezifischer Analyse zu ziehen? Aktienanalyst*innen, denen ihr Geld wert ist, würden die Auswirkungen einer Zuckersteuer auf den Ausblick eines Unternehmen, das zuckerhaltige Getränke anbietet, nicht ignorieren. Dasselbe gilt für Unternehmen mit hohem Verschuldungsgrad. Er beeinflusst die langfristige Nachhaltigkeit eines Geschäftsmodells, unabhängig davon, ob man ihn im Zuge einer Nachhaltigkeitsanalyse oder einer traditionellen Fundamentalanalyse feststellt. Den Erfahrungen entsprechend ist es egal, um welche Analyse es sich handelt.

Dagegen spielt die Unterscheidung beim Vergleich der Performance durchaus eine Rolle, ob der Strategie ESG-Kriterien zugrunde liegen oder nicht. Eine Strategie, die nicht auf ESG-Faktoren beruht, sie dennoch berücksichtigt, aber nicht dementsprechend bezeichnet, veranschaulicht in der Tat nicht den Unterschied, den eine ESG-Analyse macht.

Meiner Meinung nach sind diese Probleme nicht so ohne Weiteres zu lösen. Regulierungsbehörden versuchen, Klarheit zu schaffen, etwa mit der Offenlegungsverordnung (SFDR) in Europa. Aber der Sachverhalt ist derart komplex, dass es keine Patentlösung gibt.

Ich glaube allerdings, dass es noch einen anderen Weg gibt, das Problem anzugehen, und zwar durch das Prisma des Risikos.

Stellen Sie sich ESG-Risiken wie das Kreditrisiko vor

Der erste Schritt besteht darin, über ESG-Risiken auf ähnliche Weise nachzudenken wie bei einem Kredit. Es handelt sich um ein oder mehrere Risiken, die den langfristigen Bestand eines Unternehmens beeinflussen. Wir sind uns vielleicht noch nicht einig, wie wichtig diese Risiken konkret sind, aber sie lassen sich nicht von der Hand weisen.

In der Praxis gibt es keine allgemein anerkannte Methode zur Beurteilung der ESG-Referenzen eines Unternehmens. Aber nehmen wir zum Zweck dieser Veröffentlichung einfach mal an, dass es sie gibt. Dies ist eine kühne Annahme. Wenn sie sich jedoch als unhaltbar erweist, werden dadurch beruhigenderweise einige der Punkte bestätigt, die ich letztlich ansprechen möchte.

Dann sollte hoffentlich leicht zu erkennen sein, dass das ESG-Risiko dem Kreditrisiko entspricht. Dabei handelt es sich um andere Gefahren, aber um das gleiche Konzept.

Starke ESG-Unternehmen werden bei einer fairen Bewertung der Märkte schlechter abschneiden

Bleiben wir beim Kreditrisiko: Der Kreditspread von Unternehmen mit niedrigerem im Gegensatz zu einem höheren Risiko ist geringer. Hierbei handelt es sich um die zusätzliche Rendite, die Kreditnehmer über die der Staatsanleihen bezahlen müssen.

Unternehmen mit AAA-Rating werden zu geringeren Kreditrisikoaufschlägen gehandelt als solche mit BBB-Rating und wiederum zu wesentlich geringeren Kreditrisikoaufschlägen als Unternehmen mit dem niedrigsten, nämlich dem CCC-Rating.

Geht man davon aus, dass die Märkte das Risiko angemessen bewerten, dann ergeben sich hieraus für Anleihen von Unternehmen mit geringem Risiko niedrigere erwartete Erträge als für Anleihen von Unternehmen mit hohem Risiko, selbst nach Berücksichtigung der erwarteten Ausfall- und Herabstufungsverluste.

Wir können auch sehen, wie sich dies auf Unternehmensebene auswirkt: Unternehmen mit größerem Kreditrisiko müssen über einen höheren Kreditrisikoaufschlag mehr Finanzierungskosten zahlen. Sie werden also vom Markt „abgestraft“, weil sie riskanter sind. Auch wenn ihnen damit der Kapitalhahn noch nicht abgedreht wird, ist es für sie schwieriger, größere Fremdfinanzierungen zu erhalten, als etwa für Unternehmen mit geringerem Risiko.

