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Cambio de régimen: el retorno del "activismo fiscal"

Vuelven las políticas de impuestos y gastos mientras los gobiernos intentan paliar los efectos de una mayor inflación. Esperamos que una política fiscal más activa sea sólo uno de los elementos de un nuevo régimen en la política y el comportamiento del mercado en los próximos años.

09/02/2023
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Keith Wade
Economista jefe y estratega de Schroders

Vuelven las políticas de impuestos y gastos mientras los gobiernos intentan paliar los efectos de una mayor inflación. Esperamos que una política fiscal más activa sea sólo uno de los elementos de un nuevo régimen en la política y el comportamiento del mercado en los próximos años.

La elevada inflación sigue siendo uno de los principales focos de atención de los inversores, ya que impulsa las decisiones de los bancos centrales, influye en los rendimientos de los bonos y en las valoraciones de todas las clases de activos. Esperamos que los bancos centrales logren controlar las elevadas tasas de inflación actuales en los próximos 12 a 18 meses. Sin embargo, no creemos que se vuelva al periodo posterior a la crisis financiera mundial, en el que los responsables políticos se esforzaban por generar una inflación suficiente para alcanzar sus objetivos.

A ese periodo, a menudo denominado de "baja inflación", le seguirá, en nuestra opinión, una fase en la que la inflación será más alta y volátil. Los vientos en contra que pesaban sobre los precios están desapareciendo y nos adentramos en un nuevo régimen caracterizado por la escasez de oferta y subidas de precios más frecuentes (véase Cambio de régimen: invertir en la nueva era).

Bajo este nuevo régimen, la política monetaria tendrá que seguir centrándose en controlar la inflación, dejando potencialmente un vacío a la política fiscal para gestionar el crecimiento, o la falta del mismo.

Como resultado, se espera que cambie el equilibrio entre las políticas monetaria y fiscal. Las políticas monetarias ultra laxas del periodo posterior a la gran crisis financiera, en las que los bajos tipos de interés se combinaban con la austeridad fiscal, serán sustituidas por una nueva combinación de política monetaria más estricta y política fiscal más laxa.En este artículoanalizamos los motores del "activismo fiscal" y sus posibles implicaciones económicas.

La tendencia hacia la política fiscal se ha visto reforzada por la intervención pública durante la pandemia y, más recientemente, en respuesta a la crisis energética en Europa. También ha sido importante el aumento del populismo, que ha incrementado la presión sobre los políticos para que sean más activos. Una mayor dependencia de la política fiscal significa que la política macroeconómica será más política, ya que presenta opciones, como a quién y qué gravar y dónde gastar, en comparación con los instrumentos contundentes de la política monetaria, los tipos de interés y la flexibilización/ajuste cuantitativo.

Sin embargo, el camino hacia un mayor activismo fiscal es difícil y entraña el riesgo de graves conflictos con los bancos centrales y los mercados, como se ha visto en Reino Unido tras la debacle del "mini-presupuesto". En consecuencia, un mayor activismo fiscal puede implicar otros cambios más radicales en el marco político. Al final del artículo figura un resumen de nuestras principales conclusiones.

El retorno del "gran gobierno", el auge del populismo y el cambio de prioridades políticas

La experiencia de la pandemia ha sido un factor clave para provocar un cambio hacia el activismo fiscal. Los gobiernos de todo el mundo intervinieron con éxito para apoyar los ingresos de los hogares mediante planes de permisos y transferencias directas, al tiempo que organizaban el despliegue de programas de vacunación masiva. Los recientes paquetes de apoyo a la energía en respuesta al aumento de los costes provocado por la guerra en Ucrania son otro ejemplo de intervención de éxito. El regreso del "gran gobierno" ha llevado a muchos a pedir que las autoridades sean más activas en otros ámbitos y estén más dispuestas a utilizar el gasto público para resolver problemas.

