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El extraño efecto de la iliquidez de los ETF de renta fija

El impacto del coronavirus ha expuesto los problemas de liquidez en los mercados de crédito, haciendo que los ETF de renta fija se negocien con sorprendentes descuentos respecto a sus valores liquidativos

17/03/2020
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Authors

Duncan Lamont
Responsable de estudios y análisis

La semana pasada descubrí algunos movimientos extraños entre los ETF de renta fija. Mi post en LinkedIn sobre ellos se ha vuelto viral (más de 36.000 visitas al momento de escribir este artículo), sugiriendo que no soy el único al que le dan que pensar estos sucesos. De hecho, han puesto de manifiesto algunos de los problemas de liquidez que se han convertido en un problema en los mercados de crédito desde la crisis financiera.

Cuando se combina un activo que es poco líquido y un vehículo que ofrece liquidez instantánea, existe la posibilidad de que las cosas no se comporten como se espera.

¿Qué es lo que ha sucedido?

Los precios de todos los grandes ETF de renta fija han empezado a cotizar con descuentos sorprendentemente llamativos en sus valores liquidativos (NAV). Y se supone que esto no debería suceder.

Los ETFs son vehículos líquidos negociables que están diseñados para seguir una cesta de valores subyacentes, en este caso bonos. Por esta razón, el precio y el NAV deben moverse a la par. Si hay una brecha, debería ser posible que los creadores de mercado intervengan y compren el ETF mientras que, simultáneamente, venden la cesta de bonos subyacentes, obteniendo así un beneficio sin riesgo (conocido como arbitraje). Si los mercados son eficientes, no debería ser posible obtener beneficios sin riesgo. Esta descorrelación entre los precios y los valores de activos netos NAV sugiere que algo ha ido mal.

El gráfico siguiente ilustra el déficit de los bonos corporativos de grado de inversión subyacentes y los ETF, que es del 5,0%, según los datos de Refinitiv.

 

iShares iBoxx $ Inv Grade Corporate Bond ETF

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Fuente: Schroders. Data from Refeinitiv correct to 12 March 2020.

Pero no son sólo los bonos corporativos de grado de inversión los que se han visto afectados. Los déficits aparecieron en muchas áreas en varios puntos de la semana pasada. Por ejemplo, los préstamos apalancados (3,8% de déficit) y la deuda de los mercados emergentes (4,8% de déficit). Incluso los bonos del Tesoro norteamericanos no han sido inmunes (5,0% de déficit).

¿Qué hay detrás de esto?

La raíz del problema radica en el hecho de que la liquidez en los mercados de bonos corporativos se ha deteriorado considerablemente en comparación con los años anteriores a la crisis financiera; en términos sencillos, es mucho más difícil comprar y vender bonos corporativos de lo que solía ser.

El mercado de crédito es una bestia complicada. A diferencia de los mercados de valores, en los que cada empresa tiene normalmente una sola clase de acciones (o a veces dos), las empresas emiten muchas variedades diferentes de bonos. Varían en cuanto a la fecha de emisión, el vencimiento, el cupón, los pactos, la posición en la estructura de capital, el tamaño y otros aspectos. Por ejemplo, Bank of America, tiene más de 700 bonos en circulación.

Esto conduce a la fragmentación de la comercialización entre los bonos de un emisor y contribuye a una liquidez más limitada en cada emisión individual. Además, alrededor de 6-12 meses después de que un bono es emitido, los niveles de comercialización caen precipitadamente. Los precios de los bonos individuales que se negocian con poca frecuencia pueden tener que ser inferidos de los precios de bonos similares que se han negociado. Se requiere un elemento de estimación.

