¿Son realmente caros los diferenciales de crédito? Un análisis de 100 años
Un siglo de historia de los mercados pone en cuestión algunas ideas preconcebidas sobre los diferenciales de los bonos corporativos y revela por qué los niveles actuales podrían mantenerse durante más tiempo de lo que esperan los inversores.
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A mediados de 2026, el rendimiento adicional (o diferencial) que ofrecían los bonos corporativos denominados en dólares estadounidenses frente a los bonos del Estado se situaba cerca de su nivel más bajo de los últimos 25 años. Otros mercados globales de bonos corporativos ofrecen diferenciales igualmente reducidos.
A primera vista, esto hace que los bonos corporativos parezcan poco atractivos en comparación con los bonos del Estado, aunque los niveles absolutos de rendimiento resultan más interesantes. Sin embargo, esta conclusión depende en parte del periodo histórico utilizado para realizar la comparación. Los datos sobre diferenciales de crédito de los principales índices de bonos corporativos solo se remontan a finales de los años noventa (por ejemplo, los índices ICE Bank of America e IHS Markit iBoxx).
Pero esa no es toda la historia. En este artículo adoptamos una perspectiva mucho más amplia sobre la evolución de los diferenciales de crédito, remontándonos hasta 1919. Este periodo abarca los felices años veinte, la Gran Depresión, la Segunda Guerra Mundial, la recuperación de posguerra y todo lo sucedido desde entonces.
Desde esta perspectiva, la pregunta de si los diferenciales de crédito son realmente caros en comparación con la historia no tiene una respuesta sencilla. Los diferenciales se mantuvieron durante varias décadas en niveles más reducidos que los actuales, desde finales de la década de 1940 hasta comienzos de la década de 1970. Los inversores que se preguntan si deben comprar, vender o mantener posiciones deberían plantearse una cuestión: ¿podría volver a suceder algo similar?
Analizamos las condiciones que favorecieron ese escenario y las comparamos con las actuales, identificando un número sorprendente de paralelismos. A lo largo del artículo nos centraremos en los diferenciales frente a los bonos del Estado.
Los diferenciales de crédito se mantuvieron durante gran parte de las décadas de 1940, 1950 y 1960 en niveles más reducidos que los actuales
Diferencial de los bonos corporativos con calificación Baa frente al bono del Tesoro estadounidense a 20 años
Los resultados pasados no son indicativos de resultados futuros y pueden no repetirse.
El diferencial se calcula como el rendimiento de los bonos corporativos Baa menos el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a vencimiento constante de 10 y 20 años. El rendimiento de los bonos corporativos Baa se basa en bonos con vencimientos de 20 años o superiores, aunque suele presentarse frente al bono del Tesoro a 10 años, motivo por el cual aquí se muestran ambas referencias. Fuentes: Moody’s, Board of Governors of the Federal Reserve System (EE. UU.), Robert Shiller, National Bureau of Economic Research, FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis y Schroders.
1. Los elevados niveles de deuda pública redujeron los diferenciales mediante el mecanismo de la «prima de conveniencia»
Existen evidencias de que los diferenciales de los bonos corporativos tienden a ser más reducidos cuando la ratio deuda pública/PIB es más elevada, como ocurrió tras la Segunda Guerra Mundial, y más amplios cuando los niveles de deuda son inferiores. La razón es que muchos inversores compran bonos del Tesoro por los beneficios de «conveniencia» que proporcionan: liquidez (son extremadamente líquidos), neutralidad (no es necesario elegir entre un emisor corporativo y otro) y seguridad (resultan atractivos para los inversores más aversos al riesgo). Estas ventajas son especialmente relevantes para grandes tenedores institucionales, como los bancos centrales extranjeros o las administraciones estatales y locales.
Esta demanda reduce los rendimientos de los bonos del Tesoro en relación con los de otros bonos. También implica que la demanda no disminuye tanto como cabría esperar cuando los rendimientos son bajos y los precios elevados. En términos económicos, la demanda es menos sensible al precio.