Es discutible si la respuesta a un acontecimiento puntual como una pandemia o una guerra debería justificar un mayor uso de la política fiscal en circunstancias más normales. De hecho, se puede argumentar que la respuesta fiscal a la pandemia fue excesiva y sembró las semillas de la elevada inflación actual. El ex secretario del Tesoro estadounidense Larry Summers advirtió desde el principio que el Plan de Empleo Estadounidense de 2021 del presidente Joe Biden acabaría avivando los precios. Juzgar la escala y el momento de la intervención fiscal siempre ha sido problemático y a menudo ha dado lugar a estímulos procíclicos, en lugar de anticíclicos, exacerbando la volatilidad del ciclo económico.

No obstante, la experiencia de la pandemia parece haber envalentonado tanto a los populistas como a los partidos antisistema, que están recuperando parte del impulso que habían perdido al principio de la crisis sanitaria. Antes de la pandemia, estos partidos se habían hecho con una parte cada vez mayor de los votantes, en medio de la falta de crecimiento económico, el aumento de la desigualdad y la mayor presión sobre los servicios públicos tras la gran crisis financiera. Italia, por ejemplo, ha estado a la vanguardia de esta tendencia, con una coalición de partidos de derechas liderada por Giorgia Meloni que llegó al poder en octubre del año pasado (gráfico 1).

The rise of populism in Europe

Puede que la pandemia haya distraído temporalmente la atención, pero ha resurgido la preocupación general de que la política económica estaba fallando a una proporción significativa de la población que no había visto aumentar sus ingresos reales en una década. Una muestra de ello es la oleada de huelgas que está afectando a la economía británica.Los trabajadores reclaman salarios más altos para recuperar parte de la pérdida de ingresos reales provocada por la alta inflación. Esta tendencia concuerda con los estudios del FMI, que han demostrado que el malestar social suele seguir a las pandemias. Quienes hicieron sacrificios durante la crisis sanitaria suelen sentirse decepcionados por la falta de cambios tras su finalización y están dispuestos a presionar más para conseguir algo mejor.

La política monetaria se ha vuelto menos eficaz y más política

El deseo de un enfoque fiscal más activo también refleja el creciente descontento con la política monetaria. Tras años de impulsar el crecimiento, los cambios monetarios parecieron perder su potencia después de la gran crisis financiera. Los altos niveles de deuda, las calificaciones crediticias dañadas y el aumento de la regulación bancaria se combinaron para amortiguar el efecto de una política monetaria más laxa sobre el crecimiento económico. El periodo de baja inflación desde la de la crisis financiera también fue testigo de algunos de los periodos de crecimiento más débiles, a pesar de los tipos de interés más bajos registrados en muchas economías.

Para empeorar las cosas, el uso por parte de los bancos centrales de la compra de activos, o Quantitative Easing (QE), se ha considerado un instrumento para agravar la desigualdad. El QE contribuyó a la subida de los precios de los activos al reducir los tipos de interés a largo plazo de la deuda pública y empujar a los inversores a lo largo de la curva de riesgo. Como consecuencia, la liquidez fluyó desde los depósitos bancarios y los bonos del Estado hacia los activos inmobiliarios, la renta variable y otros activos de riesgo, cuyos titulares simplemente se enriquecieron.

Mientras tanto, a medida que la distribución de la riqueza se inclinaba hacia el extremo superior, aumentaba la presión sobre los asalariados del extremo inferior de la distribución de la renta. Esto se produjo a través de cambios más amplios en la economía mundial, como la creciente globalización y la mayor adopción de la tecnología.

Aunque estos factores están fuera del alcance de la política monetaria, se sumaron a la insatisfacción con el rendimiento de la economía y están alimentando la petición de un cambio de rumbo, aumentando el atractivo de los partidos populistas.

La política monetaria se centra ahora en reducir la inflación. En la actualidad, los tipos de interés están subiendo y el QE ha llegado a su fin en Estados Unidos, la eurozona y Reino Unido. La política monetaria se está endureciendo para reducir la inflación tras el repunte posterior a la pandemia y esperamos que los bancos centrales logren restablecer en cierta medida la estabilidad de precios en 2023.

