Wie sich die US-Inflation im System festsetzte

Die Zahlen für die US-Verbraucherpreisinflation im April werden am Mittwoch (11. Mai) veröffentlicht. Erwartet wird, dass die Daten auf einen Höhepunkt der Headline-Rate im März hindeuten werden. Da die Inflation jedoch auf dem höchsten Stand seit mehr als 30 Jahren verharrt, fragen sich die Anleger, welcher Massnahmen es bedarf, um sie zu senken.

Ökonomen wurden sicherlich von der Beschleunigung der Preisentwicklung überrascht, nachdem sie den Anstieg zunächst als „vorübergehend“ abgetan hatten, als dieser Anfang 2021 einsetzte. Der Anstieg der Inflation sieht mittlerweile dauerhafter aus, und der Vorsitzende der US-Notenbank Fed, Jerome Powell meinte unlängst auf die Frage, ob er noch „vorübergehend“ sei, „wahrscheinlich ist es nun angebracht, von diesem Wort Abstand zu nehmen“.

Ist es also an der Zeit, sich mehr Sorgen um die Inflation zu machen, und wird dadurch eine Rezession wahrscheinlicher?

In dieser Analyse widmen wir uns zunächst den Faktoren, die die derzeitige Übersteigerung der Inflation verursacht haben, und fragen anschliessend, was erforderlich wäre, um die Teuerungsrate zu senken. Die Rohstoffpreise spielen beim aktuellen Inflationsproblem eindeutig eine wichtige Rolle. Während höhere Öl- und Lebensmittelpreise Schlagzeilen gemacht haben, geht das Problem indes tiefer und erhöht damit die Herausforderung für die Zentralbanken, eine sanfte Landung zu generieren.

Die Übersteigerung der Inflation: der Krieg in der Ukraine erklärt nicht alles

Wenn wir auf unsere Prognosen für die USA zurückblicken, so konnten wir bereits im März 2021 einen Anstieg der Inflation erkennen. Die Erwartungen lauteten jedoch auf eine moderate Beschleunigung, wobei das Wachstum des Verbraucherpreisindex (VPI) im Jahr 2022 von einer Rate von damals 1,2 % zum Vorjahr (z. Vj.) auf 2 % im Jahresvergleich (z. Vj.) ansteigen sollte.

Die jährliche Kerninflationsrate (VPI ohne Lebensmittel und Energie) würde laut Prognosen von 1,6 % auf 1,9 % steigen. Andere, einschliesslich der Fed, hatten ähnlich lautende Prognosen.

Ein Jahr später sehen wir nun, dass die US-Inflation gemessen am VPI in diesem Jahr im Durchschnitt mindestens 5,6 % beträgt, was einer Übersteigerung von 3,6 Prozentpunkten (Pp.) entspricht. Höhere Rohstoffpreise haben ihren Teil dazu beigetragen, dass der Ölpreis 2022 nun durchschnittlich 95 US-Dollar pro Barrel betragen dürfte (rund 40 US-Dollar mehr als vor einem Jahr erwartet).

Auch die Lebensmittelpreise haben spürbar angezogen. Bei einer Kerninflation von 4,7 % z. Vj. tendieren andere Preise jedoch deutlich stärker als erwartet.

Eine gewisse Schuld kann dem Krieg in der Ukraine zugeschrieben werden, da die Weltwirtschaft mit dem Verlust von etwa 12 % ihrer Ölversorgung und einem möglicherweise grösseren Verlust von Getreide und Weizen konfrontiert ist. Auf Russland und die Ukraine entfällt etwa ein Drittel des weltweiten Angebots.

Lebensmittel und Energie machen jedoch knapp einen Prozentpunkt der Übersteigerung aus, also etwas mehr als ein Viertel. Der Rest liegt ausserhalb der Rohstoffe und in der Kernrate.

Eine unausgewogene Erholung hat für eine Ausreizung des Angebots an Gütern und Arbeitskräften gesorgt

In der Regel kann eine derartige Übersteigerung der Kernrate, oft auch als zugrunde liegende Inflation bezeichnet, einer unerwartet starken Wirtschaft zugeschrieben werden.

Wir hatten jedoch durchaus mit einer robusten Erholung des realen BIP in den USA gerechnet. In der Tat sind unsere Wachstumserwartungen mittlerweile etwas niedriger als vor einem Jahr. Das Verhältnis zwischen Wachstum und Inflation ist viel ungünstiger ausgefallen als angenommen.

Dem liegen die bekannten Probleme auf der Angebotsseite zugrunde, die wir bereits hervorgehoben haben. Die unausgewogene Natur der Erholung nach der Pandemie hat die Nachfrage in Richtung Waren verzerrt, da Beschränkungen die Ausgaben für Dienstleistungen begrenzt haben.

