Economia globale: rischi di inflazione e bolle speculative all’orizzonte
Le nostre previsioni economiche e strategiche
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La crescita economica globale continua a superare le aspettative, con gli stimoli monetari e fiscali che continuano a produrre i loro effetti sul sistema. Le nostre previsioni rimangono superiori al consenso per il 2026 e il 2027, e questo contesto costruttivo dovrebbe fornire un terreno fertile per gli asset rischiosi. Tuttavia, la combinazione di una crescita robusta e di politiche populiste fa sì che l'inflazione persistente rimanga un rischio a medio termine, in particolare negli Stati Uniti.
Ci sono poche prove a sostegno della narrativa sul rallentamento della crescita statunitense che ha preso piede nei mercati. Le previsioni della Fed di Atlanta indicano una crescita del PIL del 4% (Tasso Annuale Stagionalmente Aggiustato) nel terzo trimestre, sostenuta da consumi resilienti. L'Eurozona ha registrato una crescita leggermente superiore alle attese e anche il Regno Unito e la Cina, dove le dinamiche sottostanti rimangono deboli, hanno registrato risultati ragionevoli.
La domanda globale dovrebbe essere ulteriormente sostenuta dagli attuali stimoli monetari e fiscali. La Federal Reserve ha già tagliato i tassi due volte e probabilmente procederà a un'altra riduzione, mentre anche le banche centrali dei mercati emergenti propendono per un allentamento. La Banca d'Inghilterra ha adottato una posizione più accomodante e le condizioni monetarie più espansive continuano a influenzare l'economia dell'Eurozona. Tutto ciò precede l'impatto di una politica fiscale più espansiva, che dovrebbe entrare in vigore in Europa e negli Stati Uniti il prossimo anno. Pertanto, prevediamo una crescita globale del 2,6% circa nei prossimi due anni. Si tratta di un dato superiore al consenso e, considerato isolatamente, dovrebbe sostenere gli asset rischiosi.
Finora l'inflazione globale è rimasta contenuta, grazie anche alla graduale introduzione dei dazi negli Stati Uniti. La nostra previsione centrale è che l'inflazione rimarrà superiore al target, soprattutto negli Stati Uniti e nel Regno Unito, dove le banche centrali sembrano aver modificato silenziosamente i propri obiettivi, ma è improbabile che acceleri bruscamente. Tuttavia, la solida crescita rende l'economia globale vulnerabile agli shock sul lato dell’offerta, come una seconda ondata di inflazione alimentare o una rinnovata carenza di manodopera, in particolare se le politiche sull'immigrazione dovessero diventare più restrittive.
Anche i rischi politici che all'inizio dell'anno offuscavano le prospettive si sono attenuati. I colloqui tra Stati Uniti e Cina hanno ridotto la minaccia di dazi aggressivi e, sebbene esista il rischio che la Corte Suprema degli Stati Uniti possa abolire i meccanismi tariffari esistenti, prevediamo che leve politiche alternative manterranno i tassi tariffari effettivi a livelli gestibili. Anche i rischi fiscali globali si sono attenuati: il deficit degli Stati Uniti non è peggiorato ulteriormente, il Regno Unito dovrebbe presentare un bilancio restrittivo e la Francia sembra destinata a cavarsela ancora una volta.
L'attenzione si è ora spostata sui rischi legati all'intelligenza artificiale. Il persistente divario tra le azioni e le aspettative di crescita suggerisce che i mercati azionari potrebbero trovarsi di fronte a una bolla guidata dai titoli tecnologici che, se dovesse scoppiare, potrebbe innescare una lieve recessione a causa del rallentamento della spesa per investimenti. Anche se l'intelligenza artificiale mantenesse le sue promesse, la nostra analisi suggerisce che i benefici di una crescita altamente produttiva e senza occupazione potrebbero non essere distribuiti in modo uniforme.
In tutto questo, il dollaro potrebbe trovare un sostegno a breve termine grazie alla solida crescita e agli afflussi di capitale, ma i venti contrari strutturali – doppio deficit e valutazioni tirate – continuano a indicare una debolezza a medio termine.
BCE: il terreno è pronto per una stretta monetaria
L'economia dell'Eurozona sta superando le aspettative e sarà ulteriormente sostenuta dagli stimoli fiscali e monetari. I rischi sul fronte commerciale e politico permangono, ma abbiamo rivisto al rialzo le nostre previsioni di crescita all'1,4% per il 2025, con un'ulteriore accelerazione fino al 2,1% entro il 2027. Stanno emergendo rischi di inflazione, che hanno spinto la BCE ad adottare una politica più restrittiva, e ora prevediamo due aumenti dei tassi a partire dalla metà del 2027, che porteranno il tasso di riferimento al 2,5%.
