Perspetivas 2025: Rendimento Fixo
Os nossos especialistas em rendimento fixo analisam as perspetivas do rendimento fixo, do crédito e da dívida de mercados emergentes em 2025, oferecendo uma visão sobre as oportunidades atrativas de rendimento para melhorar a resiliência das carteiras através da diversificação.
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Conforme entramos em 2025, embora o calendário avance, as forças motrizes dos mercados permanecerão inalteradas. A evolução dos fundamentais económicos e o impacto das mudanças políticas sobre estes continuarão a ser cruciais.
Sem dúvida, as mudanças implementadas pela nova administração norte-americana terão um impacto significativo nos mercados. No entanto, é igualmente importante destacar que os planos fiscais na Europa, no Reino Unido e na China desempenharão um papel fundamental na definição do ciclo económico global e das estratégias dos bancos centrais.
Estes fatores provavelmente criarão um ambiente favorável para o rendimento fixo, que beneficiará tanto das tendências económicas mais amplas como do elevado ponto de partida dos rendimentos. O rendimento fixo ganha agora o seu lugar nas carteiras não apenas pelo seu atrativo potencial de geração de rendimentos, mas também pelas suas possibilidades de valorização do capital e pela capacidade de atuar como um ativo diversificador face a segmentos mais cíclicos do mercado.
Em primeiro lugar, façamos uma pausa e observemos a economia norte-americana antes das eleições presidenciais deste ano. O crescimento era robusto, a inflação estava a melhorar (ou seja, a descer) e o mercado de trabalho encontrava-se próximo do equilíbrio. A economia tinha regressado ao equilíbrio e estava a concretizar-se a tão debatida "aterragem suave", um cenário em que o crescimento económico abranda, mas não entra em contração, e as pressões inflacionistas diminuem. A questão-chave para 2025 é: será possível manter esse impulso?
Existe um elevado nível de incerteza em relação à política económica à medida que nos aproximamos de 2025. Os temas centrais da agenda política dos Estados Unidos, como o controlo mais rigoroso da imigração, uma política fiscal mais expansionista, menos regulamentações para as empresas e tarifas sobre bens internacionais, sugerem um risco crescente.
Estes fatores podem atenuar qualquer melhoria nos valores da inflação subjacente e podem levar a Reserva Federal dos EUA (Fed) a interromper a flexibilização da política monetária mais cedo do que o esperado. Por outras palavras, vemos um risco acrescido de uma “não aterragem”, um cenário em que a inflação permanece rígida e as taxas de juro podem ter de permanecer mais elevadas durante mais tempo, embora este não seja o nosso cenário de referência.
O impacto provável da administração Trump no crescimento económico é menos claro. Em primeiro lugar, como mencionado, já era muito bom. Embora tenha potencial para melhorar, vale a pena lembrar que já estamos a partir de uma base elevada. Medidas como a redução da regulamentação e a melhoria do impacto fiscal podem incentivar esse crescimento. Estas medidas incluem a realização de investimentos mais inteligentes em áreas fundamentais como as infraestruturas, a educação e a saúde, a fim de estimular o crescimento económico, criar emprego e garantir que os fundos públicos proporcionam os melhores benefícios possíveis aos cidadãos. No entanto, políticas de imigração mais rigorosas que resultem em menos trabalhadores disponíveis ou perturbações significativas no comércio mundial devido ao aumento dos direitos aduaneiros podem, pelo contrário, prejudicar o crescimento.
O ritmo, a escala e a sequência destas diferentes políticas desempenharão um papel fundamental na orientação dos mercados.
Embora o crescimento potencial e a dinâmica inflacionista das políticas do governo dos EUA nos tenham levado a aumentar os riscos não relacionados com a aterragem, as valorizações das obrigações melhoraram, proporcionando uma maior proteção contra esses riscos.
É provável que comecemos o ano com rendimentos nominais do Tesouro dos EUA a 10 anos acima dos 4% e rendimentos reais (líquidos de inflação) acima dos 2%, um nível de rendimento atrativo que não se via desde a crise financeira de 2008.
GRÁFICO 1: As taxas diretoras e os rendimentos a 10 anos estão a realinhar-se, eliminando o desincentivo de possuir obrigações.
