La deuda de los mercados emergentes sigue mostrando resiliencia mientras la incertidumbre pone a prueba los mercados
La fuerte demanda de los inversores está contribuyendo a la rentabilidad general, mientras que persiste la divergencia entre las economías exportadoras de materias primas y aquellas expuestas a las disrupciones en el suministro de petróleo.
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A pesar de la leve corrección reciente, la deuda de los mercados emergentes (EMD por sus siglas en inglés) sigue demostrando resiliencia en un contexto macroeconómico, monetario y geopolítico mundial excepcionalmente incierto. Esta resistencia se refleja en las entradas sostenidas hacia esta clase de activos, tal y como se muestra en el siguiente gráfico. La mejora de la demanda por parte de los inversores extranjeros ha contribuido a mantener la sólida rentabilidad superior registrada en los últimos tres años. Esta trayectoria favorable también se ha mantenido firme a pesar de la reciente reaparición de presiones al alza sobre los rendimientos de los bonos de los mercados desarrollados.
Flujos hacia fondos de deuda de mercados emergentes (en miles de millones de dólares)
Fuente: JP Morgan; Schroders – 24 de julio de 2026
- Otro de los rasgos distintivos del comportamiento de la deuda emergente (EMD) este año ha sido su continua dispersión, especialmente en el sector de la deuda en moneda local. En un contexto geopolítico excepcionalmente incierto, los mercados de alto rendimiento de las economías exportadoras de materias primas, sobre todo en Latinoamérica, han seguido registrando, como era de esperar, una rentabilidad superior. El índice GBI-EM Global Diversified de la región acumula una rentabilidad del +12,6% en lo que va de año. Por el contrario, los mercados de menor rendimiento y una mayor exposición a las interrupciones en los flujos de petróleo a través del estrecho de Ormuz se han quedado rezagados. Esta divergencia se refleja en los componentes asiático y europeo del índice de deuda local, que han registrado una rentabilidad del -2,6% y del -0,9%, respectivamente, en lo que va de año.
- En cuanto a la deuda en divisas fuertes, aunque los diferenciales se mantienen en niveles históricamente bajos y la dispersión en el rendimiento de los bonos ha sido menos significativa últimamente seguimos identificando emisores soberanos cuyos fundamentales muestran una evolución favorable y ofrecen oportunidades atractivas ajustadas al riesgo.. Angola es un ejemplo destacado: los bonos situados en la parte media de la curva ofrecen un rendimiento superior al 8% y siguen respaldados por un doble superávit, una menor carga de deuda, un mejor perfil de endeudamiento y los esfuerzos por diversificar el crecimiento a través del Corredor de Lobito, financiado en parte mediante acuerdos bilaterales con socios occidentales.
- Aunque esta trayectoria favorable a largo plazo sigue intacta en varios segmentos de deuda emergente tanto en moneda local como en divisa fuerte, julio estuvo marcado por una corrección moderada ante la reaparición de algunos factores adversos. Los inversores se mostraron inquietos ante el resurgimiento de las preocupaciones sobre la inflación impulsada por el petróleo, la fortaleza del dólar estadounidense y las incertidumbres en materia de política monetaria generadas por el nuevo marco y el estilo de comunicación que el nuevo presidente de la Fed está intentando implementar. La corrección en curso de la deuda emergente se vio agravada aún más por las preocupaciones sobre posibles errores de política económica en algunos mercados emergentes, después de que los bancos centrales de Indonesia y Sudáfrica se abstuvieran de aplicar las subidas de tipos ampliamente anticipadas en sus reuniones de política monetaria de julio.
- Indonesia, en particular, ha seguido siendo objeto de un intenso escrutinio por parte de los mercados, como refleja la notable baja rentabilidad de su mercado de deuda en divisa local durante los últimos 12 meses (ver más abajo). Desde hace tiempo mantenemos una visión cautelosa sobre Indonesia debido a la inconsistencia de sus políticas económicas y al deterioro de su posición fiscal, y seguimos sin ver indicios de un esfuerzo creíble y sostenido por restablecer la confianza de los inversores. No obstante, pueden surgir oportunidades tácticas, dado que la rupia parece estar extremadamente infravalorada, sobrevendida y poco demandada. Una reasignación más decisiva hacia Indonesia requeriría un cambio claro en la orientación de las políticas. El nombramiento de un equipo económico creíble y, a ser posible, tecnocrático, capaz de frenar el deterioro y restablecer la confianza, sigue siendo para nosotros un primer paso esencial para volver a adoptar una postura constructiva respecto a los bonos y la moneda indonesios, que hemos estado evitando durante los últimos 12 meses.
