Outlook 2025 | Azionario
Alex Tedder e Tom Wilson valutano le opportunità di rendimento azionario per il prossimo anno, esplorando diversi settori, Paesi e temi in linea con l'evoluzione del mercato.
Autori
Azionario globale
Alex Tedder, Co-Head of Equities
A oggi, l'indice S&P 500 è in rialzo del 25% in dollari USA da inizio anno e l'indice MSCI All-Country World è salito del 18% (rendimento totale, alla chiusura del 20 novembre 2024, fonte: FactSet). Si tratta di rendimenti spettacolari sotto ogni punto di vista, soprattutto in un anno che è stato oscurato dai conflitti in corso in Ucraina e in Medio Oriente oltre che da altre turbolenze politiche.
I fattori determinanti alla base della forza dei mercati azionari quest'anno sono stati i risultati degli utili, in particolare negli Stati Uniti, e l'ottimismo degli investitori sul fatto che questa tendenza possa protrarsi nel 2025.
Per il momento, riteniamo che i titoli azionari globali, nonostante le valutazioni elevate, possano continuare a registrare un andamento piuttosto positivo grazie a un contesto economico relativamente favorevole. Guardando più avanti, tuttavia, le prospettive sono meno certe, per le ragioni di seguito illustrate.
Dominio del settore tecnologico: nuvole all'orizzonte?
Nella prima metà dell'anno, sei titoli (Meta, Alphabet, Microsoft, Nvidia, Amazon, Apple), i "Mega-Tech", hanno rappresentato più della metà del rendimento totale del mercato azionario statunitense. Non sorprende che questi sei siano tutti legati al tema dell'Intelligenza Artificiale (AI).
Le azioni di Nvidia, il principale produttore di chipset che alimentano l'intelligenza artificiale, sono aumentate di oltre il 600% dal lancio di ChatGPT nel novembre 2022 (si veda il grafico sotto). L'esuberanza degli investitori è stata ulteriormente sostenuta da una forte crescita dei ricavi e degli utili in tutti i settori, spingendo la concentrazione del mercato azionario statunitense a livelli record, come mostrato a destra del grafico.
Performance delle Mega-Tech dal lancio di ChatGPT
Fonte: Schroders, Bloomberg, alla chiusura del 18 novembre 2024. Nota: ChatGPT è stato lanciato a novembre 2022. Qualsiasi riferimento a regioni/Paesi/settori/azioni/titoli è solo a scopo illustrativo e non costituisce una raccomandazione all'acquisto o alla vendita di strumenti finanziari o all'adozione di una specifica strategia di investimento.
Le prospettive per queste società, e per il settore tecnologico in generale, rimangono generalmente positive. Le aziende più grandi non sono omogenee, ma condividono un denominatore comune. Tendono ad avere caratteristiche specifiche che consentono loro di dominare i rispettivi settori e generare crescita, margini e rendimenti eccezionali.
A meno che non ci sia un intervento normativo significativo che interrompa questi "franchising", è probabile che rimangano società straordinariamente redditizie e componenti importanti dei portafogli globali.
Tuttavia, un problema crescente per questo gruppo è l'enorme volume di spesa diretto verso l'intelligenza artificiale. Come mostra il grafico sottostante, i tre grandi fornitori di infrastrutture per l'intelligenza artificiale, Microsoft, Google di proprietà di Alphabet e Amazon, noti come "hyperscaler", stanno investendo somme gigantesche in una "corsa agli armamenti" dell'intelligenza artificiale e il ritmo di spesa non accenna a diminuire.
In parte, ciò è dovuto al fatto che possono permettersi di investire somme enormi, dati i bilanci solidi e i forti flussi di cassa. Il grafico di destra qui sotto mostra però che le previsioni di incremento delle vendite derivanti da questi investimenti - almeno per i prossimi due anni - sono in realtà piuttosto modeste. Il mercato non è sicuro che la monetizzazione di questi investimenti sarà positiva per gli azionisti.
Domanda chiave: le entrate future possono giustificare l'attuale spesa in conto capitale per l'IA?
$ 125 miliardi di spesa per l'intelligenza artificiale contro forse $ 10-20 miliardi di entrate incrementali...
