Azionario: 10 temi per il 2025 e oltre
Esploriamo alcuni dei potenziali beneficiari di un possibile cambiamento nella leadership del mercato, qualora i giganti tecnologici statunitensi dovessero incontrare difficoltà nel mantenere la loro sovraperformance.
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Negli ultimi due anni si è assistito a una notevole resilienza dei mercati azionari, guidata in gran parte dal dominio dei “Magnifici 7” (Mag-7) statunitensi. Questi giganti tecnologici hanno tutti capitalizzato in qualche misura l'onda dell'intelligenza artificiale (AI), contribuendo in modo significativo all'impressionante guadagno del 25% dell'S&P 500 nel 2024, con Nvidia che da sola ha rappresentato quasi un quarto di questo progresso.
I guadagni annuali consecutivi di oltre il 20% sono rari e si sono verificati solo tre volte nell'ultimo secolo, ma gli esperti sono ottimisti sul fatto che l'anno prossimo si ripeterà, anche se con minor vigore.
Combinare l'analisi quantitativa con le intuizioni fondamentali per affrontare le turbolenze e la volatilità dei mercati azionari
Guardando al futuro, è probabile che il contesto d'investimento diventi più sfumato e volatile. Dato che gran parte del potenziale del mercato statunitense è già prezzato, dovrebbe essere un mercato migliore per la selezione dei titoli, in quanto gli investitori dovrebbero concentrarsi sulla diversificazione regionale e coglieranno le opportunità al di là dei grandi titoli.
Di seguito illustriamo alcuni dei temi chiave su cui riflettere nel corso del 2025. Va da sé che molti di questi temi sono correlati, ma la grande questione da affrontare è se l'eccezionalità degli Stati Uniti continuerà e cosa significa per le Mag-7, l'ampiezza del mercato e le opportunità da altre parti.
Certamente riteniamo che un approccio combinato quantitativo e dei fondamentali all'investimento azionario sia adatto ai mercati odierni. Esso offre una via di mezzo tra gli approcci passivi “hands-off” e quelli più tradizionali di gestione attiva degli investimenti. L'obiettivo di tali strategie d'investimento è quello di catturare il premio per il rischio azionario in modo da evitare un'elevata volatilità relativa, offrendo al contempo il potenziale per un rendimento più costante nel corso del ciclo di mercato.
L'eccezionalità degli Stati Uniti è in gran parte guidata dalle Mag-7
Next 12-month earnings (indexed to 100)
Fonte: LSEG Datastream e Schroders. Dati a dicembre 2024. Il Magnificent-7 è il nome dato a Nvidia, Meta Platforms, Amazon, Apple, Alphabet, Microsoft, Tesla. Guadagni statunitensi in USD, Europa escluso Regno Unito in EUR.
Qualsiasi riferimento a regioni/Paesi/settori/azioni/titoli è solo a scopo illustrativo e non costituisce una raccomandazione all'acquisto o alla vendita di strumenti finanziari o all'adozione di una specifica strategia di investimento.
1. Attesa una maggiore volatilità dei rendimenti del mercato azionario
Non dobbiamo essere troppo ottimisti della tenuta della maggior parte dei mercati azionari negli ultimi due anni. Le buone notizie sono ampiamente prezzate e ci sono alcuni segnali di esuberanza. Ciò aumenta il rischio di maggiori turbolenze in futuro con diversi potenziali catalizzatori, non da ultimo la prospettiva di una guerra commerciale globale e il ritorno dei vigilanti obbligazionari dopo il loro sonno decennale.
Sebbene le attuali prospettive macro e geopolitiche siano insolitamente incerte e quasi impossibili da definire, una questione più urgente per noi, in quanto selezionatori di titoli bottom-up, è la possibilità di una rotazione della leadership di mercato rispetto ai temi dominanti del 2023 e 2024.
2. La concentrazione del mercato statunitense è destinata a rimanere, il che non è necessariamente un male
L'attuale elevato livello di concentrazione del mercato negli Stati Uniti non è insolito né per gli standard storici di lungo periodo né se valutato in base ai confronti globali. Mentre i portafogli possono essere eccessivamente concentrati dal punto di vista del rischio, lo stesso non vale necessariamente per gli indici. Ciò che dovrebbe essere più importante per gli investitori è l'errata determinazione dei prezzi piuttosto che la concentrazione.
