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¿La Fed podría dar un giro en su política de tipos próximamente?

A la espera de la reunión de la Fed de este miércoles, muchos se preguntan cuándo alcanzarán su tope los tipos de interés y si existe el riesgo de un endurecimiento excesivo. Analizamos lo que podría venir a continuación de un banco central que debe equilibrar un posible giro en la política monetaria con una firme advertencia a las empresas de que está decidido a vencer la inflación.

01/11/2022
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Authors

Keith Wade
Economista jefe y estratega de Schroders

Para los bancos centrales, aumentar los tipos de interés desde los bajos niveles fijados en la pandemia no ha sido difícil ante una economía en recuperación y una inflación elevada. Lo difícil es saber cuándo parar. La política monetaria funciona con "retardos largos y variables", lo que hace difícil juzgar cuándo los tipos de interés han alcanzado el nivel necesario para reducir la inflación. Un aumento de los intereses hoy puede tardar hasta dos años en surtir todo su efecto en la economía. Estos retrasos pueden hacer que los bancos centrales se excedan. No es extraño que los responsables políticos sigan inadvertidamente la estrategia del "gran duque de York", subiendo los tipos hasta la cima de la colina para controlar la inflación, para luego tener que volver a bajarlos cuando la economía entra en recesión.

De los principales bancos centrales, la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) se está acercando claramente al punto en el que se debe plantear la cuestión de cuán altos deben ser los tipos. Los rumores del mercado apuntan a que el comité de fijación de tipos de la Fed debatirá si ralentiza el ritmo de endurecimiento tras la subida de tipos de hoy. Si la Reserva Federal vuelve a subir 75 puntos básicos en su reunión de diciembre, los tipos de interés en EE.UU. se situarán en el 4,75% y se acercarán a los niveles registrados por última vez en 2006, cuando los tipos alcanzaron un máximo del 5,25% a finales de ese año, antes de caer bruscamente en 2007, cuando la crisis financiera afectó a la economía mundial. Si, por el contrario, la Fed ralentiza el ritmo de endurecimiento, muchos lo verían como un giro en su política y una señal importante para los mercados.

En Europa, el debate sobre el tipo terminal -o máximo- aún no se ha intensificado, ya que el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra se encuentran en una fase más temprana de sus ciclos de endurecimiento. Sin embargo, con una inflación superior al 10% en ambas regiones, el ritmo de endurecimiento está aumentando: el BCE ha realizado un segundo movimiento consecutivo de 75 puntos básicos este mes y se espera que el Banco de Inglaterra haga lo mismo cuando se reúna esta semana.

En EE.UU., las últimas cifras indican que la economía se recuperó en el tercer trimestre, con un aumento del PIB del 2,6% (trimestral anualizado) tras un descenso del 0,6% en el segundo trimestre. Sin embargo, el rebote del PIB se debió en gran medida a un repunte de las exportaciones netas, ya que los cuellos de botella disminuyeron, mientras que la demanda interna subyacente siguió siendo débil. La relajación de las cadenas de suministro es bienvenida y también se ha reflejado en la disminución de los precios de los bienes; sin embargo, las encuestas empresariales, como el ISM (Índice del Instituto de Gestión de Suministros de fabricación), sugieren que esto será algo puntual, ya que los niveles de inventarios están ahora en línea con la demanda de los consumidores. Mientras tanto, el mercado de la vivienda, que se ha llevado la peor parte del endurecimiento de la política monetaria, sigue ralentizándose bruscamente (véanse los siguientes gráficos).


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La desaceleración señalada por estos indicadores parece que va a persistir. Los indicadores adelantados a largo plazo, como el índice Conference Board, también se han vuelto negativos y señalan una recesión (véase el gráfico siguiente). Este índice recoge la reciente volatilidad de los mercados financieros en algunos de sus componentes y, en general, destacamos que las condiciones se han endurecido debido a la debilidad de los mercados de renta variable y de renta fija y al fortalecimiento del dólar estadounidense.

Estos movimientos están contribuyendo a mitigar las presiones inflacionistas, sobre todo a través de la subida de los tipos de interés a largo plazo, que han elevado los tipos hipotecarios por encima del 6% y han encarecido la financiación de las empresas, las cuales, han ralentizado sus emisiones. Mientras tanto, el fortalecimiento del dólar está pesando en los precios de las importaciones, ayudando directamente a contener la inflación.

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Dos señales que indican que el nivel máximo de tipos está cerca

Para estar seguros de que la Reserva Federal se está acercando a un pico en los tipos y a un posible pivote o giro en su política, necesitamos que se den otras dos condiciones. La primera sería la evidencia de que la inflación está cayendo, y la segunda que el mercado laboral se está debilitando:

La inflación general del IPC parece haber alcanzado un máximo del 9,1% interanual en junio y se situó en el 8,2% en septiembre. El cambio de tendencia se ha debido en gran medida a la disminución de la inflación de los precios de las materias primas, ya que los precios de la gasolina han vuelto a caer por debajo de los 4 dólares por galón. Sin embargo, el descenso ha sido menor de lo que cabía esperar dada la evolución de los precios de las materias primas en general (véase el gráfico siguiente), ya que la inflación subyacente (IPC sin alimentos ni energía) ha aumentado del 5,9% al 6,6%. La inflación tiene ahora una base amplia debido a que se ha extendido a una gama de elementos más amplia, en particular a los servicios (véase el gráfico).