Probablemente resulte más fácil entender el impacto sobre los diferenciales de crédito considerando la situación opuesta a la actual, en la que los niveles de deuda pública son más reducidos y los bonos del Tesoro relativamente escasos. En este entorno, aumenta la «prima de conveniencia» que muchos inversores están dispuestos a pagar, lo que reduce los rendimientos de los bonos del Tesoro en relación con los rendimientos de los bonos corporativos y da lugar a diferenciales de crédito más amplios.
Por el contrario, cuando los bonos del Tesoro abundan, como ocurrió tras la Segunda Guerra Mundial y vuelve a ocurrir hoy, esa prima de conveniencia disminuye. Los rendimientos de los bonos del Tesoro aumentan en relación con los rendimientos de los bonos corporativos. El resultado es un diferencial de crédito más estrecho.
Krishnamurthy y Vissing-Jorgensen demostraron estadísticamente esta relación en su artículo de 2007, The Demand for Treasury Debt. Utilizando datos del periodo 1925-2005, concluyeron que la ratio deuda/PIB estaba negativamente correlacionada con los diferenciales de crédito, una vez controlado el riesgo de impago corporativo.
Hemos ampliado el análisis hasta 2025 y lo presentamos de forma más sencilla a continuación. A diferencia del análisis académico, no controlamos otros factores que influyen en los diferenciales, especialmente el riesgo de impago. Aun así, la relación fue relativamente sólida hasta la crisis financiera, un periodo que coincide en gran medida con el cubierto por el estudio original. Desde entonces, la relación ha sido más débil, aunque parte de los diferenciales más elevados observados en este periodo reflejan un mayor riesgo de impago y, por tanto, no necesariamente invalidan la hipótesis planteada.
Los diferenciales de crédito han tendido a ser más reducidos cuando la ratio deuda/PIB ha sido más elevada
Fuentes: Henning Bohn (2008), "The Sustainability of Fiscal Policy in the United States", en R. Neck y J. Sturm, Sustainability of Public Debt, MIT Press, pp. 15-49; Moody’s; US Office of Management and Budget; FRED; Federal Reserve Bank of St. Louis; y Schroders.
¿Podría repetirse hoy?
Las similitudes con el pasado son claras. Los niveles de deuda son elevados y se prevé que sigan aumentando, en parte porque el envejecimiento de la población incrementará los costes sanitarios y de pensiones. Por ejemplo, la Oficina Presupuestaria del Congreso de Estados Unidos prevé que la ratio deuda/PIB del país aumente desde aproximadamente el 100 % en 2025 hasta el 156 % en 2055. Muchas otras economías se enfrentan a desafíos similares. Si la tesis de la «prima de conveniencia» se mantiene, este entorno de abundancia de deuda pública podría dar paso a un periodo prolongado de diferenciales de crédito más reducidos de lo que los inversores se han acostumbrado a considerar normal.
Esto no significa que los diferenciales no vayan a ampliarse durante las recesiones o cuando aumente el riesgo de impago. Lo harían igualmente. Sin embargo, sí sugiere que el nivel «natural» al que tienden a volver podría ser más bajo de lo que esperan los inversores. Este es uno de los argumentos más sólidos a favor de la idea de unos diferenciales más reducidos durante más tiempo.
2. Crecimiento económico históricamente sólido y niveles de impagos nulos o casi nulos
La economía de posguerra ofreció un entorno excepcionalmente favorable para los emisores corporativos. El crecimiento real del PIB superó con frecuencia el 4 % anual en términos de medias móviles a diez años. Excluyendo la profunda recesión de 1946, registró una media cercana al 4 % anual entre 1947 y 1969. Desde entonces, y hasta la crisis financiera global, la media se situó en torno al 3 %; posteriormente, ha estado más cerca del 2 %, o del 2,5 %, si se toma como punto de partida 2010.
El crecimiento de posguerra fue fuerte
Los resultados pasados no son indicativos de resultados futuros y pueden no repetirse.