Fonte: LHS – Goldman Sachs, dati societari al 15 luglio 2024. Gli hyperscaler includono Amazon, Microsoft, Google. Le spese in conto capitale di Amazon sono specifiche solo per AWS, le spese in conto capitale di Google sono le spese in conto capitale per server e apparecchiature di rete e le spese in conto capitale di Microsoft sono su base consolidata. Fonte: RHS – Barclays Research, consenso Bloomberg, documenti societari al 25 giugno 2024. Qualsiasi riferimento a regioni/Paesi/settori/azioni/titoli è solo a scopo illustrativo e non costituisce una raccomandazione all'acquisto o alla vendita di strumenti finanziari o all'adozione di una specifica strategia di investimento.
Quanto sopra arriva in un momento in cui, almeno per le più grandi società tecnologiche, la crescita degli utili sta iniziando a rallentare. Se il periodo di ritorno dell'investimento dell'IA si rivelerà molto lungo, gli investitori avranno ragione a mettere in discussione la sostenibilità del dominio tecnologico, almeno per le aziende più esposte come Nvidia.
Le azioni sono costose, ma le valutazioni elevate possono essere sostenute (per il momento)
Una conseguenza del mercato rialzista in corso è che le azioni sono diventate costose. Utilizzando una serie di misure di valutazione diverse e comunemente utilizzate, e confrontandole con le loro mediane a lungo termine (15 anni), gli Stati Uniti appaiono estremamente apprezzati e nessun altro mercato può essere descritto come economico. Anche i mercati meno amati come il Regno Unito e il Giappone non sono affatto un affare.
In questo contesto, i mercati azionari sono piuttosto vulnerabili a una qualche forma di catalizzatore negativo (ad esempio, uno shock esterno derivante dall'escalation del conflitto).
In realtà è però probabile che queste valutazioni si dimostrino abbastanza ben supportate nel breve termine. Da un punto di vista macroeconomico, l'inflazione globale rimane su una traiettoria discendente, consentendo alle banche centrali di intraprendere un ciclo di taglio dei tassi di interesse relativamente sincronizzato.
Storicamente, come mostra il grafico sottostante, il calo dei tassi ha quasi sempre sostenuto i mercati azionari. Data l'attuale forza dell'economia statunitense, una recessione sembra improbabile e la fiducia delle imprese in alcune delle aree più sensibili ai tassi dell'economia globale probabilmente si rafforzerà.
Le azioni hanno battuto le obbligazioni e la liquidità quando i tassi sono scesi
Fonte dei dati sui rendimenti: database CFA Institute Stocks, Bonds, Bills, and Inflation (SBBI)® e Schroders. Fonte per i dati dei Fed Funds: Post-1954 è direttamente da FRED. I dati precedenti si basano sul tasso dei fondi federali pubblicato dal New York Tribune e dal Wall Street Journal, anch'esso proveniente da FRED. È stato seguito un approccio coerente con quello delineato in A New Daily Federal Funds Rate Series and History of the Federal Funds Market, 1928-54, St Louis Fed. Per quei dati precedenti, è stata presa una media a 7 giorni per rimuovere la volatilità giornaliera, ovvero il dato di fine mese è la media nei 7 giorni che precedono la fine del mese. Dati a fine 2023.
Da un punto di vista bottom-up, la continua forza dell'economia statunitense e la graduale stabilizzazione nel resto del mondo sviluppato e in via di sviluppo dovrebbero offrire spazio per la crescita delle vendite e degli utili nel 2025.
Le stime di consenso sugli utili per i prossimi due anni per le principali regioni globali sono solide: crescita media dell'8-12% ogni anno (fonte: LSEG Datastream, Schroders Strategic Research Unit, a novembre 2024). Nell'ipotesi che i mercati azionari non subiscano deprezzamenti, le opportunità di rendimento delle azioni globali sarebbero ragionevoli, se non spettacolari.
Implicita in questi numeri e collegata alla precedente riflessione sui titoli Mega-Tech è l'idea di un "allargamento" dei mercati: vale a dire, aree finora trascurate come le società a piccola capitalizzazione e di dimensioni ridotte, iniziano a beneficiare di flussi di fondi positivi. Come mostra la tabella seguente, le piccole e medie imprese sono a buon mercato sia rispetto alle large cap che rispetto la loro stessa storia.