Su questa base, non vediamo prove evidenti che si sia formata una bolla nei titoli dei grandi indici. Anche se sarà sempre più difficile che la sovraperformance dei grandi titoli continui allo stesso ritmo, per il momento sembra probabile il persistere di un mercato concentrato. Tuttavia, ciò non esclude una rotazione della leadership del mercato.
3. È in arrivo un test per gli appassionati di intelligenza artificiale
Negli ultimi anni l'IA è entrata nel mainstream e la promessa di un'IA generativa che porti a significativi aumenti di produttività ha portato le aziende a spendere circa 1.000 miliardi di dollari in investimenti nei prossimi anni. La giuria non ha ancora deciso se tutto questo darà i suoi frutti, con un'ampia gamma di opinioni che si basano ancora su ipotesi molto incerte.
I confronti con altre invenzioni come Internet possono essere esagerati. Internet ha facilitato fin dall'inizio alternative a basso costo a soluzioni più costose. Al contrario, l'intelligenza artificiale è ad alta intensità di capitale fino ad oggi e i costi associati potrebbero non diminuire abbastanza nel tempo da rendere l'automazione delle attività economicamente vantaggiosa. Mentre la produttività (e i guadagni) a lungo termine saranno senza dubbio più alti del caso opposto senza l'IA, non sappiamo ancora di quanto e in quale periodo si manifesterà.
Avremo bisogno di vedere casi di studio più concreti di applicazioni dell'IA che migliorino la produttività prima che le stime del suo impatto benefico diventino più certe. Nel frattempo, sospettiamo che potremmo essere vicini al picco delle aspettative gonfiate.
4. I titoli azionari statunitensi dovrebbero rimanere dominanti, ma il pay-off della diversificazione globale sta diventando più interessante
La forte crescita della produttività negli Stati Uniti è spesso citata come il fattore chiave dell'eccezionalità americana. I dati dimostrano chiaramente che negli ultimi due decenni gli Stati Uniti si sono distinti dal resto del mondo e le previsioni indicano che questa tendenza continuerà.
La produttività degli Stati Uniti è aumentata vertiginosamente rispetto al resto del mondo
Output per worker, rebased to 100 in 2008
Fonte: LSEG Datastream, Schroders e Oxford Economics. I dati dal 2024 al 2050 sono previsioni. Il G7 copre Canada, Francia, Germania, Italia, Giappone, Regno Unito e Stati Uniti.
Qualsiasi riferimento a regioni/paesi/settori/azioni/titoli è solo a scopo illustrativo e non costituisce una raccomandazione all'acquisto o alla vendita di strumenti finanziari o all'adozione di una specifica strategia di investimento.
L'argomentazione più forte a favore di un'inversione della posizione dominante degli Stati Uniti si basa sulle valutazioni, in quanto il mercato azionario statunitense appare costoso sia rispetto ad altre regioni sia rispetto alla propria storia, a prescindere dall'impatto dei titoli Mag-7.
Tuttavia, l'elevato potere di guadagno delle società statunitensi sembra giustificare il premio di valutazione, anche se ciò non significa che il mercato sia a buon mercato. In ogni caso, gran parte delle buone notizie sono già nei prezzi e le prospettive di opportunità interessanti altrove sono aumentate, rafforzando la tesi della diversificazione regionale.
Da un punto di vista bottom-up, continuiamo a preferire gli Stati Uniti, ma troviamo sempre più opportunità nell'Europa continentale e in Giappone.
5. Aree non amate - 1 : il valore
Nel 2024 gli investitori value hanno avuto un altro anno difficile, anche se quasi esclusivamente a causa della predominanza dei grandi titoli statunitensi. C'è stata certamente una tendenza a pagare per la qualità, in particolare per la crescita strutturale, ma il valore è stato una discriminante importante e ha funzionato molto meglio al di fuori degli Stati Uniti. È importante notare che i titoli più economici non sembrano avere problemi di fondo.