Fonte: Macrobond, Bloomberg, Schroders, em 20 de novembro de 2024
Além disso, com a descida das taxas de juro oficiais, o “negative carry” (quando o rendimento das obrigações é inferior ao custo de financiamento da detenção dessa posição obrigacionista), que tem sido um obstáculo à detenção de obrigações nos últimos anos, desapareceu para todos os prazos, exceto para os mais curtos.
A isto devemos acrescentar que, com níveis de inflação mais baixos, o benefício da diversificação das obrigações aumenta, proporcionando uma cobertura mais eficiente contra a fraqueza cíclica dos ativos. As obrigações também parecem baratas em relação aos ativos alternativos, com rendimentos atuais superiores aos rendimentos esperados do S&P500.
Com esta dinâmica, as obrigações podem desempenhar um papel duplo numa carteira: podem proporcionar uma fonte de rendimento atrativa e criar resiliência numa carteira diversificada.
GRÁFICO 2: As rendibilidades do rendimento fixo são atrativas em relação às rendibilidades das ações
Fonte: Bloomberg, ICE BofA, a partir de 19 de novembro de 2024.
Noutras partes do mundo, o agravamento do ambiente empresarial irá amplificar a fraqueza atual dos ciclos industriais, tanto na China como na Europa. Acreditamos que é necessário um maior apoio político para contrariar esta situação, especialmente se houver novos sinais de abrandamento no sector dos serviços. Quanto menos a política fiscal fizer, mais apoio monetário será necessário.
Até à data, a reação política tem sido moderada em ambas as regiões, mas as próximas eleições gerais alemãs poderão assinalar uma mudança no sentido de uma reavaliação significativa do papel da política orçamental na Europa. Resta saber qual será o caminho escolhido.
Ao mesmo tempo, no Reino Unido, registaram-se algumas mudanças na política governamental, especialmente com o esperado orçamento dos trabalhistas. O surpreendente impulso orçamental positivo complica as coisas para o Banco de Inglaterra, adiando a data em que se poderia esperar que a inflação regressasse de forma sustentável ao objetivo. Dito isto, acreditamos que as avaliações de mercado refletem largamente este impacto na inflação e que as apostas nos cortes das taxas foram consideravelmente reduzidas nos últimos tempos. Esta reavaliação torna as obrigações do Tesouro atrativas, apesar das perspetivas macroeconómicas permanecerem voláteis.
Esta disparidade nas trajetórias fiscais cria oportunidades de valor relativo em obrigações, moedas e afetação de ativos. Ser flexível e ativo na gestão destes investimentos será fundamental para tirar partido dos rendimentos excessivos oferecidos por estas oportunidades.
Cautelosos em relação ao crédito, mas encontramos valor nos ativos titularizados
Um ponto de partida de valorizações razoáveis, um forte crescimento e a flexibilização do banco central criaram um cocktail perfeito em 2024 para ativos cíclicos como as obrigações de empresas. Os retornos têm sido bons, especialmente no espaço de alto rendimento.
Este ano, assistimos a um estreitamento dos spreads de crédito, essencialmente a diferença de rendimento entre investimentos seguros e mais arriscados. Muitos segmentos do mercado, incluindo o grau de investimento e as empresas americanas de elevado rendimento, estão agora a negociar com spreads mais reduzidos do que em qualquer outro momento desde a pandemia. Esta tendência sugere que os investidores estão cada vez mais confiantes e dispostos a investir em ativos de maior risco. Este alargamento dos spreads foi impulsionado por uma combinação de crescimento económico sólido, forte procura de rendimento fixo e expectativas de um cenário macroeconómico favorável contínuo.
Esperamos que os fundamentos do crédito se mantenham fortes em 2025. Este facto, combinado com rendibilidades elevadas e curvas de rendimento mais acentuadas (a curva de rendimento torna-se mais acentuada à medida que a diferença entre as taxas de juro de longo e curto prazo aumenta), deverá continuar a atrair entradas para o crédito.
É provável que as valorizações se mantenham, embora a margem para uma maior compressão seja mais limitada. Ou seja, embora os spreads de crédito possam permanecer caros, a margem para se tornarem mais caros é limitada. Por conseguinte, estamos mais cautelosos em relação a estes ativos nas carteiras multissectoriais e concentrámo-nos em obrigações de empresas de duração mais curta, que proporcionam um bom rendimento com um risco limitado de duração do spread (ou seja, uma sensibilidade limitada a alterações nos spreads de crédito).