A más largo plazo, sin embargo, creemos que la inflación será más difícil de controlar en el nuevo régimen. Los desafíos a la globalización como resultado de las relaciones geopolíticas y una mayor atención a la seguridad de las cadenas de suministro, así como una respuesta acelerada al cambio climático, se espera que sean inflacionistas. Los tipos de interés tendrán que ser más altos durante esta década de lo que lo han sido desde la gran crisis financiera.

En consecuencia, el cambio de régimen significará que la política monetaria dará prioridad al control de la inflación, dejando potencialmente un vacío al activismo fiscal para gestionar el crecimiento. El equilibrio entre la política monetaria y la fiscal va a pasar de una combinación de política monetaria flexible y política fiscal restrictiva a otra de política monetaria restrictiva y política fiscal flexible.

Sin embargo, el camino hacia un mayor activismo fiscal es difícil y puede implicar otros cambios, posiblemente radicales, en el marco político.

El elevado endeudamiento podría ser el escenario de un conflicto entre gobiernos, mercados y bancos centrales

Como comprobó -a costa de caer- el anterior Gobierno británico con el minipresupuesto del pasado septiembre, sustituir la política monetaria por una política fiscal expansiva para impulsar el crecimiento no es sencillo. La política monetaria pretende regular la demanda global de la economía y añadir una política fiscal expansiva entraña el riesgo de hacer subir los tipos de interés sin beneficio alguno para el crecimiento global.

La combinación de una política monetaria restrictiva y una política fiscal expansiva se ha comparado a conducir un coche con un pie en el acelerador y el otro en el freno. El retorno del activismo fiscal para generar un mayor crecimiento entraña el riesgo de entrar en conflicto con los bancos centrales.

El problema se agrava por el alto nivel de deuda pública, de modo que un aumento de los tipos de interés y del coste de los empréstitos puede suponer una importante limitación del gasto público. Las cifras del FMI muestran que la relación entre la deuda pública y el PIB para los países del G20 avanzados se disparó a más del 130% en 2020, un aumento de más de 20 puntos porcentuales en comparación con los niveles anteriores a la pandemia en 2019 (gráfico 2). El apoyo por parte de los gobiernos a través de subsidios, transferencias fiscales a los hogares y el despliegue de vacunas explican gran parte del aumento.

Pandemic and energy crisis drive government debt to new high

Esta situación está remitiendo a medida que disminuye el número de víctimas mortales y el Covid se hace más endémico, aunque los gastos siguen siendo elevados mientras los sistemas sanitarios se ocupan de la acumulación de casos sin tratar. Las ayudas energéticas a hogares y empresas también están contribuyendo al endeudamiento. La recuperación económica está reduciendo el ratio deuda/PIB y el FMI espera que se estabilice en torno al 125% para el G20 avanzado, lejos de los máximos, pero aún muy por encima de los niveles anteriores a la pandemia.

En combinación con el cambio a un nuevo régimen de tipos de interés más altos, el coste del endeudamiento público aumentará en el futuro. Las cifras del FMI sugieren que, para el G20, los costes de los intereses habrán pasado de un mínimo de poco más del 1% del PIB el año pasado al 1,5% este año y a casi el 2% en 2025. La reciente subida de los rendimientos de la deuda pública mundial sugiere que esto podría alcanzarse más rápidamente y ser más elevado (gráfico 3).

Government interest costs are rising

Hasta ahora hemos destacado las crecientes demandas de una política fiscal más activa y los retos que plantean el conflicto potencial con la política monetaria y los elevados niveles de deuda existentes.La situación es muy diferente de la época en que John Maynard Keynes propuso la política fiscal como medio de sacar a la economía de la depresión y la deflación en los años treinta. El elevado desempleo y la caída de los precios hicieron que el gasto público directo fuera un medio de impulsar el crecimiento en un momento en que se temía que la política monetaria hubiera caído en una trampa de liquidez por la que se había vuelto ineficaz al contraerse el sistema bancario. Hoy en día, el problema es la inflación y no la deflación, la política monetaria sigue funcionando y la deuda pública es significativamente mayor.