Fuente: LSEG Datastream, Schroders
El sólido crecimiento vino acompañado de unos niveles de impago extraordinariamente bajos. De forma sorprendente, ningún emisor con grado de inversión incumplió sus obligaciones entre 1946 y 1969. Incluso dentro del segmento de mayor riesgo, por debajo del grado de inversión, los impagos se situaron en una media de apenas el 0,4 % anual, frente a una media histórica del 2,9 %. En la mitad de esos 24 años no se produjo ningún impago entre los emisores por debajo del grado de inversión. Fuera de ese periodo, nunca se ha registrado un solo año sin ningún impago.
Tasa de impago con grado de inversión
Tasa de impago del segmento por debajo del grado de inversión
Los resultados pasados no son indicativos de resultados futuros y pueden no repetirse.
Fuente: Moody's
La relación terminó reforzándose a sí misma. El fuerte crecimiento respaldó a las empresas y mantuvo bajos los niveles de impago. Como consecuencia, los inversores se mostraron más relajados respecto al riesgo de crédito y exigieron una prima de riesgo menor. Unos costes de financiación más reducidos disminuyeron aún más el riesgo de impago. Como suele ocurrir en este tipo de situaciones, todo funcionó bien hasta que dejó de hacerlo.
La inflación persistente y creciente a partir de mediados de los años sesenta incrementó la incertidumbre y llevó a los inversores a exigir primas de riesgo más elevadas, incluyendo diferenciales de crédito más amplios. El regreso de los impagos también sirvió como llamada de atención.
¿Podría repetirse hoy?
En cuanto al crecimiento, aunque no constituye nuestro escenario central, es posible que ocurra si las ganancias de productividad derivadas de la inteligencia artificial despegan realmente. Los efectos no se repartirían de forma homogénea. Algunos sectores se beneficiarían, incluidos los hyperscalers, otras compañías dentro de la cadena de valor tecnológica de la IA y aquellas empresas que logren aumentar su productividad gracias a su uso. Otros sectores, especialmente los más orientados al consumo, podrían enfrentarse a un mayor riesgo de crédito. Más adelante analizaremos la composición sectorial del mercado de bonos corporativos.
En materia de impagos, dado que los costes de financiación corporativa se sitúan claramente por encima de su media de los últimos diez años y superan con holgura a la inflación, resulta muy poco probable que volvamos a asistir a un periodo prolongado sin impagos entre los emisores con grado de inversión, salvo que regresen políticas de represión financiera.
Además, los impagos constituyen solo uno de los componentes de las pérdidas que sufren los inversores. Las tasas de recuperación también son importantes: los tenedores de bonos no suelen perderlo todo cuando un emisor entra en incumplimiento. Los activos de la empresa pueden venderse y los ingresos obtenidos distribuirse entre los acreedores según su nivel de prelación. Las tasas medias de recuperación de los bonos no garantizados rondan el 40 %, mientras que los préstamos garantizados han registrado históricamente recuperaciones superiores al 60 %.
Moody’s señala que las tasas de recuperación han mostrado una tendencia descendente, en parte porque los préstamos covenant-lite «han permitido prácticas de vaciamiento de activos y subordinación estructural que tienden a reducir las perspectivas de recuperación». Unas recuperaciones más bajas implican mayores pérdidas para los prestamistas. En teoría, esto debería traducirse en diferenciales más amplios, no más estrechos.
También existe una considerable incertidumbre sobre cuáles serían las tasas de recuperación si una gran empresa tecnológica incumpliera sus obligaciones, por ejemplo porque su tecnología hubiera quedado obsoleta. Los hyperscalers representan una parte cada vez mayor del mercado, pero existe muy poco historial sobre el que basar este tipo de evaluación.
3. La política económica y la regulación canalizaron a los inversores hacia el crédito
La política económica desempeñó un papel importante. La Reserva Federal limitó los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo al 2,5 % hasta 1951, manteniendo bajo el coste absoluto de financiación durante los primeros años de la posguerra, a menudo muy por debajo de la inflación. Esto redujo el riesgo de impago y la prima exigida por los inversores para asumirlo. Al igual que ocurrió más recientemente con la expansión cuantitativa (quantitative easing), también pudo haber incentivado a los inversores en deuda pública a asumir más riesgo en busca de una rentabilidad satisfactoria, incrementando así la demanda de bonos corporativos.
