¿Podría la deflación acabar siendo una buena noticia para la renta variable china?
Las malas noticias económicas podrían acabar convirtiéndose en buenas noticias para la renta variable china si el creciente riesgo de deflación absoluta lleva a las autoridades a tomar medidas fiscales y monetarias más agresivas.
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Los inversores piden a gritos un catalizador que desencadene un cambio de tendencia en la renta variable china. Si bien hemos mejorado nuestras previsiones de crecimiento, parece poco probable que unos datos de actividad ligeramente mejores impulsen un repunte importante. En cambio, es más probable que el desencadenante provenga de un cambio de rumbo en la formulación de políticas. En este sentido, si bien hubo poco que celebrar en la Asamblea Popular Nacional (APN) esta semana, las malas noticias podrían eventualmente convertirse en buenas noticias si el creciente riesgo de deflación absoluta obliga a Beijing a actuar.
De cara a este año, esperábamos que la economía china disfrutara de un leve repunte del crecimiento en el primer semestre del año. Esto se anticipó gracias a una mejora de las exportaciones de manufacturas junto con los efectos de cierta flexibilización de la política. Sin embargo, no creíamos que la mejora fuera a durar mucho tiempo, dado que era poco probable que el lento crecimiento mundial respaldara un ciclo de exportación sólido, mientras que el apoyo de las políticas era relativamente pequeño.
Fuerte panorama externo frente a frágil interno
Nuestra opinión del verano pasado de que una recuperación del ciclo mundial de bienes apoyaría a las exportaciones de China está empezando a generalizarse tras el reciente aumento de los PMI manufactureros. Varios de los principales indicadores son ahora consistentes con el hecho de que las exportaciones nominales de China alcancen un crecimiento de alrededor del 15% interanual a mediados de 2024. Sin duda, las exportaciones chinas han tenido un buen comienzo en 2024, con un crecimiento en enero y febrero mucho más fuerte de lo esperado, del 7,1% interanual. Los datos de enero y febrero se informan juntos para tener en cuenta las interrupciones en torno a las vacaciones anuales del año nuevo lunar.
Mientras tanto, hemos mejorado significativamente nuestro crecimiento global en nuestra última ronda de pronósticos, particularmente en los EE. UU., donde el panorama del consumidor es sólido. Esto implica que la demanda final será lo suficientemente fuerte como para respaldar más ganancias en las exportaciones de lo que habíamos asumido anteriormente. Hay algunas pruebas de que las empresas chinas están teniendo que reducir los precios para liquidar la producción, y las exportaciones crecen mucho más rápidamente cuando se miden en términos de volumen que de valor. Pero si bien eso es una preocupación para los márgenes de los productores, es una buena noticia para el crecimiento del PIB real. Por lo tanto, si bien el comercio neto restó alrededor de 1 punto porcentual al crecimiento del PIB durante el año pasado, debería comenzar a agregar una cantidad similar en los próximos meses.
Sin embargo, el panorama interno sigue siendo frágil. En los últimos meses se ha producido una mejora del impulso crediticio gracias a la emisión de deuda pública, ya que la política fiscal más laxa ha empezado a aparecer en los datos. El mal estado de las finanzas de los gobiernos locales sugiere que este apoyo fiscal será menos efectivo que en el pasado. Pero la historia muestra que el impulso crediticio suele adelantar la actividad en nueve meses, lo que significa que esto debería ofrecer cierto apoyo a la actividad en los próximos meses. El problema es que hasta ahora, el estímulo ha ido dándose de a poco, y la APN señaló solo una flexibilización adicional marginal prevista de la política fiscal este año. Como resultado, es probable que este impulso al crecimiento se desvanezca a finales de este año, lo que expondrá una demanda subyacente de crédito muy débil por parte del sector privado.
La débil demanda de crédito del sector privado se remonta a la actual crisis del mercado de la vivienda. Con los compradores de viviendas preocupados por la caída de los precios, aún inseguros sobre la entrega de proyectos pendientes y disuadidos de comprar propiedades para invertir, la demanda de crédito se ha debilitado sustancialmente. La emisión de bonos corporativos ha caído a medida que los promotores inmobiliarios han tenido problemas. Por su parte, el crédito bancario creció un 10,4% interanual en enero, el más lento en casi dos décadas y, dentro de eso, los préstamos de mediano/largo plazo a los hogares, un indicador de los préstamos hipotecarios, aumentaron solo un 1,9%.
Falta de demanda de endeudamiento
El recorte de 25 puntos básicos a la tasa preferencial de los préstamos a cinco años en febrero, el mayor recorte individual a la tasa utilizada para fijar el precio de las hipotecas, puede ofrecer cierto estímulo marginal a la compra de viviendas. Pero es poco probable que resuelva el enigma de la débil demanda de crédito. Después de todo, el vínculo entre las tasas de interés más bajas a largo plazo y un crecimiento más rápido del crédito se ha roto por completo desde la represión del gobierno contra el mercado inmobiliario y las compras especulativas de bienes raíces. El costo del crédito no parece ser el factor limitante del crecimiento de los préstamos en esta coyuntura, sino más bien una falta de demanda de préstamos.