I titoli azionari non sono convenienti, soprattutto negli Stati Uniti
Ma le aziende più piccole sono attualmente relativamente interessanti
Fonte: LSEG Datastream, MSCI e Schroders Strategic Research Unit. Dati al 30 settembre 2024. Nota: le cifre sono mostrate su base arrotondata. La valutazione di economico/costoso è relativa alla mediana da aprile 2012. Questo è il periodo di tempo più lungo per il quale sono disponibili dati su tutti e sei i mercati, che sono rappresentati rispettivamente dai seguenti indici: MSCI USA, MSCI USA Equal-weighted, MSCI USA Small Cap, MSCI World ex US, MSCI World ex US Equal-weighted, MSCI World ex US Small Cap.
Trump 2.0: possono succedere molte cose
Se finora il messaggio è stato piuttosto ottimistico, la recente elezione di Donald Trump per un secondo mandato alla presidenza degli Stati Uniti si rivelerà probabilmente il jolly per gli investitori nel medio termine. In questo documento non entreremo nel merito dei potenziali risultati, ma queste sono le nostre opinioni di alto livello:
- "America First": questa politica si applicherà a una serie di aree diverse, ma in poche parole significa meno globalizzazione, alleanze più deboli e più incertezza. I mercati, per ovvie ragioni, non amano l'incertezza.
- Tariffe e imposte personali: se Trump procederà con la sua politica pianificata e tanto decantata di imporre dazi del 10% o del 20% su TUTTE le importazioni e dazi del 60% sulle importazioni dalla Cina, gli effetti saranno notevoli. Come mostra il grafico sottostante, una tariffa è una tassa diretta e regressiva sul consumatore statunitense. Trump potrebbe cercare di compensare l'impatto attraverso tagli alle tasse personali (in gran parte a beneficio dell'1% più ricco dei percettori), ma in ogni caso l'impatto sarà inflazionistico. Il mercato obbligazionario ne sta già prendendo atto.
Trump 2.0: tariffe e tasse
L'impatto sulla base di Trump sarebbe notevole (in negativo)
Fonte: Peterson Institute 2024. Calcoli basati sui dati dell'indagine sulla spesa dei consumatori del Bureau of Labour Statistics degli Stati Uniti e sui dati sulla distribuzione delle imposte e del reddito del Tesoro degli Stati Uniti. Nota: presuppone l'effetto tariffario massimo: 20% su tutte le importazioni, 60% sulle importazioni dalla Cina.
- Tagli alle imposte sulle società: è possibile che Trump mantenga i profitti degli Stati Uniti tagliando l'imposta sulle società dall'attuale 21% al 15%. Ciò avrebbe senza dubbio un effetto positivo sul mercato azionario.
- Politica dell'immigrazione: se dovesse portare avanti il suo piano di espellere fino a 10 milioni di immigrati privi di documenti (l'80% dei quali vive nel Paese da più di 10 anni), l'effetto sul PIL potrebbe essere significativo, soprattutto negli stati di confine. Sarebbe anche molto costoso da realizzare.
- Politica energetica: tre parole riassumono il punto di vista del team di Trump sull'energia: "Drill Baby Drill". Si tratta di abbassare il costo della benzina per i consumatori, quindi Trump incoraggerà il settore petrolifero statunitense ad anticipare i piani di produzione e a stimolare la crescita. Non è un bene per la decarbonizzazione dell'economia globale e del clima, e a prima vista non lo è nemmeno per il settore delle energie rinnovabili quotato. La salvezza potrebbe essere rappresentata dal fatto che il resto del mondo sembra procedere con i piani di riduzione delle emissioni di carbonio e di allineamento netto a zero, un processo al quale probabilmente parteciperanno anche le aziende statunitensi di energia verde. Anche se forse non tanto quanto vorrebbero.
Potremmo continuare, ma la linea di fondo è questa. Sotto Trump, il mondo sarà chiaramente un posto diverso. Alcune delle sue iniziative politiche avranno conseguenze materiali volute, ma anche molte non volute. Come minimo, è probabile che ci sia una maggiore volatilità nei mercati.
Il nostro impegno in questo contesto rimane quello di sempre: cercare a livello globale le società che hanno le maggiori possibilità di sorprendere positivamente in termini di ricavi, flusso di cassa e utili. I prezzi delle azioni possono a volte discostarsi dai fondamentali (a volte molto più a lungo del previsto), ma alla fine seguono sempre gli utili. In un mondo volatile e in rapida evoluzione, l'importanza di un investimento disciplinato diventa ancora più evidente. Siamo posizionati per la crescita, ma anche preparati per la volatilità.