Un ritorno al loro sconto di lungo periodo rispetto al mercato implicherebbe forti guadagni per il valore, in particolare se a questo si sovrappone una duplice attenzione al valore e alla qualità. Continueremo a concentrarci sullo sweet spot di lungo periodo, individuando la qualità a prezzi accessibili su base bottom-up. Questo offre anche vantaggi di diversificazione se il mercato dovesse tornare in modalità di avversione al rischio, grazie alla natura più difensiva della qualità.
6. Aree non amate - 2: le small-cap piccole sono economiche, ma ci sono diamanti grezzi
Un tempo gli investitori apprezzavano i titoli minori per motivi strutturali, perché erano dinamici e rappresentavano la prossima generazione di large cap, o per motivi ciclici, come la sensibilità economica. Entrambi questi argomenti sembrano essere più deboli oggi che in passato. Le small cap sono spesso citate come “a buon mercato”, ma la prova che siano fondamentalmente interessanti non è convincente.
Se consideriamo la solidità finanziaria dei titoli più piccoli, circa tre quarti dell'universo delle small cap statunitensi può essere considerato “a rischio” dal punto di vista del bilancio, rispetto a meno del 10% per le mega cap e al 17% per le large cap (al dicembre 2024, sulla base di indicatori proprietari, fonte: Schroders). Inoltre, la percentuale di titoli small statunitensi a rischio ha registrato una tendenza al rialzo nel tempo. La leva finanziaria dei titoli europei di piccole dimensioni non è così estesa come negli Stati Uniti, ma questi titoli devono far fronte a una più ampia incertezza economica, indipendentemente dal rischio di bilancio.
Le piccole società giapponesi sono più interessanti perché presentano una leva finanziaria molto più bassa e, probabilmente, prospettive più stabili. Ci sono sicuramente dei diamanti grezzi in tutte le regioni, ma non sembra che ci troviamo sull'orlo di un altro rally delle small cap sulla falsariga dei primi anni 2000.
7. Aree non amate - 3: mercati emergenti
Nel 2024 i mercati emergenti hanno continuato a rimanere indietro rispetto all'indice MSCI World, con l'indice MSCI Emerging Markets che ha sottoperformato dell'11,2%, nonostante un forte rimbalzo in Cina (Fonte: LSEG Datastream, Schroders). Non troviamo un caso di valutazione convincente per la Cina, mentre il rischio di una gestione disordinata della sua economia non dovrebbe essere scontato.
Le questioni chiave da affrontare per gli investitori dei mercati emergenti sono tre: l'entità dei dazi di Trump, il modo in cui la Federal Reserve (Fed) reagisce ai dati sull'inflazione (e cosa significa per il dollaro USA) e il successo della Cina nel rilanciare i consumi interni.
È difficile determinare quanto sia già stato scontato, ma sospettiamo che le politiche cinesi deluderanno, almeno nel breve termine. I dazi, tuttavia, potrebbero essere meno negativi di quanto inizialmente temuto. Tutto ciò indica un anno più volatile, ma potenzialmente un'ampia dispersione tra i Paesi, con quelli sostenuti da una domanda interna più forte che hanno maggiori probabilità di essere favoriti. L'anno scorso ci ha anche insegnato che la politica e l'economia contano nei mercati emergenti.
Dubitiamo che qualcuno abbia la capacità di prevedere gli sviluppi politici ed economici con un alto grado di coerenza. Di conseguenza, raccomandiamo invece di adottare una mentalità più basata sulla gestione del rischio, in particolare se opportunità azionarie interessanti portano a un notevole sovrappeso in un particolare mercato.
8. Il re dollaro in bilico con lo slancio a breve termine compensato da preoccupazioni a lungo termine
Il principale beneficiario della probabile incapacità della Fed di allentare i tassi è ancora una volta il dollaro USA. La maggior parte degli osservatori si aspetta che le politiche di Donald Trump spingeranno il dollaro ancora più in alto l'anno prossimo, anche se ha spesso chiesto il contrario.