Los rendimientos de los bonos del Tesoro estuvieron limitados hasta 1951
El rendimiento real de los bonos Baa fue profundamente negativo
Fuente: LSEG Datastream, FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis, Schroders.
La regulación también moldeó la demanda. La denominada Regulation Q impedía a los bancos remunerar los depósitos y limitaba algunos otros tipos de interés. Esto incentivó a los inversores a asumir más riesgo en busca de rendimiento. Dado que existían menos alternativas que en la actualidad, ya que prácticamente no había mercado de bonos de alto rendimiento (high yield) y la inversión en renta variable estaba menos extendida, los bonos corporativos se beneficiaron de ello. Estas normas se introdujeron tras la Gran Depresión, en un contexto de preocupación por que la competencia por captar depósitos hubiera llevado a los bancos a asumir riesgos excesivos.
¿Podría repetirse hoy?
En las circunstancias actuales, existe poca justificación económica para aplicar una política de control de la curva de rendimientos. El crecimiento es razonable y la inflación moderada. Sin embargo, la economía de posguerra también registraba un sólido crecimiento. Esta política no se introdujo porque la economía necesitara apoyo, sino porque el Tesoro quería mantener bajos los costes de financiación y gestionar la deuda acumulada durante la guerra.
Existen paralelismos con la situación actual. Se prevé que el endeudamiento público aumente tanto en Estados Unidos como en otras grandes economías. La presión política sobre la Reserva Federal también ha aumentado. El presidente Trump ha pedido abiertamente tipos de interés más bajos y ha señalado específicamente los costes hipotecarios como motivo de preocupación. Puede que el control de la curva de rendimientos no sea necesario, pero eso no significa que deba descartarse por completo.
Los cambios regulatorios también podrían aumentar el atractivo del crédito, ya sea de forma directa o indirecta mediante políticas que impulsen la demanda de bonos del Estado y animen a los inversores a buscar rendimiento adicional en otros segmentos del mercado. Algunos ejemplos serían:
- Incentivos más sólidos para que aseguradoras o fondos de pensiones mantengan bonos del Estado y/o bonos corporativos a largo plazo con el fin de ajustar mejor la duración de sus activos y pasivos.
- Reducción de los requerimientos de capital para aseguradoras o bancos que mantengan bonos corporativos.
- Modificaciones en los criterios de admisibilidad o en los descuentos aplicados por los bancos centrales a los bonos corporativos utilizados como garantía.
En algunos países, los sistemas públicos de pensiones carecen de financiación previa. No existe un conjunto de activos reservado para cubrir las obligaciones actuales y futuras; las prestaciones se pagan mediante un sistema de reparto financiado con los ingresos fiscales corrientes. Además, el valor actual de las obligaciones futuras tampoco se refleja en las estadísticas de deuda pública/PIB. Si dichas obligaciones se reconocieran dentro de la deuda pública, la percepción fiscal podría favorecer la creación de fondos de prefinanciación y la emisión de deuda para dotarlos de recursos. Esto generaría una importante masa estructural de activos e impulsaría significativamente la demanda de numerosas clases de activos, incluidos los bonos del Estado y los bonos corporativos. Sin embargo, el efecto sobre la ratio deuda/PIB hace que esta opción resulte políticamente poco atractiva, salvo para los dirigentes más audaces.
- Marcos regulatorios con incentivos fiscales y/o introducción de fondos de bonos del Estado con ventajas fiscales para los particulares. Un aumento del rendimiento neto de impuestos podría impulsar la demanda minorista. Por ejemplo, existen sólidas evidencias de que la exención del impuesto sobre las plusvalías aplicada a los bonos del Estado británicos estimula la demanda de deuda pública británica de corto plazo por parte de inversores minoristas. Una Investigación reciente del Banco de Inglaterra concluyó que una emisión concreta de deuda pública es tan popular entre los inversores particulares que estos poseen casi el 100 % del capital flotante disponible.
Estos ejemplos son meramente ilustrativos y no deben interpretarse como una recomendación. El mecanismo concreto es incierto, pero fomentar la demanda de deuda pública constituye un objetivo de política económica plausible cuando el propio Estado es el principal beneficiario. Los bonos corporativos podrían verse favorecidos si los inversores buscan mayores rendimientos.