GBI EM Global Diversified: índice general frente a Indonesia (rebasado a 100 en julio de 2023)
Fuente: Bloomberg; JP Morgan; Schroders – 24 de julio de 2026
- Con la notable excepción de Indonesia, mantenemos nuestra visión positiva sobre los fundamentales y la orientación de las políticas de la mayoría de las principales economías emergentes. Muchas de ellas siguen beneficiándose de un crecimiento resistente, de importantes márgenes de seguridad macroeconómicos y de valoración, así como de unos tipos de interés reales elevados. Contrariamente a una visión cada vez más extendida en los mercados, esperamos que las actuales preocupaciones inflacionistas a escala global se disipen, ya que reflejan en gran medida lo que podría resultar ser una perturbación temporal en el suministro energético. A continuación, ofrecemos una breve actualización sobre las perspectivas de inflación a nivel global y en los mercados emergentes.
Los ciclos de inflación a nivel global y en los mercados emergentes
En los últimos dos años, la economía mundial se ha alejado progresivamente de los niveles excepcionalmente elevados de inflación registrados entre 2021-2023. Las perturbaciones en las cadenas de suministro provocadas por la pandemia se han normalizado, el repunte de la demanda de bienes impulsado durante este mismo periodo se ha atenuado y la política monetaria restrictiva, aunque se aplicó muy tarde, evitó en última instancia el sobrecalentamiento tanto de las economías desarrolladas como de los mercados emergentes. Sin embargo, ese proceso desinflacionista se enfrenta ahora a su primera prueba significativa debido a la actual crisis de suministro energético. La pregunta clave es si esto resultará ser una interrupción temporal o si dejará una huella inflacionista más persistente.
El gráfico que figura a continuación muestra que el ciclo de inflación mundial a corto plazo ha entrado en la fase de «presiones», definida en nuestro modelo como unas expectativas de inflación por encima del objetivo y continúan aumentando. Este fenómeno no se limita a una sola región. Tanto EE.UU. como la eurozona y Japón se encuentran en la fase de presiones, mientras que un número considerable de economías emergentes se encuentra en la misma situación.
Etapas del ciclo de inflación por país
Fuente: Schroders – julio de 2026
- Esto debería hacer que los bancos centrales se mostraran más cautelosos. Es posible que se reviertan las recientes bajadas de tipos, que se revisen al alza las expectativas sobre el tipo de interés terminal y que aumente la volatilidad de la inflación. El mercado ya está muy avanzado en la reevaluación de estas dinámicas. Sin embargo, una interrupción de la tendencia desinflacionista de los últimos dos años no supone necesariamente el inicio de una nueva ola de inflación autosostenida, algo que está empezando a preocupar a los participantes en el mercado. El encarecimiento de la energía puede elevar el nivel general de precios y reducir el poder adquisitivo de los hogares, pero para que la inflación sea persistente es necesario que este choque energético inicial se extienda a los salarios, los servicios, las expectativas de inflación y a una expansión excesiva del crédito y de la oferta monetaria. A diferencia de lo ocurrido en el periodo 2021-2023, hasta ahora no estamos observando indicios convincentes de estas presiones inflacionistas generalizadas en ninguna de las principales economías desarrolladas ni emergentes.
- Previmos la inusual intensidad del repunte inflacionista de 2021-23 debido a que se produjeron varias perturbaciones simultáneamente. La crisis energética vino acompañada de una amplia interrupción de la cadena de suministro y de una expansión excepcional de la demanda tras la pandemia de la Covid-19. Los balances de los hogares se habían visto respaldados por estímulos fiscales sin precedentes financiados mediante una expansión monetaria excesiva. La política monetaria era extraordinariamente laxa, con tipos de interés reales en territorio profundamente negativo.
- Como resultado, las restricciones de oferta coincidieron con una economía que contaba tanto con la disposición como con la capacidad financiera para gastar. La inflación resultante no fue simplemente un cambio en los precios relativos de la energía, sino que se convirtió en una amplia perturbación de la demanda nominal que, en última instancia, requirió una respuesta de política monetaria prolongada y agresiva.
Las condiciones de hoy son muy diferentes
La política monetaria ya es restrictiva, los rendimientos reales de los bonos son positivos en la mayoría de los mercados y los inversores mantienen una vigilancia mucho más estricta. Este contraste queda reflejado en el gráfico 4, que compara las fases del ciclo de inflación y la valoración del mercado de bonos en junio de 2026 con las de enero de 2022. A principios de 2022, muchos países que sufrían presiones inflacionistas presentaban puntuaciones negativas en la valoración de los bonos según nuestro modelo de análisis. Los riesgos de inflación iban en aumento, pero los mercados seguían ofreciendo una compensación insuficiente por ello. La mayoría de los mercados se clasificaban en aquel momento en el «régimen de complacencia» inflacionista, tal y como se destaca en el análisis de cuadrantes presentado en el gráfico 4.