L'economia dell'Eurozona continua a resistere alle difficoltà, con una crescita del PIL superiore alle aspettative nei primi tre trimestri. Riflettendo questo slancio, abbiamo rivisto al rialzo le nostre previsioni di crescita per il 2025 dall'1,3% all'1,4%. I servizi, guidati dal turismo e dalle offerte digitali, rimangono il motore principale della crescita, mentre le aziende aumentano gli investimenti in IT nell'ambito della transizione digitale evidenziata dalla BCE. Il settore manifatturiero è rimasto indietro, a causa dei dazi e dell'incertezza commerciale, ma gli indicatori anticipatori segnalano una ripresa imminente. I rischi al ribasso sono in gran parte diminuiti, mentre a livello interno le condizioni finanziarie più favorevoli continuano a sostenere la crescita.
Le nostre stime rimangono al di sopra del consenso per tutto il nostro orizzonte di previsione, prevedendo un'accelerazione della crescita all'1,7% nel 2026 e un ulteriore rafforzamento al 2,1% nel 2027, trainata da un potente mix di stimoli monetari e fiscali. È importante sottolineare che i recenti ordini della difesa tedesca favoriscono i fornitori europei rispetto alle aziende statunitensi, garantendo che gli stimoli rimangano all'interno dell'Eurozona piuttosto che riversarsi in un aumento delle importazioni statunitensi. Sebbene il bilancio tedesco mostri già un notevole aumento della spesa per le infrastrutture a partire dalla fine del 2025, gli ostacoli burocratici e i limiti di capacità fanno sì che il suo pieno impatto si manifesterà a partire dalla metà del 2026.
Nel frattempo, i rischi fiscali legati all'instabilità politica della Francia si sono attenuati, con il primo ministro Lecornu che è sopravvissuto a un voto di sfiducia grazie al sostegno del Partito Socialista e alla presentazione del bilancio 2026 da parte del governo. Sebbene garantire il sostegno socialista richieda un compromesso, ovvero la sospensione della riforma delle pensioni fino al 2027, l'impatto sul bilancio a breve termine è limitato, anche se peggiorerà la traiettoria fiscale a lungo termine. I piani per un consolidamento più ambizioso saranno rinviati fino a quando non si placherà lo stallo parlamentare. Per ora, i mercati hanno accolto con favore il risultato, poiché evita l'incertezza di elezioni anticipate.
Il dumping di merci cinesi a basso costo rimane un rischio significativo per le nostre prospettive e per la ripresa del settore manifatturiero. Mentre la Cina ha continuato ad esportare verso gli Stati Uniti attraverso rotte alternative, sfidando i dazi più elevati, l'analisi della Commissione Europea indica anche una recente diversione del commercio verso l'UE, con i settori tessile e dei macchinari industriali tra i più colpiti. Sebbene l'UE abbia iniziato a imporre misure antidumping per frenare le importazioni dannose, l'aumento della concorrenza all'interno del mercato UE potrebbe pesare sui produttori nazionali.
L'inflazione dovrebbe rimanere vicina all'obiettivo nel 2026, ma stanno iniziando ad emergere pressioni sottostanti sui prezzi. Nel brevissimo termine, il calo dei prezzi del petrolio e l'apprezzamento dell'euro dovrebbero portare l'inflazione complessiva a scendere ulteriormente dal 2% su base annua nel 2025 all'1,7% nel 2026. Tuttavia, stanno emergendo rischi al rialzo per l'inflazione. In un contesto di accelerazione della crescita, la frammentazione della catena di approvvigionamento e l'allungamento dei tempi di consegna potrebbero spingere al rialzo i prezzi delle importazioni, mentre l'inflazione dei servizi, ostinatamente elevata, potrebbe riprendere a salire. La nostra previsione sulla fine dell'allentamento monetario si sta avverando, con la BCE che ha adottato una posizione più restrittiva nella riunione di ottobre. Con la crescita e l'inflazione destinate ad accelerare, prevediamo ora due aumenti dei tassi a partire dalla metà del 2027 per contenere le pressioni inflazionistiche.