Diese Konzepte lassen sich exakt auf ESG-Investitionen übertragen. Bei einer fairen Bewertung der Vermögenswerte in Bezug auf ESG-Risiken wäre von Folgendem auszugehen:

1. Unternehmen mit geringerem ESG-Risiko würden niedrigere erwartete Erträge aufweisen als Unternehmen mit höherem Risiko.
2. Unternehmen mit geringerem ESG-Risiko würden von niedrigeren Kapitalkosten profitieren als Unternehmen mit höherem Risiko.

Betont werden sollte dabei, dass dies zwei Seiten derselben Medaille sind. Für Unternehmen mit besseren ESG-Referenzen wäre es unmöglich, einen höheren erwarteten Ertrag und zugleich niedrigere Kapitalkosten zu erzielen.

Aber die Märkte sind nun mal nicht fair bewertet

Die obigen Punkte gelten, wenn die Marktpreise allen verfügbaren Informationen Rechnung tragen, einschließlich aller ESG-Risiken. Allerdings sind die Märkte notorisch schlecht, wenn es um die Bepreisung von Risiken geht, mit deren Eintritt erst in mehreren Jahren gerechnet wird, wie es bei ESG häufig der Fall ist. Zum Beispiel werden sich die bedeutendsten Risiken in Bezug auf den Klimawandel und die Reaktionen darauf wahrscheinlich über viele Jahre hinweg abspielen, nicht nur kurzfristig.

Ein Indiz für diese Ineffizienz ist der beliebte Discounted-Cashflow-Ansatz (DCF) bei der Unternehmensbewertung. Auf kurze Sicht unterstellt er gewöhnlich ein gewisses Wachstum, bevor zu einem späteren Zeitpunkt, oft nach etwa drei Jahren, wieder zu einer längerfristigen Wachstumsrate zurückgekehrt wird. Das bedeutet, dass Analyst*innen geben oft unternehmensspezifische Gewinnprognosen nur für einige Jahre ab, bevor die Terminal Growth Rate wieder Gültigkeit erlangt.

Dieser Effekt lässt sich leicht erkennen, wenn die Gewinnprognosen für Unternehmen mit Blick in die Zukunft stark sinken (s. Abbildung 3).

Die Unfähigkeit des Marktes, sich auf längerfristige Risiken zu konzentrieren, kann erhebliche Fehlbewertungen nach sich ziehen. Darin liegt eine Chance für den an ESG interessierten Investierenden, um noch vor dem Markt diejenigen Unternehmen und Sektoren zu identifizieren, die am stärksten ESG-Risiken ausgesetzt sind oder von Entwicklungen in diesen Bereichen profitieren könnten. Das trifft nicht nur auf ESG zu. Gleiches gilt beispielsweise auch für thematische Anlagen oder andere langfristige Ansätze.

Wie bereits von uns erwähnt werden die ESG-Ratings der wichtigsten Anbieter dies nicht leisten können. Wie Rating-Agenturen sind sie rückwärtsgerichtet und neigen dazu, den Entwicklungen hinterherzuhinken. Beispielsweise wurden viele Unternehmen, die in Governance-Skandale verstrickt wurden, im Vorfeld hoch bewertet und dann erst im Nachhinein herabgestuft.

Der Punkt hier ist, dass weithin publikes Wissen (d. h. eine ESG-Verfehlung ist in einem öffentlich veröffentlichten ESG-Rating schon enthalten) sich wahrscheinlich bereits im Preis niederschlägt. Auch wenn der diesbezügliche Prozess bislang vielleicht weniger effizient abläuft, als dies etwa beim Kreditrisiko der Fall ist, da es noch keinen klaren Konsens in Bezug auf ESG-Risiken gibt.

In diesem Fall wären wir wieder bei unserem Ausgangsszenario, in dem Unternehmen mit geringeren ESG-Risiken eine Underperformance aufweisen. Der Vorteil bei ESG-Investitionen besteht in der Identifizierung von Fällen, in denen Risiken noch nicht angemessen eingepreist sind.

Ferner kann man profitieren, wenn man Unternehmen mit Verbesserungen unterstützt und solche, die sich verschlechtern, meidet.

Meine Argumentationsweise von vorhin, wonach ESG-Investitionen eine Underperformance aufweisen sollten, trifft nur zu, wenn wir uns in einem Gleichgewichtszustand befinden, in dem es keine aktuellen und künftigen Verzerrungen gibt.