Die Lieferketten wurden bis zum Zerreissen belastet, was Engpässe, längere Lieferzeiten und höhere Preise nach sich zog. Der Krieg in der Ukraine hat dies nur noch verschärft, indem er die Lieferketten in Industrien wie der europäischen Automobilindustrie unterbrochen und zu Engpässen bei Energie, Nahrungsmitteln und Metallen wie Nickel und Palladium geführt hat.

Chinas Null-Covid-Politik blockiert Häfen

Covid spielt auch weiterhin eine Rolle angesichts der jüngsten Lockdowns in China, die zu Staus in wichtigen Häfen wie Shanghai führen. Der „Congestion Score“ in Chinas Häfen, der Grösse und Art der Ladungen berücksichtigt, ist in diesem Jahr stark gestiegen.

Er nähert sich nun dem Niveau von 2021, als die Weltwirtschaft wieder öffnete und die Nachfrage anstieg (siehe Grafik unten). Die Lage rund um Engpässe und Lieferzeiten dürfte sich dadurch zeitweise verschärfen.

Auf dem Arbeitsmarkt hat ein boomender Warensektor die Arbeitnehmer von Dienstleistungen abgezogen, was dazu führt, dass Bars, Restaurants und Hotels Schwierigkeiten haben, neue Mitarbeiter zu finden. Der Rückgang der Einwanderung und der Arbeitskräftemobilität hat dieses Problem in Volkswirtschaften wie dem Vereinigten Königreich verschärft, die in Zeiten hoher Nachfrage für gewöhnlich Arbeitnehmer anziehen.

Auch die Geschwindigkeit des Aufschwungs hat eine Rolle gespielt, da sie die Unternehmen eindeutig überrumpelt hat. Die Art und Weise, wie die Nachfrage auf einen Sektor hin verzerrt wurde, untermauert die Verschlechterung des Kompromisses zwischen Wachstum und Inflation. Unterm Strich ist dadurch die Weltwirtschaft in einem früheren Stadium als in vorherigen Zyklen auf Kapazitätsengpässe sowohl beim Arbeitskräfte- als auch beim Güterangebot gestossen.

Infolgedessen scheint die Rückkehr zur Normalität länger zu dauern als bisher erwartet, da Angebotsengpässe bei Rohstoffen, Häfen und dem Arbeitsmarkt ungelöst bleiben. Auch wenn die Gesamtinflation ihren Höhepunkt erreicht hat und in den kommenden Monaten zurückgehen wird, dürfte die Kerninflation hartnäckiger bleiben.

Einen Einblick auf diese Problematik bietet das Inflationsmass für „sticky“ (d h. eher starre) Preise der Federal Reserve Bank of Atlanta. Die Kennzahl schlüsselt Preisänderungen nach der Häufigkeit auf, mit der Unternehmen ihre Preislisten anpassen. Rohstoffbezogene Preise sind flexibel und neigen zu häufigen Schwankungen, sodass sie sich ziemlich schnell wieder umkehren können.

Im Gegensatz dazu verhalten sich starrere Preise wie Mieten und Wohnen träger. Die flexiblen Preise befinden sich derzeit auf neuen Höchstständen. Zu beachten ist jedoch, dass auch die starren („sticky“) Preise auf dem höchsten Stand seit Ende der 1980er-Jahre verharren (siehe Grafik unten).

Ist eine „sanfte Landung“ machbar?

Trotz Befürchtungen, dass sie sich einer Senkung der Inflation nicht vollständig verschrieben hätten, haben die Zentralbanken signalisiert, dass sie sich absolut auf die Wiederherstellung der Preisstabilität fokussieren würden.

Unter den vielen Kommentaren von Währungshütern befand sich auch derjenige der gewählten stellvertretenden Vorsitzenden der Fed, Lael Brainard, die häufig als „Taube“ angesehen wird. Sie meinte, dass „die Inflation sehr hoch ist, und es ist von oberster Priorität, sie zu senken“.

Die Fed hat vielleicht zu langsam mit der Straffung begonnen, aber nachdem sie den ersten Schritt getan hat, hat die US-Notenbank eine Reihe von Zinserhöhungen sowie eine Verringerung ihrer Bilanz durch eine quantitative Straffung signalisiert. Wir erwarten, dass die Zentralbank den als Leitzins dienenden Federal Funds Rate in diesem Jahr nach der Erhöhung um 50 Basispunkte im Mai bei jeder Sitzung auf eine Spanne von 0,75 % bis 1 % anheben wird.

Kann die Fed also die Inflation senken, ohne eine Rezession auszulösen – also die sogenannte sanfte Landung herbeiführen? Im Wesentlichen muss die Zentralbank das Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage wiederherstellen, damit die Wirtschaft genügend Spielraum hat, um den Lohn- und Preisdruck zu mindern.

