Continuano le pressioni sui Treasury: quanto è vulnerabile il debito sovrano degli Usa?
La nostra analisi del debito dei mercati emergenti applicata agli Stati Uniti
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Le pressioni al rialzo sui rendimenti dei Treasury statunitensi si sono intensificate, sebbene il repricing sia rimasto finora ordinato. Continuiamo a valutare il rischio che tali pressioni possano sfociare in un riprezzamento più disordinato, in grado di innescare gravi distorsioni nei mercati finanziari globali.
La notizia incoraggiante è che le obbligazioni e le valute dei mercati emergenti hanno continuato a mostrare una straordinaria resilienza, nonostante le sfide provenienti dal mercato dei titoli di Stato USA. Continuiamo a monitorare il rischio che le pressioni al rialzo sui rendimenti USA possano trasmettersi agli asset emergenti. Riteniamo che questo rappresenti il principale rischio esogeno all'orizzonte, un fattore che finora non ha scalfito la nostra visione ottimistica sulle prospettive di diversi mercati emergenti, grazie ai loro quadri politici favorevoli, a condizioni macroeconomiche stabili e a valutazioni che rimangono interessanti in alcuni segmenti di questa asset class.
Grafico 1 – Rendimenti dei mercati sviluppati e di quelli emergenti
Ci stiamo chiaramente avvicinando a una fase critica del ciclo per i titoli di Stato statunitensi e dei mercati sviluppati. Le metriche di valutazione tradizionali suggeriscono che i Treasury sono diventati significativamente sottovalutati, con rendimenti reali ex-ante su livelli storicamente elevati.
I nostri indicatori tecnici evidenziano inoltre una condizione di ipervenduto e un forte sottoposizionamento sugli USA Treasury a lunga scadenza. Al contempo, le recenti dinamiche di crescita negli Stati Uniti e a livello globale rimangono solide, ma non mostrano chiari segnali di surriscaldamento che normalmente innescherebbero un nuovo grave timore sul mercato obbligazionario. In questo contesto, i titoli di Stato statunitensi e dei mercati sviluppati dovrebbero teoricamente iniziare a stabilizzarsi, specialmente data la possibilità di uno short squeeze (un breve rally in controtendenza dei bond USA) potenzialmente innescato dai continui tentativi del Tesoro americano di contenere l'aumento dei rendimenti.
Tuttavia, la principale criticità di lungo periodo risiede nel deciso orientamento del mercato verso il vaglio della credibilità della politica economica statunitense, con il rischio in rapida crescita che gli attuali sviluppi possano evolvere in una vera e propria crisi fiscale. In assenza di misure credibili volte al consolidamento fiscale, è improbabile che i recenti sforzi del Segretario al Tesoro USA per stabilizzare i rendimenti abbiano successo oltre le prossime settimane. Al contrario, senza un quadro di politica fiscale convincente, tali interventi rischiano di attirare maggiore attenzione sulle dinamiche di domanda e offerta estremamente sfavorevoli sulla parte a lungo termine della curva obbligazionaria USA, compromettendo ulteriormente la fiducia sia nel Tesoro, sia nella Federal Reserve.
Basandoci sul nostro storico Schroders Country Vulnerability Model, riesaminiamo l'attuale situazione degli Stati Uniti mettendola a confronto con quella dei principali mercati emergenti. Questo confronto offre un quadro utile per identificare e monitorare i segnali d'allarme precoci di una potenziale crisi.
Va sottolineato che la soglia per una crisi della bilancia dei pagamenti e/o fiscale negli Stati Uniti è indiscutibilmente molto più elevata rispetto a qualsiasi altro Paese, considerato lo status del dollaro USA come valuta di riserva globale. Il dollaro stesso fornisce un potente meccanismo di aggiustamento: può indebolirsi o essere svalutato, con conseguenze immediate relativamente limitate per gli USA, per aiutare a riequilibrare i conti con l'estero, mentre il debito potrebbe in ultima analisi essere monetizzato attraverso una nuova creazione di moneta su larga scala. A nostro avviso, è probabile che questo sarà l'esito finale delle attuali dinamiche fiscali e monetarie negli Stati Uniti.
La nostra analisi del debito dei mercati emergenti applicata agli Stati Uniti
Alla fine degli anni '90, sulla scorta dell'esperienza maturata durante le crisi dei mercati emergenti di quel periodo, il nostro team ha iniziato a sviluppare un Country Vulnerability Model concepito per individuare e valutare i segnali d'allarme precoci di crisi della bilancia dei pagamenti e/o del debito. Negli ultimi 26 anni, questo modello analitico ha fornito indicazioni preziose, aiutandoci a navigare diverse crisi sovrane ed eventi di grave distorsione dei mercati emergenti, tra cui la Crisi Finanziaria Globale e le fasi di tensione sul debito sovrano nell'Eurozona.