Teniendo esto en cuenta, las mejoras de nuestras previsiones de crecimiento no son grandes y sospechamos que se necesitaría una mayor flexibilización para alcanzar cómodamente el objetivo del gobierno de un crecimiento de "alrededor del 5%" este año. Ahora proyectamos un crecimiento del PIB del 4,8% este año y del 4,5% en 2025, frente al 4,5% y el 4,3%, respectivamente.
La deflación sigue siendo motivo de preocupación
El débil panorama interno no solo plantea interrogantes sobre la durabilidad de cualquier repunte del crecimiento, sino también sobre la capacidad de China para seguir evitando la deflación. La inflación general se ha mantenido sistemáticamente por debajo de nuestras expectativas en los últimos dos años. Es cierto que gran parte de ello se ha debido a los efectos en los precios de los alimentos, en particular de la carne de cerdo, que han sido difíciles de pronosticar con precisión. Los datos de enero mostraron un descenso de la inflación del 0,8% interanual, que supuso el mayor descenso en más de una década. Esto, sin embargo, debe tomarse con una pizca de sal dado el cambio en el momento de las vacaciones de año nuevo a febrero de este año, desde enero en 2023. Pero el panorama general es que, más allá de todas estas distorsiones, la inflación subyacente ha tendido a la baja desde 2017/18 y ha promediado alrededor del 0,5% interanual en los últimos seis meses.
Tiene sentido observar los cambios intermensuales (m/m) en los precios al consumidor en busca de evidencia de deflación absoluta. Desafortunadamente, estas cifras no están ajustadas estacionalmente, lo que las hace vulnerables a grandes oscilaciones, particularmente en torno a eventos importantes como las vacaciones de año nuevo. Con el fin de reducir este ruido, nosotros mismos hemos ajustado estacionalmente los datos y, reconociendo que es poco probable que sean perfectos, hemos analizado el promedio de tres meses de cambios intermensuales hasta enero.
Los datos muestran que los efectos de los precios de las materias primas siguen ejerciendo fuerzas deflacionarias sobre la economía, con varios componentes de los alimentos que muestran descensos intermensuales, junto con algunos sectores relacionados con la energía, como el combustible para vehículos y los servicios públicos. Los descensos de los precios de los electrodomésticos también tienen sentido dada la débil actividad del sector inmobiliario, mientras que algunos sectores de servicios, como las comunicaciones y los servicios de transporte, han visto caer los precios.
La preocupación es que, en un entorno de debilidad de la demanda interna y de pruebas anecdóticas de la debilidad de las condiciones del mercado laboral y de recortes salariales nominales, la inflación está siendo sostenida por un puñado de sectores de servicios. Esto queda claro cuando eliminamos los aumentos en los componentes volátiles de los alimentos. Políticas como la de "prosperidad común" significan que es poco probable que la sanidad y la educación, esta última habiendo sufrido una importante represión de la actividad privada, sean una fuente sostenida de inflación en el futuro. La actual caída y el exceso de oferta en el mercado inmobiliario sugieren que es probable que las instalaciones, los servicios y los componentes del alquiler del hogar tampoco sean inflacionarios.
Autoridades preocupadas por una espiral de deuda y deflación similar a la de Japón
Esto parece dejar a China en la precaria posición de depender de la cultura, la recreación y el turismo para mantener los precios altos, y existe claramente el riesgo de que el poder de fijación de precios en estos sectores también comience a desvanecerse. Por ejemplo, durante las recientes vacaciones del Año Nuevo Lunar, si bien el número de viajeros y la actividad agregada aumentaron con respecto a los niveles de 2019, el gasto per cápita disminuyó, lo que indica que las personas todavía están reduciendo.
Es difícil encontrar indicadores adelantados fiables de la inflación de los servicios en China. Históricamente, un promedio ponderado de los precios de producción de los PMI de servicios no manufactureros y de Caixin ha dado una indicación de futuros puntos de inflexión en la inflación de los servicios, pero no de la tasa de variación absoluta. En este sentido, el reciente descenso de los componentes de los precios de producción es preocupante y estaremos atentos a cualquier nuevo descenso en futuros informes del PMI.
Según todos los indicios, las autoridades chinas están preocupadas por los riesgos de caer en una espiral de deflación de la deuda similar a la de Japón. El pronóstico de inflación del 3% del gobierno para este año parece tremendamente optimista. De hecho, hemos recortado nuestra proyección de inflación general para este año a solo 0,2%. Y nuestro pronóstico bajo sugiere que el monitoreo de la probabilidad de deflación absoluta probablemente sea uno de los temas más importantes este año.
Después de todo, en un entorno racional, la evidencia de deflación en un momento en que el gobierno espera un aumento significativo de la inflación debería inducir un cambio significativo en la formulación de políticas para aumentar las presiones sobre los precios. Esto es algo que modelamos en nuestra última ronda de pronósticos en el escenario de "estímulo de China", donde asumimos que la ampliación de las presiones de deflación obliga al gobierno a tomar medidas fiscales y monetarias más agresivas.
Con los inversores pidiendo a gritos un catalizador que desencadene un cambio de rumbo en los mercados chinos, existe una creciente posibilidad de que las malas noticias para la economía empiecen a convertirse en buenas noticias para los mercados. Un retorno a la reforma estructural sería el caso alcista de varios años. Pero un estímulo fiscal más sustancial orientado a impulsar la demanda probablemente sería suficiente en el corto plazo.
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