Azioni dei mercati emergenti
Tom Wilson, Head of Emerging Market Equities.
Le prospettive per le azioni dei mercati emergenti sono condizionate dall'incertezza relativa all'impatto di un'amministrazione Trump. Le valutazioni, escludendo India e Taiwan, sono sostanzialmente convenienti, ma i mercati stanno affrontando un periodo di incertezza. I fattori chiave includono il rischio tariffario, il dollaro USA forte e l'aumento della curva dei rendimenti statunitensi (aumento dei rendimenti obbligazionari statunitensi), l'azione politica cinese, l'India e le tendenze tecnologiche.
La vittoria di Trump crea un periodo di incertezza per i mercati emergenti
Si prevede che le politiche di Trump eserciteranno una pressione al rialzo sull'inflazione statunitense, sollevando la curva dei rendimenti statunitensi e sostenendo il dollaro USA. Ciò inasprisce le condizioni finanziarie nei mercati emergenti e agisce come un ostacolo alla performance del mercato.
Tuttavia, abbiamo già assistito a un movimento significativo del dollaro USA, che ha messo sotto pressione le valute dei mercati emergenti, molte delle quali sembrano convenienti. Nel frattempo, anche i rendimenti obbligazionari statunitensi e le aspettative sui tassi della Fed si sono aggiustati notevolmente, e i tassi di interesse reali dei mercati emergenti (corretti per l'inflazione) sono elevati.
La curva dei rendimenti degli Stati Uniti si è mossa al rialzo in risposta alle politiche di Trump
Fonte: Bloomberg, Schroders. 26 novembre 2024.
Trump comporta anche un rischio tariffario, in relazione sia all'applicazione di tariffe su larga scala (su tutte le importazioni negli Stati Uniti) sia a un aumento significativo delle tariffe specifiche per la Cina (nella retorica della campagna elettorale si parlava di un aumento al 60%). Se i dazi venissero applicati rapidamente e in linea con la retorica della campagna elettorale, parte dell'impatto verrebbe assorbito dal deprezzamento della valuta dei mercati emergenti, ma ci sarebbe probabilmente un impatto sostanziale sull'inflazione statunitense, che colpirebbe in modo sproporzionato le famiglie a basso reddito, un elemento chiave della base di sostegno di Trump. Di conseguenza, ci aspetteremmo un approccio più sfumato all'applicazione dei dazi rispetto a quanto suggerito dalla retorica della campagna elettorale.
In relazione alla Cina in particolare, le nomine del gabinetto di Trump sembrano essere ampiamente politicamente aggressive nei confronti del Paese. Ci aspetteremmo quindi l'applicazione di tariffe asimmetriche. A seconda delle dimensioni, ciò potrebbe avere un impatto sui volumi commerciali della Cina e portare a una significativa svalutazione del renminbi, sebbene possa anche guidare un'accelerazione degli stimoli cinesi per difendere la crescita.
Una significativa svalutazione del renminbi potrebbe mettere sotto pressione le valute emergenti concorrenti, anche se a medio termine le economie manifatturiere dei mercati emergenti in competizione beneficeranno probabilmente della continua diversificazione della catena di approvvigionamento lontano dalla Cina.
Infine, in relazione all'impatto di Trump sulla geopolitica, ci sono sia rischi che opportunità. Come notato, la squadra di Trump sembra aggressiva nei confronti della Cina e si prevede che continuerà un processo di disaccoppiamento, che potrebbe non essere sempre agevole. In Ucraina, se un accordo di pace sarà accompagnato da garanzie di sicurezza sufficientemente solide, questo e una significativa spesa per la ricostruzione potrebbero andare a vantaggio delle economie europee emergenti e dei premi per il rischio.
L'economia e il mercato cinesi rimarranno sensibili agli annunci politici
In Cina, a settembre si è registrato un visibile passo verso un sostegno politico più coordinato e determinato. Tuttavia, le impostazioni di politica monetaria rimangono rigide e il seguito della politica fiscale ha deluso i mercati. Si prevede che il ciclo commerciale si attenuerà fino al 2025 e la Cina dovrà ora affrontare il rischio di dazi da parte di un'amministrazione Trump. Tuttavia, l'economia interna si trova a una base bassa e vi sono alcuni segnali di stabilizzazione nei mercati immobiliari nelle maggiori città di "livello 1".