En junio de 2026, la situación se había invertido. La mayoría de las economías en la fase de presiones presentan ahora puntuaciones positivas en la valoración de los bonos y han pasado al «régimen de vigilancia». Los inversores disfrutan ahora de una compensación sustancialmente mayor por la inflación, el riesgo fiscal y la exposición a la duración.Inflación y regímenes de mercado: 2022 frente a 2026
Fuente: Schroders; Bloomberg; LSEG Data & Analytics, – junio de 2026
- Las implicaciones de este cambio de régimen son claras: el sistema cuenta ahora con un margen de rendimiento real y de valoración mucho mayor que el que tenía a principios de 2022. Los mayores costes reales de financiación frenan la demanda, desalientan el apalancamiento excesivo y dificultan que una perturbación de la oferta se convierta en un ciclo de sobrecalentamiento generalizado.
- Por supuesto, esto tiene un coste. Los tipos reales restrictivos pueden agravar el daño al crecimiento causado por el aumento de los precios energéticos. Sin embargo, esa restricción del crecimiento es también lo que reduce la probabilidad de que se produzca una espiral de salarios y precios. En 2021-22, la complacencia del mercado de bonos amplificó el problema de la inflación. Hoy en día, los mercados bajo el «régimen vigilante» ya están haciendo parte del trabajo de los bancos centrales, tal y como ha señalado recientemente Kevin Warsh.
El crecimiento de la oferta monetaria global apunta a una actividad moderada, no a un sobrecalentamiento
- Los datos monetarios constituyen el argumento más sólido en contra de una ola de inflación inminente y disruptiva. La máxima de Milton Friedman de que «la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario» siempre nos ha servido de marco de referencia útil. Una crisis energética puede elevar temporalmente la inflación general, pero una inflación sostenida en toda la economía suele requerir unas condiciones monetarias y crediticias que validen y propaguen la subida inicial de los precios.
- El gráfico 5 muestra que el crecimiento real de la masa monetaria amplia a nivel mundial se ha recuperado con fuerza tras su reciente contracción y se sitúa ahora en torno a su media a largo plazo. Con una tasa de entre el 3% y el 4% aproximadamente, es lo suficientemente positiva como para respaldar la actividad nominal, los ingresos empresariales y el comportamiento de los mercados financieros.
- Sin embargo, el crecimiento actual de la masa monetaria no es excesivo. Se mantiene muy por debajo de la tasa de dos dígitos alcanzada en el punto de «máximo de liquidez» de marzo de 2021 y por debajo de la extraordinaria expansión monetaria asociada a la década de los setenta. No hay indicios de que la economía mundial se esté viendo inundada actualmente por el exceso de poder adquisitivo que suele asociarse a un ciclo de sobrecalentamiento económico.
Crecimiento real de la oferta monetaria global (% interanual)
Fuente: Bloomberg, Schroders – 29 de mayo de 2026
- La ausencia de un exceso monetario en la actualidad no descarta que se produzca una nueva ola inflacionista de gran magnitud. De hecho, mantenemos nuestra perspectiva a largo plazo de que una tercera ola sigue siendo una posibilidad clara, aunque las condiciones para que se produzca aún no se han materializado. En nuestra opinión, esta tercera ola acabaría desencadenándose y manteniéndose debido a futuras perturbaciones fiscales.
- El gráfico 6 establece una posible analogía entre la experiencia inflacionista actual y las tres olas sucesivas de inflación que se produjeron en Estados Unidos en la década de los setenta. A la primera ola le siguió un segundo repunte de mayor magnitud y, finalmente, un tercer pico aún más desestabilizador en torno a 1980. En el ciclo actual, el gráfico 6 identifica una primera ola moderada previa a la pandemia, una segunda ola mucho mayor en 2021-2022 y la posibilidad de una futura tercera ola. Esta analogía debe considerarse como un escenario de riesgo más que como una previsión mecánica.
¿Tres olas de inflación?
Fuente: Schroders, Bloomberg – junio de 2026
- El mecanismo de transmisión más plausible para que se produzca esta posible tercera ola es un resurgimiento inequívoco de la dominancia fiscal. Los gobiernos de los mercados desarrollados se enfrentan a una carga de deuda pública elevada y cada vez más difícil de gestionar. Por el momento, los «vigilantes» del mercado de bonos siguen intentando imponer disciplina exigiendo rendimientos más altos y primas de riesgo más elevadas.
- Es probable que la tolerancia política hacia esa disciplina impuesta por el mercado se ponga a prueba durante la próxima desaceleración económica prolongada. Una recesión debilitaría los ingresos fiscales, aumentaría el gasto automático y generaría presión para que se adopten medidas de apoyo fiscal a gran escala. Al mismo tiempo, el aumento de los costes del servicio de la deuda podría dificultar cada vez más la financiación convencional del déficit. Será necesaria una impresión de dinero extraordinaria, a gran escala y continua. Llegado ese punto, una nueva ola inflacionista sería considerablemente más compleja de gestionar tanto para los responsables de política económica como para los mercados. A medida que nos acerquemos a ese punto, consideramos que será necesaria una exposición extremadamente defensiva frente a la deuda pública de los mercados desarrollados. Mientras tanto, la renta fija de los mercados emergentes sigue ofreciendo oportunidades muy atractivas en términos de rentabilidades ajustadas al riesgo.
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