Wie ich jedoch gerade aufgezeigt habe, lässt sich mit ESG-Investitionen durchaus eine Outperformance erzielen, wenn man versucht herauszufinden, welche Unternehmen in Bezug auf ESG-Risiken fehlbewertet sind.

Die zweite Möglichkeit, mit ESG-Investitionen überdurchschnittliche Ergebnisse einzufahren, besteht darin, sich dessen bewusst zu sein, dass die ESG-Merkmale eines Unternehmens nicht in Stein gemeißelt sind. Sie entwickeln sich im Laufe der Zeit, ebenso wie das Kreditrisiko.

Wenn beispielsweise das Kreditrisiko eines Unternehmens mit BBB-Rating sinkt, verringert sich sein Kreditrisikoaufschlag und seine Kreditwürdigkeit kann eine Hochstufung erfahren. Ebenso könnte eine Bewegung in entgegengesetzte Richtung einsetzen. In beiden Fällen ändert sich der Preis seiner Anleihen aufgrund des sich ändernden Risikoprofils, d. h. Kursgewinne für Unternehmen mit Verbesserung, Kursverluste für diejenigen mit Verschlechterung.

Auf die gleiche Weise wird ein Unternehmen mit unzureichenden ESG-Referenzen, also mit einem ESG-Risiko, das sich in die richtige Richtung bewegt, zu einem geringeren Risiko und sollte daher einen Kursgewinn und einen entsprechenden Rückgang seiner Finanzierungskosten erfahren. Auch hier spielen Asset Owner und Asset Manager eine immer wichtigere Rolle, um positive Veränderungen zu fördern und voranzutreiben.

Die Daten untermauern diese Hypothese. Studien haben gezeigt, dass Unternehmen mit sich verbessernden ESG-Merkmalen, d. h. mit positiver ESG-Dynamik ebenfalls eine Outperformance erzielen können (s. Abbildung 4).

Abbildung 4: Unternehmen mit positiver ESG-Dynamik übertreffen Unternehmen mit sich verschlechternder ESG-Glaubwürdigkeit

Wertentwicklung der in Industrieländern investierten Portfolios des obersten Quintils gegenüber dem untersten Quintil gemessen an der ESG-Dynamik

Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Hinweis für die Zukunft und lässt sich möglicherweise nicht wiederholen.

Kumulativer Performanceunterschied des obersten und des untersten Quintils nach ESG-Dynamik für Unternehmen in Industrieländern. Die ESG-Dynamik ist definiert als die Veränderung der ESG-Bewertung in den vergangenen zwölf Monaten. Die Performance wird anhand eines hypothetischen Long-Short-Index-Portfolios mit einer Long-Position in dem gleichgewichteten oberen Quintil des MSCI World Index in puncto ESG-Dynamik modelliert. Gleichzeitig wird in dem unteren gleichgewichteten Quintil eine Short-Position eingegangen. Das Portfolio wurde monatlich einer Neugewichtung unterzogen. Die Daten beziehen sich auf den Zeitraum Juni 2009 bis Oktober 2020. Quelle: MSCI, Aon

Anhand der Schlagzeilen ist nicht immer ersichtlich, dass ein Unternehmen in Bezug auf ESG auf dem Weg der Besserung ist. Hinweise auf einen Kulturwandel können bereits in Gesprächen mit dem Management deutlich werden, bevor sie sich in Zahlen niederschlagen, und bevor es zu Verbesserungen an den Bewertungen Dritter kommt, kann noch mehr Zeit vergehen. Auch hier kann der engagierte ESG-Anleger im Vorteil sein. Active Ownership – unsere Stimme als Anleger und unsere Einflussnahme durch aktive Eigentümerschaft einzusetzen, um Erkenntnisse zu gewinnen und Veränderungen zu bewirken – ist unabdingbar bei ESG-Investitionen

Zusammenfassung

In einer Welt, in der alle Vermögenswerte fair bewertet sind, und unter ansonsten gleichbleibenden Bedingungen sollten Investierende Folgendes erwarten: Unternehmen mit guten ESG-Referenzen (geringe ESG-Risiken) schneiden schlechter ab als Unternehmen mit unzureichenden ESG-Referenzen (hohe ESG-Risiken). Dies entspricht auch der Art, wie Investierende für gewöhnlich über Kreditrisiken nachdenken.