Sobre esta base, los gobiernos que deseen ser más activos fiscalmente tienen que mantener en sus presupuestos un marco fiscal creíble en el que, por ejemplo, el ratio deuda/PIB se estabilice a medio plazo. De lo contrario, se arriesgan a la ira de los llamados “guardianes del mercado de bonos” y a que el gasto adicional se lo coman los mayores costes de los intereses por una venta masiva en el mercado (sell-off).

Esto significa que habrá una mayor atención a lo que los economistas denominan "espacio fiscal", que el FMI define como: el margen para emprender una política fiscal discrecional en relación con los planes existentes sin poner en peligro el acceso al mercado y la sostenibilidad de la deuda. La capacidad de un gobierno para ser más activo fiscalmente y compensar una política monetaria más restrictiva dependerá de cuánto espacio fiscal tenga.

No existe una definición precisa de cómo debe calcularse, pero los gobiernos disponen de más espacio fiscal cuanto menores sean sus niveles de déficit y deuda, cuanto más largo sea el vencimiento de la deuda, cuanto menores sean sus pasivos distintos de la deuda (como las obligaciones de pensiones no financiadas), su dependencia de los inversores extranjeros y su historial de pago de las obligaciones. La tabla 1 muestra algunos de estos factores para una selección de economías junto con su calificación según la agencia de rating Standard & Poor’s.

Factors influencing fiscal space

En este sentido, el espacio fiscal y las posibilidades de una política fiscal más activa son mayores en Alemania y Canadá, con calificación AAA, que en Italia, con BBB, debido a sus niveles relativamente bajos de endeudamiento. Sin embargo, advertimos que no hay que hacer demasiadas interpretaciones pues, como parte de la eurozona, Italia recibirá el apoyo del grupo más amplio, y el Banco Central Europeo ha prometido medidas para controlar la ampliación de los diferenciales de los bonos italianos. Mientras tanto, las métricas fiscales de EE.UU. no son las más sólidas, pero como mercado de bonos refugio debería tener más margen que otros países con calificación AA, como Reino Unido. Reconocemos, no obstante, que el próximo debate sobre el techo de la deuda pondrá esto a prueba.

Vías para una política fiscal activa: trabajar dentro del sistema existente o cambiarlo

En el nuevo régimen, los gobiernos pondrán a prueba los límites de su espacio fiscal. Muchos simplemente aceptarán el impacto del gasto adicional en la política monetaria y decidirán que un mayor endeudamiento público para hacer frente a las prioridades políticas justificael dolor de unos tipos de interés más altos. Por ejemplo, el aumento del gasto en sanidad y en el cuidado de los ancianos podría considerarse que satisface la demanda pública y mejora el bienestar. También podría ayudar a la oferta de la economía haciendo que los enfermos vuelvan a trabajar y aliviando la escasez de mano de obra creada por la pandemia.

No obstante, si no se compensa con un aumento de los impuestos o con unos recortes del gasto en otros ámbitos, el coste del activismo fiscal se materializará en un aumento del déficit presupuestario y de los tipos de interés. En consecuencia, el crecimiento se podría desviar de los sectores de la economía más sensibles a los tipos de interés hacia el sector público y sus proveedores. Se trataría de un caso de "desplazamiento" de la actividad privada por parte del sector público, ya que un mayor gasto sanitario desplazaría la actividad en el sector privado de la vivienda, por ejemplo.

¿Importa esto? Aunque el crecimiento global del PIB podría ser el mismo, el aumento de la prestación de servicios públicos podría incrementar la satisfacción de la población con la economía. Para mitigar el impacto sobre los mercados financieros y los costes de los intereses, el gobierno tendría que argumentar que el aumento del gasto público impulsará el crecimiento a largo plazo de la economía. En consecuencia, es muy posible que tenga que centrarse en el gasto de capital y la formación para aumentar la productividad a largo plazo.

Junto con el gasto en sanidad, esto podría incluir un aumento de la inversión en las regiones en las que la productividad ha quedado rezagada, combinado con un aumento del gasto en desarrollo de tecnologías para contrarrestar el cambio climático.