Además, a diferencia de las acciones, que se negocian en una bolsa, el crédito se negocia principalmente en el mercado extrabursátil a través de una red de brokers y dealers. Sin embargo, los cambios regulatorios posteriores a la crisis han disuadido a estos creadores de mercado de mantener los bonos como inventario en sus balances. Ahora si quieres vender un bono, un bróker o dealer puede ser reacio a comprarlo a menos que sepa que puede colocárselo fácilmente a otro inversor. Los amortiguadores han sido eliminados del sistema.

Lo que empeora las cosas es que esta reducción de la voluntad de los brokers de proveer liquidez ha ocurrido a la vez de que el tamaño del mercado de bonos corporativos se ha disparado.

 

Los amortiguadores han sido eliminados del sistema.

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Fuente: Federal Reserve, Schroders. Data to 4 March 2020

Las condiciones de liquidez se han deteriorado. Los volúmenes de comercialización no han podido mantener el ritmo de crecimiento del mercado y el volumen de negocios ha disminuido. La liquidez, medida por el volumen de negocios, ha caído un 43% desde su pico anterior a la crisis.

 

El volumen de negocios ha caído

Media diaria de volumen de negocios de los últimos 12 meses

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Fuente: FINRA TRACE, Refinitiv, Schroders

¿Cómo se relaciona esto con los ETFs?

Hay dos maneras en que esto se refleja en el comportamiento anómalo de los ETFs de renta fija:

Si muchos inversores intentan vender las participaciones de ETF a la vez, pero los creadores de mercado no pueden vender los activos con la rapidez suficiente para satisfacer esas solicitudes de venta, entonces el precio podría caer por debajo del valor del activo. En otras palabras, si quieres que te devuelvan su dinero inmediatamente, puede que te veas obligado a esperar sentado hasta que lo recibas. Esto se ha planteado a menudo como un problema en cualquier vehículo en el que existe un desajuste entre la liquidez ofrecida por el vehículo y la liquidez de los activos subyacentes. En esta visión del mundo, el problema es con el ETF.

La negociación poco frecuente de los bonos subyacentes significa que el precio de los bonos subyacentes en los que se basa el valor liquidativo puede no ser el precio que obtendría si realmente intentaras comprar o vender. Esto impide que el mecanismo de arbitraje funcione. En esta visión del mundo, el problema es con los precios de los bonos, no con el ETF. En esta visión del mundo, el precio del ETF es un reflejo más justo de los precios que el NAV.

La realidad es que probablemente es un poco de uno y un poco del otro. Sabemos que la liquidez de los bonos corporativos se ha deteriorado. También sabemos que el empaquetamiento de activos ilíquidos en vehículos que ofrecen liquidez instantánea tiene el potencial de causar problemas.

Esto no es exclusivo de los ETF. Los fondos mutuos que invierten en activos crediticios también están expuestos a la menor liquidez de los mercados de crédito. Las olas de reembolsos podrían llevar a condiciones difíciles para todos. Esto no es una novedad. Lo único que es nuevo es que los mercados han reaccionado al riesgo.  Podría decirse que los diferenciales de crédito deberían haber incorporado una mayor prima de liquidez durante gran parte de la última década. Pero en un mundo en el que los inversores han sido protegidos por los bancos centrales, este riesgo ha sido subestimado. No más.

El punto más amplio es que podemos esperar ver más rarezas en los próximos días, semanas y meses. El ingenio financiero ha producido una plétora de vehículos, estructuras y productos de inversión para satisfacer todas las demandas posibles de los inversores finales. La mayoría nunca han sido probados en un entorno de mercado volátil. Es probable que haya más casos en los que los inversores descubran que su remuneración no es exactamente la que esperaban o deseaban. 

Como se señaló en un comentario de mi colega australiano, Avik Roy, en una versión compartida de mi publicación original en LinkedIn: "La liquidez del vehículo no importa si el subyacente tiene problemas. Espero que los inversores hayan entendido lo que estaban comprando."

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Esta información se indica solo con fines ilustrativos y no constituye una recomendación de inversión en los valores, sectores o países mencionados anteriormente.