Il nostro Country Vulnerability Model si concentra principalmente sulle dinamiche di liquidità che gli emittenti sovrani e del settore privato si trovano ad affrontare. La storia dimostra che un elevato rapporto debito/Pil non costituisce, di per sé, un indicatore affidabile e univoco per presagire una crisi. Sulla base di questo singolo parametro, gli Stati Uniti e diverse economie sviluppate avrebbero già dovuto attraversare profonde crisi fiscali. La nostra esperienza evidenzia come molti Paesi siano stati in grado di sostenere livelli di debito estremamente elevati per periodi prolungati e, in taluni casi, siano persino riusciti a riassorbire tali squilibri grazie a una combinazione di crescita più solida e bilanciata e recupero della competitività commerciale.
Al contrario, Paesi con rapporti debito/Pil relativamente bassi sono stati talvolta inaspettatamente travolti da crisi del debito e della bilancia dei pagamenti a causa di strette di liquidità sovrana a breve termine, spesso aggravate da una forte dipendenza da finanziamenti esteri a breve scadenza (Hot Money).
Nella valutazione della vulnerabilità del debito sovrano ci concentriamo su sei fattori di preallarme (early warning factors), che riteniamo costituiscano indicatori di crisi più affidabili. Ciascun fattore viene valutato su una scala da -2 (indicativo di una vulnerabilità molto elevata) a +2 (indicativo di una bassa vulnerabilità), per un punteggio di rischio complessivo compreso tra -12 e +12.
Gli Stati Uniti registrano attualmente un punteggio di vulnerabilità complessivo pari a -1, collocandosi saldamente nella fase di "fuga alla cieca" (blind run) del ciclo macroeconomico, pur non avendo ancora raggiunto la fascia compresa tra -2 e -4 che la nostra analisi storica associa a un rischio molto elevato di crisi. I fattori che determinano questo punteggio complessivo di vulnerabilità sono i seguenti:
- Dinamiche di crescita: Il nostro modello colloca attualmente gli Stati Uniti nella fase "disequilibrata" del ciclo di crescita, mentre la maggior parte delle economie dei mercati emergenti si trova in una fase di aggiustamento o di equilibrio. Lo stadio "disequilibrato" in cui versano gli USA descrive una situazione in cui la crescita rimane solida ma è sempre più dipendente dal rapido accumulo di ingenti deficit gemelli. A un certo punto, l'accumularsi di tali squilibri inizia a minare la crescita stessa. Negli Stati Uniti ci stiamo avvicinando a tale fase, e stimiamo che un eventuale rallentamento della crescita nominale superiore a 1,5% (a parità di altre condizioni) inizierebbe a risultare particolarmente preoccupante per la sostenibilità dei deficit gemelli statunitensi.
- Liquidità sovrana esterna: Il nostro modello valuta la capacità di un Paese di adempiere alle proprie obbligazioni estere senza ricorrere alla monetizzazione del debito. Tali impegni comprendono il debito in scadenza detenuto da soggetti esteri e i finanziamenti a breve termine necessari a coprire il deficit delle partite correnti. Su questa metrica, gli Stati Uniti registrano un punteggio insoddisfacente, a riflesso dei loro ingenti fabbisogni di finanziamento estero che si sono accumulati nel corso degli anni in una gigantesca posizione patrimoniale netta sull'estero, pari ormai a quasi l’80% del Pil.
- Dipendenza dai flussi di capitale estero ("hot money"): Un elevato livello di detenzione estera di asset finanziari domestici può aumentare la vulnerabilità di un Paese ai mutamenti nel sentiment degli investitori non residenti e ai deflussi di capitale. Gli USA registrano il punteggio più debole della scala su questa metrica, essendo stati negli ultimi anni i principali beneficiari netti dei flussi di portafoglio globali.
- Liquidità del sistema bancario: Il sistema bancario statunitense presenta un'elevata liquidità e una dipendenza molto limitata dai finanziamenti esteri. Questo elemento ha rappresentato una fonte fondamentale di sostegno negli ultimi anni, aiutando gli Stati Uniti a sostenere gli attuali squilibri.
- Competitività: Il dollaro Usa rimane significativamente sopravvalutato, nonostante il deprezzamento del tasso di cambio reale effettivo dell'8-10% registrato negli ultimi 18 mesi. Una divisa nettamente più debole potrebbe in ultima analisi fungere da importante meccanismo di aggiustamento, migliorando la competitività di prezzo degli USA e sostenendo il riequilibrio dell'economia.
- Stadio del ciclo del credito: I bilanci del settore privato statunitense rimangono eccezionalmente solidi. Questo costituisce un altro importante fattore mitigante, che garantisce agli Stati Uniti una maggiore capacità di sostenere gli attuali squilibri.