Stati Uniti: nel 2026 la Fed dovrà avere il coraggio di rimanere ferma
Prevediamo che la forte crescita negli Stati Uniti proseguirà nei prossimi anni, sostenuta dall'allentamento monetario della Fed e dalla spesa fiscale. Con l'attenuarsi dell'incertezza sui dazi, prevediamo un aumento delle assunzioni, mentre le restrizioni all'immigrazione limiteranno l'offerta di manodopera. Con la Fed che sta allentando la politica monetaria in un contesto di forte crescita, continuiamo a temere che l'inflazione possa registrare una ripresa e richiedere un inasprimento correttivo in futuro.
I dati disponibili suggeriscono che l'economia statunitense rimane su basi solide. Sebbene la pubblicazione del PIL del terzo trimestre sia stata ritardata dallo shutdown, le previsioni della Fed di Atlanta indicano una crescita intorno al 4%. Le revisioni precedenti indicano ora un'espansione più forte e più ampia nel primo semestre. Ciononostante, il mercato teme che lo slancio possa affievolirsi, dati i rischi al ribasso percepiti per il mercato del lavoro. Tuttavia, le richieste iniziali di sussidi di disoccupazione a livello statale, che continuano ad essere pubblicate nonostante il vuoto di dati, suggeriscono che i timori di licenziamenti diffusi rimangono infondati. Per il quarto trimestre, ipotizziamo un leggero calo rispetto alla forte crescita del terzo trimestre e un modesto rallentamento dovuto alla chiusura dell'amministrazione federale. Tenendo conto di tutto ciò, prevediamo che gli Stati Uniti registreranno una crescita del 2,1% nel 2025.
L'andamento della crescita dipende in gran parte dalle dinamiche del mercato del lavoro. Riteniamo che la debolezza delle assunzioni sia sintomatica dell'incertezza commerciale e delle preoccupazioni circa gli effetti di ricaduta sulla crescita. Con l'attenuarsi di questi venti contrari, la creazione di posti di lavoro dovrebbe riprendersi, ma le restrizioni all'immigrazione potrebbero limitare l'offerta di manodopera e far aumentare i salari reali. La crescita dovrebbe essere sostenuta anche da una politica monetaria più accomodante e dall'impulso fiscale positivo derivante dal One Big Beautiful Bill. Pertanto, prevediamo che l'economia statunitense crescerà del 2,4% sia nel 2026 che nel 2027.
Continuiamo a nutrire preoccupazioni circa la possibilità di una recrudescenza dell'inflazione. Finora i dazi hanno avuto un impatto limitato sui prezzi al consumo, ma dubitiamo che le aziende possano continuare ad assorbirli, data la loro portata e ampiezza. Ora che è chiaro dove i dazi potrebbero stabilizzarsi, prevediamo che le aziende inizieranno a trasferire parte dell'onere sulle famiglie. Ciò potrebbe portare a effetti di secondo impatto sulla determinazione dei prezzi e dei salari, soprattutto alla luce delle elevate aspettative di inflazione. Questo è un aspetto che monitoriamo nel nostro scenario di inflazione di seconda ondata, ma ai fini delle previsioni continuiamo a ipotizzare che l'impatto dei dazi doganali sarà in gran parte transitorio. Prevediamo che l'inflazione CPI sarà superiore al consenso, al 3,3% nel 2026, per poi scendere al 2,3% nel 2027.
I rischi di inflazione sono aggravati dall'accomodamento monetario e fiscale. Con un'economia solida e condizioni finanziarie espansive, i tagli dei tassi rischiano di alimentare l'inflazione piuttosto che sostenere la crescita reale. Temiamo che il rischio di un aumento dell'inflazione sia sottovalutato dalla Fed e dal mercato. Riteniamo inoltre che i tassi non siano così restrittivi come molti credono, data la resilienza dell'economia negli ultimi anni, nonostante i tassi nominali elevati. Pertanto, continuiamo a ritenere che le attese del mercato di un tasso terminale della Fed inferiore al 3% sia troppo aggressivo.
La Fed appare ora più titubante riguardo a un ulteriore allentamento. I mercati sono passati dal prezzare pienamente un taglio dei tassi a dicembre a una probabilità del 60% circa, dopo che il presidente Powell ha affermato che la decisione “non è scontata”. Ciononostante, prevediamo che il comitato procederà comunque a un taglio dei tassi di 25 punti base entro la fine del 2025 per proteggersi dai rischi al ribasso, prima di sospendere l'operatività per tutto il 2026, quando le preoccupazioni relative all'inflazione saranno al centro dell'attenzione. Se invece il comitato dovesse procedere con i tagli dei tassi, temiamo che l'inflazione possa tornare a salire e che saranno necessari aumenti dei tassi per riportarla su un percorso coerente con l'obiettivo.
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