4. La demanda institucional se disparó
Además de los factores regulatorios y de política económica, la base de inversores estaba experimentando una profunda transformación. Las compañías de seguros incrementaron de forma significativa su exposición a los bonos corporativos en detrimento de los bonos del Estado. En los cinco años posteriores a 1945, adquirieron más bonos corporativos, en términos nominales, que los que poseían al inicio de ese periodo. Los bonos corporativos pasaron de representar aproximadamente un tercio de sus carteras de renta fija en 1945 a cerca de dos tercios a comienzos de la década de 1950. A finales de la década de 1960, esa proporción superaba el 90 %.
Distribución de las carteras de renta fija de las aseguradoras estadounidenses entre bonos del Tesoro y bonos corporativos
Fuente: Board of Governors of the Federal Reserve System (EE. UU.), a través de FRED®, y Schroders. Datos hasta 2025. Este análisis se basa en el valor de mercado combinado de los bonos extranjeros y corporativos, y no exclusivamente de los bonos corporativos. No obstante, el análisis del valor contable de los bonos corporativos nacionales y de los bonos del Tesoro muestra una pauta similar y no altera nuestras conclusiones
Los fondos de pensiones añadieron otra poderosa fuente de demanda. A finales de la década de 1940, sus compras netas de bonos corporativos representaban apenas alrededor del 10 % de las realizadas por las aseguradoras. A finales de los años cincuenta ya igualaban ese nivel. Durante la década de 1960 las superaron en todos los años salvo uno.
En conjunto, aseguradoras y fondos de pensiones llegaron a poseer más del 80 % del mercado en su punto máximo durante los años sesenta. Los inversores minoristas, que en décadas anteriores habían representado más de la mitad del mercado, fueron desplazados gradualmente. Este incremento de la demanda institucional contribuyó a llevar los diferenciales a niveles excepcionalmente reducidos.
Las aseguradoras y los fondos de pensiones pasaron rápidamente a dominar el mercado de bonos corporativos
Fuente: Board of Governors of the Federal Reserve System (EE. UU.), Corporate and Foreign Bonds; Asset, Market Value Levels, obtenidos a través de FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis y Schroders. Los datos de tenencias incluyen bonos corporativos y extranjeros, la serie histórica más larga y consistente disponible por tipo de propietario. Por tanto, las cifras incluyen determinadas posiciones en deuda corporativa no estadounidense y deben interpretarse como indicativas de las tendencias generales de propiedad, más que como una medida exacta de la tenencia de bonos corporativos estadounidenses. Al menos en las primeras décadas, es probable que esta categoría estuviera dominada por bonos corporativos nacionales. Los datos más recientes corresponden a 2025.
¿Podría repetirse hoy?
Los incentivos regulatorios podrían generar demanda adicional, pero los bonos corporativos ya representan una proporción mucho mayor de las carteras institucionales que en 1945. Por ello, parece poco probable que se produzca un cambio de magnitud comparable.
5. Las empresas de servicios públicos, relativamente defensivas, representaban una parte importante y creciente del mercado
Existe un motivo importante para no establecer un paralelismo excesivo con la situación actual. Las empresas de servicios públicos representaban una proporción significativa y creciente del mercado de bonos corporativos con grado de inversión, especialmente las compañías eléctricas y telefónicas. En 1975 suponían aproximadamente el 60 % del mercado. Como negocios regulados, se beneficiaban de flujos de caja relativamente estables y de la supervisión gubernamental, lo que contribuía a una menor percepción del riesgo y a diferenciales más estrechos.
Asignación sectorial del mercado estadounidense de bonos corporativos
Fuente: 1900-1950: Trends and Cycles in Corporate Bond Financing, Hickman, 1952; 1975-2025 Bloomberg Barclay US Corporate Index. El periodo 1900-1950 cubre el conjunto del mercado de bonos y no específicamente el segmento con grado de inversión. A partir de 1975, los ferrocarriles se incluyen dentro del sector industrial. Como referencia, los ferrocarriles representan únicamente el 1,2 % del valor de mercado de los bonos corporativos en circulación a 31 de diciembre de 2025.