Esta opinión no es universal. A otros podría preocuparles el aumento del tamaño del Estado y la carga que supone el incremento de los impuestos para los incentivos al trabajo y la inversión. Si el aumento de los tipos de interés resultara ser un obstáculo demasiado grande, las autoridades tendrían que recurrir a una fiscalidad más elevada y a políticas más redistributivas para reducir el déficit presupuestario. En el entorno actual, en el que los impuestos existentes ya son elevados en muchas economías, podríamos ver cómo nuevos impuestos sobre la tierra, o la riqueza en general, entran en la agenda política.

Otra vía, menos polémica, sería aplicar plenamente el tipo impositivo mínimo del 15% de la OCDE sobre las sociedades, diseñado para atajar la evasión fiscal de muchas multinacionales, en particular las grandes empresas tecnológicas.

Está claro que hay que tomar decisiones políticas y, además de subir los impuestos o recortar el gasto, podría haber un renovado interés por cuestionar los límites del Estado y la privatización. Si ninguna de estas opciones es aceptable, la alternativa es ser más radical y tratar de cambiar el sistema existente.

Cambios radicales: controlar a los guardianes del mercado de bonos

En este sentido, el planteamiento podría consistir en aumentar la represión financiera y controlar los mercados de bonos, de modo que los guardianes del mercado de bonos no puedan hacer subir los rendimientos por temor a que aumente el endeudamiento público. Hasta cierto punto, esto ocurrió con el QE, en el que las compras de bonos del Estado por parte de los bancos centrales ayudaron a mantener los rendimientos bajo control y la proporción de bonos con rendimientos negativos alcanzó casi el 30% del mercado mundial (véase el gráfico 4).

Negative yielding bonds all but disappeared

Parece poco probable que se produzcan más programas QE, dado que los bancos centrales se centrarán en la lucha contra la inflación y las consecuencias adversas comentadas anteriormente. En su lugar, podría utilizarse la regulación para dirigir los fondos hacia el mercado de bonos, por ejemplo, aumentando los requisitos para que las instituciones inversoras mantengan más títulos del Estado. Varios países ya lo hacen por motivos de prudencia.

Sin embargo, al debilitar la disciplina del mercado de este modo, habría un mayor riesgo de inflación al mantener los tipos más bajos que de otro modo, por lo que quienes siguieran esta vía también se tendrían que plantear cambios en el banco central. Esto podría significar modificar su mandato para que tolerara una mayor inflación. Por ejemplo, aumentando el objetivo de inflación o adoptando un doble mandato más explícito de objetivos de inflación y empleo. En última instancia esto podría llevar a rescindir la independencia del banco central y que las autoridades retomaran el control de la política monetaria.

Por supuesto, cualquiera de estas medidas provocaría una violenta reacción de los mercados financieros. Los gobiernos también tendrían que pensar mucho en las consecuencias, sobre todo en una mayor inflación.

Incluso en ese caso podría justificarse que una inflación elevada sería bienvenida, ya que eliminaría los altos niveles de deuda. En la práctica, esta opción puede que no exista. Una mayor inflación puede impulsar el PIB nominal y, por tanto, reducir la proporción de deuda en el PIB. Sin embargo, el impacto en las finanzas públicas es complejo y variará según el país. Una mayor inflación aumenta la base impositiva, pero exacerba las presiones sobre el gasto. Gran parte del gasto público está vinculado a la inflación, en particular las pensiones y las prestaciones sociales. La masa salarial del sector público también aumentará.

La clave estará en el impacto sobre los costes de los préstamos. Aunque el gobierno está controlando eficazmente los tipos de interés mediante la represión financiera, algunos costes de endeudamiento aumentarán a medida que suba la inflación, como los de los bonos ligados a la inflación o a índices. El Reino Unido es especialmente vulnerable en este sentido, ya que tiene uno de los niveles más altos de deuda vinculada a la inflación, con un 25% del total. Según el Banco de Pagos Internacionales, otras grandes economías se sitúan en el 10% o menos.