Um eine sanfte Landung hinzulegen, muss dies schrittweise erfolgen, bei einer sich unter den Trend verlangsamenden Wachstumsrate, anstatt in eine Rezession abzurutschen, bei der die Produktion sinkt und die Arbeitslosigkeit nach oben schnellt.

Dies ist jedoch leichter gesagt als getan.

Die Erfahrung aus der Vergangenheit zeigt, dass die Rezessionen der 1980er- und 1990er-Jahre auf einen ähnlichen Anstieg der Inflation folgten wie heute. Während in diesen Zeiten viel davon geredet wurde, eine sanfte Landung zu generieren, kam es letztlich doch anders.

Es gibt drei Gründe, warum die Chancen auf eine Rezession derzeit hoch sind.

Erstens verfestigt sich die Inflation laut obiger Analyse. Die Inflation ist hoch und breit abgestützt, während der Arbeitsmarkt angespannt ist. Der Inflationsanstieg in den sogenannten starren („sticky“) Preisen ist besonders besorgniserregend, da diese sich naturgemäss langsamer bewegen und länger brauchen, um wieder zu sinken.

Dies würde mehr Zeit für die Entwicklung von Zweitrundeneffekten lassen, bei denen die Löhne den höheren Preisen folgen, was wiederum eine weitere Runde von Preiserhöhungen herbeiführt.

Dadurch wird die Aufgabe für die Notenbanken, die Preissteigerungen wieder auf den Zielwert zurückzuführen, erschwert: Die Geldpolitik muss stärker gestrafft werden, um die Nachfrage mit dem Angebot in Einklang zu bringen. In diesem Umfeld kann eine Rezession sogar notwendig sein, um die Inflation zu senken.

Zweitens ist die Geldpolitik ein stumpfes Instrument. Die Theorien von Milton Friedman haben die Geldpolitik geformt und ihrem Einfluss wird die Zähmung der Inflation in den letzten vier Jahrzehnten zugeschrieben.

Friedman sagte jedoch auch, dass die Geldpolitik mit langen und variablen Verzögerungen agiere. Darüber hinaus spielen Vertrauenseffekte eine Rolle. Rezessionsängste können sich zum Beispiel selbst erfüllen und zu Kürzungen bei den Ausgaben führen. 

Zentralbankmodelle geben den politischen Entscheidungsträgern einen Hinweis darauf, wie stark diese Verzögerungen ausfallen, aber sie sind nicht präzise. Es ist schwierig zu beurteilen, wie restriktiv die Politik sein muss, und die Versuchung ist gross, die Zinsen so lange zu erhöhen, bis die Wirtschaft dann tatsächlich Schaden nimmt. Dies war in den 1980er- und 1990er-Jahren weitgehend das Muster.

Drittens wird dieses politische Urteil heute durch das, was andernorts passiert, noch komplexer.

• Die Geldpolitik wird als Reaktion auf die Inflation weltweit gestrafft bzw. dürfte gestrafft werden, nicht nur in den USA. Der Welthandel und die Auslandsnachfrage werden dadurch schwächer.
• Die Wirtschaftsaktivität in Europa wird erheblich durch den Krieg in der Ukraine und die laufenden Bemühungen um ein Embargo für russische Energie beeinträchtigt.
• Der Anstieg der Rohstoffpreise wirkt sich wie eine Konsumsteuer aus und senkt die Realeinkommen und Ausgaben weltweit.
• China strafft die Geldpolitik nicht, aber die Null-Covid-Politik würgt die Wirtschaft ab.
• Und schliesslich gibt es in der Fiskalpolitik nach der massiven Unterstützung während der Covid-Lockdowns eine Umkehr.

Die Aufgabe, eine sanfte Landung herbeizuführen, erscheint daher derzeit eine besonders grosse Herausforderung. Die Zinssätze werden weiter steigen, da sie von einem niedrigen Niveau ausgehen – unterhalb des „Gleichgewichts“-Satzes.

In einer voll ausgelasteten Volkswirtschaft ist dies der Zinssatz, der erforderlich ist, um sowohl eine zu starke Stimulation (die möglicherweise einen übermässigen Inflationsdruck erzeugt) als auch eine zu geringe Stimulation (die möglicherweise zu einer wirtschaftlichen Kontraktion und einem Deflationsrisiko führt) zu vermeiden.

Wir rechnen mit weiteren fünf Zinserhöhungen in Folge, wobei der Leitzinssatz (Fed Funds Rate) am Jahresende einen Höchststand von 2,5 % – 2,75 % erreichen wird. Einige würden diesen Zinssatz als mit einer neutralen Zentralbankpolitik vereinbar erachten.

Angesichts des aktuellen Gegenwinds könnte es aber am Ende eng genug werden, um die US-Konjunktur abdriften zu lassen. Die Inflation wird unter Kontrolle kommen, aber der Preis könnte durchaus eine Rezession sein.