¿Podría repetirse hoy?
El mercado actual de bonos corporativos incluye más empresas cíclicas y menos reguladas, mientras que las compañías de servicios públicos representan una proporción mucho menor. Desde esta perspectiva, el nivel «natural» de los diferenciales debería ser más elevado que durante la posguerra.
Resumen
Antes | Ahora |
1. Los elevados niveles de deuda pública redujeron la «prima de conveniencia» de los bonos del Tesoro y provocaba que sus rendimientos aumentaran en relación con los de los bonos corporativos. | Los niveles de deuda pública son elevados y se prevé que sigan aumentando. |
2. Crecimiento económico históricamente sólido y niveles de impago nulos o casi nulos. | La IA podría impulsar el crecimiento, aunque algunos sectores se verían perjudicados. Habría efectos colaterales con impacto sobre el riesgo de crédito. Los impagos cercanos a cero parecen poco probables. |
3. La política económica y la regulación canalizaron a los inversores hacia el crédito. | La política está cada vez más entrelazada con la política monetaria. Existe potencial para que se adopten medidas en el mercado de bonos del Tesoro, con consecuencias indirectas para los bonos corporativos. |
4. La demanda institucional se disparó. | No es posible que se reproduzca a la misma escala, aunque sí podrían producirse cambios graduales, especialmente si vienen incentivados por la regulación. |
5. Las empresas de servicios públicos, relativamente defensivas, representaban una parte importante y creciente del mercado. | La exposición es hoy mucho más cíclica y las empresas de servicios públicos representan una porción reducida del mercado. |
Fuente: Schroders
Existe un precedente histórico de periodos prolongados en los que los diferenciales de crédito se mantuvieron en niveles más reducidos que los actuales durante varias décadas. Muchos inversores pasan esto por alto debido a una visión excesivamente centrada en el corto plazo y condicionada por la limitada disponibilidad de datos históricos. Quienes esperan el momento perfecto para entrar en el mercado deberían tenerlo presente.
El entorno actual es claramente diferente al de la posguerra, pero algunas de las fuerzas que entonces contribuyeron a mantener los diferenciales en niveles reducidos siguen presentes hoy. Una de las que menos atención ha recibido es el posible mecanismo de transmisión que conecta unos niveles más elevados de deuda pública con una menor prima de conveniencia y, en consecuencia, con diferenciales de crédito más estrechos. Otras, como una mayor intervención gubernamental en la política monetaria, son más especulativas, aunque no pueden descartarse.
Conviene insistir en ello porque es un aspecto importante: esto no significa que los diferenciales no vayan a ampliarse durante las recesiones o cuando aumente el riesgo de impago. Lo harían igualmente. Sin embargo, sí implica que el nivel «natural» al que tienden a volver podría ser más bajo de lo que esperan los inversores.
Para los inversores con un horizonte de largo plazo, los diferenciales de crédito actuales siguen proporcionando una rentabilidad adicional respecto a las pérdidas históricas por impago a largo plazo. Esa rentabilidad adicional es menor de lo que los inversores se habían acostumbrado a ver, pero sigue siendo positiva. Por ello, quienes tengan intención de mantener los bonos hasta vencimiento cuentan con menos motivos para posponer la compra de bonos corporativos. Los enfoques de gestión activa cuentan con una ventaja en el entorno actual, ya que los diferenciales existentes apenas distinguen entre emisores de mayor y menor calidad. La inteligencia artificial, la geopolítica y otras presiones afectarán de forma desigual a las empresas y a los distintos sectores. Ahora es el momento de ser más selectivos.
Para los inversores con un enfoque más táctico, unos diferenciales extremadamente estrechos aumentan el riesgo de una corrección. Desde los niveles actuales, bastaría una ampliación relativamente modesta de los diferenciales para que los bonos corporativos registraran una rentabilidad inferior a la de los bonos del Estado. Se trata de una consideración especialmente relevante para quienes planeen comprar ahora y vender más adelante. Los márgenes de seguridad son extremadamente reducidos.
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