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De cara al futuro, esperamos que la inflación se modere, ya que el debilitamiento de la demanda limita la capacidad de las empresas para repercutir los aumentos de costes. La ralentización del crecimiento mundial también debería pesar sobre los precios de las materias primas. Por otra parte, uno de los principales motores de la inflación subyacente, el coste de los inmuebles, debería moderarse a medida que el mercado de la vivienda vaya decayendo. Se trata de una de las partidas más complicadas del IPC, ya que los alquileres cambian con poca frecuencia; sin embargo, se espera que se modere en 2023 y contribuya a reducir la inflación subyacente hasta algo menos del 4% a finales de año. El índice de precios de la vivienda S&P CoreLogic Case-Shiller cayó un 1,1% en agosto, el mayor descenso desde 2011, y hay indicios de que la demanda de alquileres está descendiendo tras un rápido repunte después de la pandemia.

El mercado laboral es clave

La clave para una caída sostenida de la inflación subyacente es el debilitamiento del mercado laboral, que hasta ahora se ha mantenido resistente frente a la desaceleración del crecimiento este año. La tasa de desempleo cayó al 3,5% en septiembre (muy por debajo de las estimaciones de equilibrio en el 4,5%), las nóminas siguen creciendo y, aunque las ofertas de empleo han caído ligeramente, sigue habiendo casi dos vacantes por cada desempleado. El mercado laboral sigue estando tenso.

Un factor que ha agravado el problema ha sido el retroceso de la tasa de población activa, ya que los trabajadores han decidido no volver al mercado laboral tras la pandemia. Las jubilaciones y las bajas de larga duración han desempeñado un papel importante, y la tasa de participación se mantiene un 1,1% por debajo de los niveles anteriores a la crisis, lo que equivale a 1,8 millones de trabajadores. Una mayor participación ayudaría a aliviar la escasez de oferta, pero, mientras tanto, los salarios están aumentando e incrementando la presión de los costes.

Para que esto cambie, es necesario que se produzca un giro en el comportamiento de las empresas. En muchos sentidos, el comportamiento de las compañías ha sido desconcertante este año, ya que la consecuencia de la ralentización del crecimiento y el aumento del empleo ha sido el menor crecimiento de la productividad jamás registrado (gráfico).

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Normalmente se esperaría que esto desencadenara una respuesta, y en la última temporada de resultados empresariales se ha informado de una demanda más débil y de un menor poder de fijación de precios, especialmente en el sector tecnológico, al que le fue tan bien durante la pandemia. Sin embargo, hasta ahora hay pocos indicios de una reestructuración amplia y significativa de la plantilla. Las tasas de contratación se están ralentizando, pero siguen siendo positivas, la gente dice tener pocos problemas para encontrar trabajo y los despidos siguen siendo bajos en comparación con los últimos 20 años.

En nuestra opinión, las empresas sólo han sido capaces de tolerar la escasa productividad y el consiguiente aumento de los costes salariales unitarios si han podido repercutirlos en unos precios más altos. De lo contrario, los márgenes se habrían reducido al aumentar los costes laborales. En cambio, las empresas se han beneficiado de la alta inflación. Como resultado, mientras que los flujos de caja de los hogares están bajo presión, el sector empresarial aún no ha visto el tipo de presión que desencadenaría una contracción.

Lo vemos a través de los flujos de fondos, que muestran que el sector empresarial sigue teniendo un superávit financiero en el que el flujo de caja interno supera la inversión. En ciclos anteriores, el deterioro de este equilibrio y la entrada en déficit han sido un indicador fiable de recesión (véase el siguiente). Es entonces cuando las empresas empiezan a tener problemas de financiación, ya que tienen que recurrir a fuentes externas para mantener el gasto corriente. Muy a menudo, esto se traduce en una reducción de la plantilla, ya que los prestamistas y otros proveedores de capital buscan garantías de que el negocio es viable.

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¿Qué podemos esperar de todo esto? La demanda se está debilitando y varios indicadores apuntan a una recesión. Mientras tanto, el mercado laboral sigue tensionado, con un bajo nivel de desempleo y más vacantes que desempleados. La productividad es terrible y los costes salariales unitarios se disparan. Sin embargo, las empresas no parecen dispuestas a emprender grandes recortes.

Parece que, a menos que el crecimiento sea mucho mejor de lo registrado, las empresas han podido trasladar los mayores costes a sus clientes a través de precios más altos, lo que, por supuesto, ha mantenido una inflación elevada. Esto ha contribuido a que los flujos de caja de las empresas sigan siendo boyantes y positivos después de la inversión, por lo que no están sometidos a la presión externa de reducir gastos. Una conclusión que se ve reforzada por la temporada de resultados del tercer trimestre hasta ahora: algunas rebajas, pero sin grandes calamidades.

 ¿Cómo cambiará esto?

No esperamos que esta situación se mantenga: si las empresas siguen repercutiendo los costes, la inflación seguirá siendo alta y la Fed habrá fracasado. En cambio, parece más probable que la política monetaria siga presionando la demanda para que se ajuste a la oferta. Los mercados están ayudando (fortaleza del dólar, aumento de los rendimientos de los bonos, debilidad de la renta variable y del crédito) y el endurecimiento cuantitativo está desempeñando un papel a medida que la Fed reduce su balance. Sin embargo, no estamos en el momento en que el sector empresarial esté a punto de girar. Y eso limita el margen de maniobra de la Fed. 

Todavía existe la posibilidad de un giro de la Fed en su reunión del 2 de noviembre, con el banco central señalando una flexibilización del ritmo de los futuros ajustes. Será consciente de los desfases entre la política y la economía, de los riesgos de un endurecimiento excesivo y de tener que seguir una estrategia del "Gran Duque de York". Sin embargo, también tendrá que equilibrar esto con una fuerte señal al sector empresarial de que está decidido a vencer la inflación y que la situación actual no puede continuar, incluso si eso significa una recesión.

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Keith Wade
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