Forse l'argomento principale a favore di un calo del dollaro è che il mercato ha già scontato un alto grado di fiducia nel fatto che Trump andrà avanti. Una lezione di Trump 1.0 è stata che le azioni parlano più forte delle parole. Non accettiamo pienamente questa argomentazione, ma in realtà nessuno sa come andrà a finire. Forse c'è maggiore chiarezza sui venti contrari a lungo termine che il biglietto verde deve affrontare, non ultima la prospettiva che i tagli fiscali negli Stati Uniti erodano la fiducia nella posizione fiscale del paese.
9. Progressi reali in materia di sostenibilità nonostante i risultati contrastanti degli investitori
Nel 2024 gli investitori focalizzati sulla sostenibilità hanno vissuto un anno contrastato. La performance dei portafogli ESG, se misurata rispetto ai benchmark standard, è stata nuovamente ostacolata dal predominio dei grandi titoli.
Il contraccolpo contro l'ESG negli Stati Uniti è ben noto e sembra destinato a continuare sotto l'amministrazione Trump. L'Europa mantiene la sua posizione dominante come mercato di gran lunga più grande per i fondi sostenibili. Ma anche i sostenitori della sostenibilità sono stati costretti a chiarire i loro processi di investimento a causa del maggiore controllo normativo e del potenziale greenwashing.
Una nota più positiva è rappresentata dai continui progressi compiuti dalle aziende nel fissare gli obiettivi di emissione di carbonio. Abbiamo notato un aumento dell'interesse dei clienti per le soluzioni climatiche, rispetto all'incoraggiamento a fissare obiettivi aziendali. Prevediamo inoltre un aumento della domanda di strategie legate alla natura, sulla scia della recente adozione delle informative TNFD. Natura e clima sono strettamente interconnessi, ma l'assenza di una metrica unificante per la biodiversità (a differenza delle emissioni di carbonio) aumenta le sfide di implementazione e monitoraggio per gli investitori.
Non crediamo che ci sia bisogno di un compromesso tra sostenibilità e performance degli investimenti a lungo termine, ma le scelte di attuazione sono fondamentali.
10. Oltre il 2025... Tassi d'interesse più elevati e volatilità destinati a rimanere
Il principale tema a lungo termine, oltre alla deglobalizzazione, alla decarbonizzazione e alla demografia, sarà probabilmente la prospettiva di rendimenti inferiori per gli investitori. Gli investitori azionari dovranno abituarsi a rendimenti nominali inferiori al 5% principalmente a causa dell'elevato punto di partenza delle valutazioni attuali, in particolare nel mercato statunitense.
I rendimenti azionari globali al di fuori degli Stati Uniti sono più interessanti su base prospettica grazie alle loro valutazioni più interessanti e al potenziale vento di coda valutario in caso di inversione del dollaro USA. Tuttavia, sembra molto probabile che il ritorno a un contesto di tassi d'interesse più elevati dopo Covid, dopo anni di politica monetaria ultra-allentata, sia destinato a rimanere.
Questo contesto rischia di mettere alla prova le società gestite male e di richiedere aggiustamenti strategici da parte degli investitori, motivo per cui manteniamo un occhio di riguardo sulla solidità dei bilanci in tutti i nostri investimenti.
In sintesi
Le principali implicazioni per gli investimenti non sono dissimili da quelle dell'anno scorso, in quanto gli investitori azionari hanno avuto un percorso relativamente facile negli ultimi tempi, ma ci sono molte fonti di potenziali rischi da affrontare.
Sebbene le valutazioni non siano estreme, lasciano poco spazio alle delusioni. Riteniamo che il mercato possa espandersi senza dover invertire la tendenza rispetto al recente predominio dello stile growth large cap negli Stati Uniti.
Sospettiamo tuttavia che ci sarà un maggiore interesse per la diversificazione, in particolare per i titoli con caratteristiche più difensive. Rimanere diversificati in tutto lo spettro della qualità sarà fondamentale.
Infine, ci asteniamo sempre dal fare affermazioni generiche, ma segnaliamo la forte probabilità di un aumento della volatilità.
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