El riesgo del mercado es que, ante un descuento en el rendimiento de sus tenencias de bonos, los inversores internacionales reduzcan su apoyo y, en algunos casos, vendan, golpeando así a la divisa. Las economías con déficit por cuenta corriente y, por tanto, dependientes de la "bondad de los extranjeros", como dijo un antiguo gobernador del Banco de Inglaterra en relación con Reino Unido, serían especialmente vulnerables. Entonces serían necesarias otras formas de control financiero, como los controles de capital.

Cuando todas las economías estaban inmersas en la represión financiera a través del QE, los inversores no tenían más remedio que aceptar la reducción de los rendimientos. En un nuevo régimen de tipos más altos y liquidez más ajustada, sería más difícil para los distintos países aplicar políticas independientes de represión financiera. Solo aquellos con una financiación interna más sólida podrían hacerlo, como ha demostrado, por ejemplo, Japón. Sin embargo, incluso Japón está experimentando un aumento de la inflación y se ha visto presionado por la debilidad del yen para cambiar de rumbo y aceptar tipos de interés más altos.

Resumen y conclusiones

  • Aunque se espera que los bancos centrales ganen la batalla a corto plazo contra la inflación, a más largo plazo la política monetaria tendrá que seguir centrada en el control de la inflación, dejando potencialmente un vacío a la política fiscal para gestionar el crecimiento, o la falta del mismo.
  • Espoleada por la pandemia y un renacimiento del interés por el gran gobierno, la política fiscal ha pasado a ocupar un lugar destacado en la agenda política tras más de una década en la que la política monetaria no ha logrado impulsar de forma significativa el crecimiento económico.
  • Como resultado, vemos un nuevo régimen de política fiscal más activa en el que se espera que cambie el equilibrio con la política monetaria. Las políticas monetarias ultra laxas del periodo posterior a la gran crisis financiera, en las que los bajos tipos de interés se combinaban con la austeridad fiscal, serán sustituidas por una nueva combinación de dinero más ajustado y política fiscal más laxa.
  • Sin embargo, el camino hacia un mayor activismo fiscal es difícil y entraña el riesgo de graves conflictos con los bancos centrales y los mercados. Existe el peligro de que las autoridades conduzcan la economía pisando el freno y el acelerador al mismo tiempo. Los políticos tendrán que tener cuidado de no agravar la inflación y ver cómo se disparan los costes de los préstamos.
  • Los gobiernos tendrán que mantener la credibilidad fiscal, ya que un mayor activismo significará un mayor escrutinio de los mercados sobre su margen de maniobra, o espacio fiscal.
  • Un mayor gasto público de capital, incluidas soluciones sanitarias y climáticas, para aumentar la productividad a largo plazo y mejorar el lado de la oferta de la economía será importante para justificar el activismo fiscal. Si los inversores no están convencidos, los esfuerzos por aumentar el gasto o recortar los impuestos fracasarán.
  • A pesar del riesgo de aumento de la volatilidad en los mercados de renta fija, ante el descontento generalizado con la economía y el aumento del populismo, esperamos un cambio en la política económica hacia una política monetaria más restrictiva y una política fiscal más laxa.
  • La política económica se volverá más política, ya que la fiscal implica inevitablemente más decisiones sobre gasto e impuestos, creando ganadores y perdedores. Bajo este nuevo régimen, es probable que se produzcan cambios en la combinación de actividades, a medida que el aumento del gasto público desplace la actividad en otros ámbitos, especialmente en los sectores sensibles a los tipos de interés.
  • De lo contrario, la única opción es ser más radical y contrarrestar o neutralizar a los guardianes del mercado de bonos. Una vía sería aumentar los objetivos de inflación del banco central, otra rescindir la independencia del banco central por completo y utilizar la regulación para suprimir los rendimientos de los bonos.
  • Las economías con grandes balanzas por cuenta corriente financiadas externamente seguirán siendo vulnerables a la fuga de capitales, ya que dependen de los inversores internacionales. Cuando todas las economías estaban inmersas en la represión financiera a través del QE, los inversores no tenían más remedio que aceptar la reducción de los rendimientos. En un nuevo régimen de tipos globalmente más altos y liquidez más restringida, sería más difícil para los distintos países aplicar políticas independientes de represión financiera.

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Keith Wade
Economista jefe y estratega de Schroders

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