Riteniamo che ora vi sia un sostegno politico più forte per l'economia e il mercato cinese. Gli annunci politici possono guidare il mercato e il posizionamento rimane relativamente favorevole: gli investitori esteri rimangono sottopesati sul mercato e i saldi di liquidità interni sono elevati.
Potrebbe esserci l'opportunità di aggiungere all'India nei prossimi mesi
In India, il mercato è molto apprezzato rispetto al passato, i margini di profitto e le aspettative di utili sono elevati e l'escalation dell'offerta azionaria ha sempre più compensato i forti flussi di fondi nazionali. Più di recente, la crescita nominale (ossia la crescita non corretta per l'inflazione) è rallentata, a causa dell'inasprimento delle condizioni fiscali e monetarie, e il mercato si è indebolito a causa della messa in discussione delle aspettative sugli utili. Questo potrebbe rappresentare un'opportunità.
Il monsone è stato buono nel 2024, il che in genere porta a un miglioramento dei redditi rurali, mentre c'è un certo margine per un allentamento monetario. L'India è anche geopoliticamente neutrale e meno esposta ai dazi rispetto ad altri mercati emergenti e ha un'interessante opportunità di crescita strutturale.
Infine, gli investitori esteri hanno basse allocazioni al mercato. Monitoreremo il mercato nei prossimi mesi, alla ricerca di un riorientamento sufficiente delle valutazioni e delle aspettative di utili per aumentare la nostra esposizione.
Il ciclo tecnologico continuerà nel 2025?
Stiamo attraversando un ciclo tecnologico, guidato dall'intelligenza artificiale. Le valutazioni delle società tecnologiche sono più elevate e vi è incertezza riguardo alla sostenibilità delle spese in conto capitale legate all'IA, dato il ritardo nella monetizzazione.
A nostro avviso, lo slancio si manterrà nel breve termine, dato il potenziale della tecnologia e la riluttanza degli “hyperscaler” - i grandi fornitori statunitensi di infrastrutture per l'IA - a rimanere indietro rispetto ai loro concorrenti.
Altre aree del settore tecnologico rimangono deboli e in un ciclo ribassista prolungato. In questo caso, potremmo assistere a un miglioramento, in alcuni casi supportato da un miglioramento dei cicli di produzione.
Le valutazioni sono ampiamente favorevoli, ma l'incertezza regna nel breve termine
Nel breve periodo, ci sono tre aree chiave di incertezza: l'impatto di un'amministrazione Trump, lo slancio dell'IA e il sostegno della politica cinese. Le valutazioni in molti mercati sono però sostanzialmente convenienti, così come le valute dei mercati emergenti. Molto è già prezzato e un contesto di stress o incertezza potrebbe offrire opportunità per aumentare le esposizioni nei prossimi mesi.
Glossario:
Misure di valutazione
Esistono molte misure diverse delle valutazioni azionarie, la tabella riportata sopra utilizza queste misure:
Multiplo P/E prospettico
Il multiplo prezzo/utili prospettico consiste nel dividere il valore o il prezzo di un mercato azionario per gli utili aggregati di tutte le società nei prossimi 12 mesi. Un numero inferiore può rappresentare un valore migliore.
Multiplo P/E passato
Simile al P/E forward, ma prende invece gli utili degli ultimi 12 mesi, quindi non comporta alcuna previsione. Tuttavia, gli ultimi 12 mesi possono anche fornire un'immagine fuorviante.
Rapporto prezzo/valore contabile (P/B)
Il "valore contabile" di un'azienda è il valore delle sue attività meno le sue passività (valore patrimoniale netto), in un determinato momento. Aggregato a livello di mercato, può essere utilizzato per valutare il valore o il prezzo di un mercato azionario rispetto al suo valore patrimoniale netto.
Rendimento da dividendi
Il rendimento da dividendi è il valore o il prezzo di un mercato azionario diviso in dividendi aggregati. Poiché i dividendi sono contanti che vengono effettivamente pagati agli investitori al contrario degli utili, che sono un concetto contabile, potrebbe essere una metrica di valutazione più affidabile.
Premi di rischio
I premi al rischio sono i rendimenti in eccesso rispetto al tasso privo di rischio presi in considerazione nelle valutazioni per compensare gli investitori per la maggiore incertezza associata agli asset più rischiosi. Il tasso privo di rischio dipende dal domicilio: per gli investitori con sede negli Stati Uniti è spesso il tasso di interesse sul titolo del Tesoro a tre mesi.
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