Aber wir alle wissen, dass diese Betrachtungsweise kein wahres Spiegelbild des Anlageumfelds liefert. ESG-Investitionen können mittels eines oder beider der folgenden Faktoren andere Anlagen übertreffen:

• die Identifizierung von Unternehmen, bei denen sich ESG-Risiken noch nicht angemessen in den Preisen widerspiegeln
• die Identifizierung von Unternehmen, die sich in Bezug auf ESG verändern (Übergewichtung von Unternehmen mit Verbesserungen, Untergewichtung von Unternehmen mit Verschlechterungen)

Meine Gleichgewichtsannahme über die effiziente Bepreisung von ESG-Risiken an den Märkten trifft letztlich nicht zu. Der Grund? Investierende vertreten unterschiedliche Ansichten darüber, wie diese Risiken zu messen und zu bewerten sind. Dennoch erweitern sich in der Folge die Anlagechancen. Abgesehen von einigen Aktien und Sektoren, bei denen sich der Konsens darüber, dass sie in Bezug auf ESG „schlecht“ oder „gut“ sind, leichter erzielen lässt, ist es durchaus möglich, dass wir den Gleichgewichtszustand, in dem sämtliche ESG-Risiken effizient bepreist werden, niemals erreichen werden.

Bewertungen von Drittanbietern stehen weithin zur Verfügung, daher wäre es unrealistisch anzunehmen, dass sie wesentliche Informationen enthalten, die sich nicht bereits in den Preisen widerspiegeln. Da sie rückwärtsgewandt sind, sind sie außerdem nur dahingehend aussagekräftig, ob ein Unternehmen eine Verbesserung seiner ESG-Referenzen bereits erfahren hat. Das ist natürlich eine nützliche Information, und nicht, ob in Zukunft mit einer Besserung zu rechnen ist. Derartige Informationen sind nicht nutzlos, haben aber nur einen begrenzten Aussagewert.

Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass ESG-Investitionen traditionellere Ansätze durchaus übertreffen KÖNNEN. Davon ist jedoch realistischerweise nur bei aktiv verwalteten Strategien auszugehen.

Das soll nicht heißen, dass passive ESG-Strategien keine positiven Auswirkungen haben können. Durch die Kapitalzuweisung an Unternehmen mit guten ESG-Referenzen und weg von diesbezüglich schwächeren Unternehmen können diese Strategien Einfluss auf die Kapitalkosten haben. „Schlechte“ Unternehmen werden sich Kapital nur schwerer oder zu höheren Kosten beschaffen können. „Gute“ Unternehmen können dies hingegen auf einfachere Weise bzw. zu geringeren Kosten erreichen. Auf gesellschaftlicher Ebene gibt es Spielraum, hier eine positive Wirkung zu entfalten. Auf Ebene ihrer Anlageportfolios müssen Anleger jedoch möglicherweise niedrigere Renditen in Kauf nehmen.

PS: Vergessen Sie nicht, dass ESG-Investitionen für dieselben menschlichen Faktoren anfällig sind, die sich auch andernorts beobachten lassen, nämlich Angst und Gier. Es ist durchaus plausibel oder wahrscheinlich, dass einige Sektoren oder Aktien, die bei ESG-Investitionen beliebt sind überbewertet werden, wenn um sie ein allzu großer Hype entsteht. Gleiches gilt auch für thematische Fonds, die sich beispielsweise auf den Klimawandel konzentrieren. Sollte dies passieren, könnte die sich daraus ergebende „Fehlbewertung“ die Voraussetzungen für eine Underperformance schaffen. Dies entspräche jedoch keiner Entwertung des Arguments für ESG-Investitionen, sondern wäre lediglich ein Beweis für menschliches Verhalten.

Das ist auch ein Grund, warum Investierende ihr Anlageuniversum nicht auf unangemessene Weise einschränken sollten, indem sie sich beispielsweise auf einen allzu engen Marktsektor konzentrieren. Damit sähen sie sich nämlich mitunter fast gezwungen, gewisse Aktien zu kaufen, selbst wenn diese bereits überbewertet sind.

Ebenso wie manchmal „Qualitätsaktien“ obenauf liegen und es bisweilen einen „Dash for Trash“ (Jagd auf Schund) gibt, werden die Märkte sicherlich auch immer wieder Zeiten durchmachen, in denen Unternehmen mit niedrigen ESG-Ratings ihren Tag in der Sonne haben. So war es schon immer, und so wird es auch künftig sein.

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