Vulnerabilità del debito statunitense: conclusioni
- I rischi di una crisi fiscale e/o della bilancia dei pagamenti negli Stati Uniti stanno aumentando rapidamente, sebbene il Paese non sia ancora entrato nella zona di pericolo. Ciò riflette una crescita nominale ancora solida, un'ampia liquidità del sistema finanziario e un ciclo del credito che non appare eccedente, con i bilanci del settore privato che rimangono in condizioni eccezionalmente solide nonostante l'impennata delle emissioni da parte degli hyperscaler. Tuttavia, qualsiasi deterioramento di queste metriche sposterebbe bruscamente l'equilibrio verso una potenziale crisi fiscale, dato che gli USA registrano già punteggi molto bassi in termini di squilibri di crescita, liquidità esterna sovrana, dipendenza dal capitale estero (hot money) e una competitività del tasso di cambio reale effettivo ancora debole. È quindi fondamentale monitorare da vicino la dinamica della crescita e della liquidità finanziaria, poiché qualsiasi segnale di raggiungimento del picco da parte di queste metriche potrebbe fornire un'indicazione precoce del fatto che uno shock di mercato primario (ossia un movimento disordinato dei rendimenti) si sta avvicinando.
- Al contrario, i mercati emergenti versano in condizioni notevolmente migliori, a riflesso dei sostanziali aggiustamenti conseguiti negli ultimi anni e dell'esperienza maturata dai loro policymaker attraverso le crisi successive. Persino il Brasile, uno dei Paesi emergenti più vulnerabili sotto il profilo del debito e della finanza pubblica, affronta attualmente un rischio di crisi relativamente basso secondo il nostro Country Vulnerability Model. Ciò riflette una bilancia dei pagamenti ragionevolmente solida e, per estensione, una dipendenza limitata dai finanziamenti esteri. Gli investitori esteri detengono ormai solo circa il 10% del mercato obbligazionario locale brasiliano, mentre il Paese rimane in grado di attrarre capitale con rendimenti obbligazionari reali di circa il 10% e una valuta che ha mostrato una straordinaria stabilità (e persino un forte apprezzamento) di fronte alle recenti distorsioni globali.
- Il dollaro statunitense, sostenuto dall'esorbitante privilegio di cui gli Stati Uniti ancora godono, ha consentito al Paese di soddisfare il proprio fabbisogno finanziario per molti anni assorbendo il riciclaggio dei surplus globali. Il dollaro può ora fungere anche da utile valvola di sfiato, sostenendo il processo di aggiustamento attraverso il miglioramento della competitività di prezzo degli USA e aiutando a ridurre gli squilibri esterni. Questo è il motivo per cui manteniamo, dallo scorso anno, la visione secondo cui è fermamente in atto una flessione ciclica primaria del dollaro che ha ancora margine di progressione.
- In un'era di dominanza fiscale, la capacità della Federal Reserve di imporre credibilità monetaria e fiscale sarà fortemente limitata, se non vana, in ultima analisi. Le passate crisi dei mercati emergenti ci hanno insegnato che, una volta messa in discussione la sostenibilità fiscale, i mercati si concentrano sempre più sulle azioni delle autorità di bilancio piuttosto che sui tassi di riferimento della banca centrale. In tali circostanze, i rialzi dei tassi di interesse possono rivelarsi inefficaci o persino controproducenti, in particolare quando il meccanismo di trasmissione della politica monetaria risulta compromesso. Con i bilanci del settore privato USA ancora in ottima salute, tassi più elevati potrebbero persino iniettare ulteriore liquidità nel sistema incrementando i flussi di reddito sull'ampia massa di depositi bancari e sul debito pubblico a breve termine detenuto dal pubblico. Pertanto, l'unica risposta di politica economica praticabile deve provenire dalle autorità fiscali. Senza un'azione fiscale credibile, potrebbe essere solo questione di tempo prima che la Federal Reserve sia costretta a riprendere la monetizzazione del debito su larga scala. Una perdita di slancio della crescita economica e un picco della liquidità del sistema finanziario rappresenterebbero probabilmente i fattori scatenanti di tale svolta. Continuiamo a monitorare da vicino queste metriche, poiché qualsiasi deterioramento potrebbe spingere il punteggio di vulnerabilità degli Stati Uniti nella fase di crisi del ciclo.
- Sebbene l'analisi di vulnerabilità Paese contenuta in questo report si sia concentrata sugli Stati Uniti, tendenze analoghe sono evidenti anche in altre economie dei mercati sviluppati con deficit gemelli persistenti, come la Francia. Facendo di nuovo ricorso alla nostra esperienza nei mercati emergenti, un potenziale timore fiscale emergerebbe probabilmente in prima battuta presso un emittente sovrano di minori dimensioni all'interno del blocco dei mercati sviluppati (il "canarino nella miniera di carbone") prima di propagarsi al più grande e sistemicamente rilevante emittente vulnerabile. Nella situazione attuale, uno dei minori emittenti sovrani dei mercati sviluppati potrebbe potenzialmente svolgere questo ruolo di "canarino" prima che le pressioni di mercato e il timore fiscale si estendano agli Stati Uniti.
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