Entre os vários sectores industriais, preferimos os bancos, uma vez que, na nossa opinião, as suas avaliações têm sido mais atraentes do que as dos sectores industriais, as posições de capital permanecem fortes e as curvas de rendimento mais acentuadas deverão melhorar as margens de juro líquidas dos bancos.
Existem melhores oportunidades em ativos titularizados, como os títulos garantidos por hipotecas de agências. Os títulos garantidos por hipotecas de agências são emitidos por empresas apoiadas pelo governo e garantidos por um conjunto de hipotecas. Tal como as obrigações de empresas com grau de investimento, estes ativos de elevada qualidade continuam a proporcionar um bom fluxo de rendimentos, mas a preços historicamente atrativos. A procura deste sector também deverá aumentar, dado o ambiente regulamentar menos rigoroso nos EUA, que permite que os bancos americanos comprem estes títulos nas suas carteiras de ativos.
Além disso, à medida que a Reserva Federal reduz as taxas de juro, esperamos que uma parte do recorde de 7 mil milhões de dólares em saldos de contas do mercado monetário dos EUA seja canalizada para este segmento do universo do rendimento fixo. Acreditamos que estas classes de ativos têm um maior potencial de valorização do capital e apresentam um risco de crédito menos idiossincrático. Como tal, continuam a ser a nossa escolha preferida de afetação de ativos.
GRÁFICO 3: As avaliações dos títulos garantidos por hipotecas de agências são mais atrativas do que as do crédito com grau de investimento
Fonte: Bloomberg, Schroders, novembro de 2024.
Por último, somos a favor da incorporação de um certo grau de liquidez. Com as valorizações na maioria dos sectores de crédito no limite mais apertado da história e a incerteza política bastante elevada, os períodos de volatilidade são suscetíveis de proporcionar uma boa oportunidade para aplicar capital a níveis menos dispendiosos. Estamos a incorporar essa liquidez de várias formas, por exemplo, através de títulos de curto prazo garantidos por ativos de elevada qualidade, obrigações de curto prazo de empresas e títulos do Tesouro dos EUA.
Dívida dos mercados emergentes
Abdallah Guezour, head of Emerging Market Debt and Commodities
A dívida dos mercados emergentes (EMD, na sua sigla em inglês) foi relativamente resistente em 2024, apesar das pressões exercidas pela subida das taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública dos mercados desenvolvidos, da instabilidade geopolítica, da incerteza em torno das eleições nos EUA e das preocupações com o crescimento da China.
Observou-se uma divergência significativa de resultados entre a dívida em moeda forte (dívida denominada numa moeda considerada estável, como o dólar norte-americano) e a dívida local (dívida denominada na moeda local do emissor). A dívida em moeda forte, tanto soberana como corporativa, apresentou retornos totais razoavelmente atrativos. Isto deveu-se aos elevados rendimentos gerados pelos emissores de alto rendimento. Trata-se de emissores que geralmente possuem uma notação de crédito mais baixa, o que implica um maior risco de incumprimento em comparação com as obrigações com grau de investimento.
Em contrapartida, a dívida local, que teve um desempenho superior em 2023, sofreu uma correção significativa devido à fraqueza da moeda e ao aumento das taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública, especialmente no Brasil e no México, onde as preocupações com a política orçamental afetaram a confiança dos investidores. No entanto, dado que os investidores internacionais estão sub-investidos nos mercados obrigacionistas locais, estes receios podem ser um pouco exagerados e já se refletem em avaliações mais baixas das obrigações da dívida pública local.
Otimismo no meio da incerteza
Olhando para 2025, apesar da atual incerteza global e dos problemas específicos de cada país, a tendência de redução dos diferenciais das obrigações soberanas e das obrigações de empresas dos mercados emergentes parece dever manter-se. Isto significa que a diferença entre os rendimentos (ou taxas de juro) destas obrigações e os de investimentos mais seguros, como as obrigações de mercados desenvolvidos, está a diminuir, o que indica uma confiança crescente dos investidores nos EMD.
Este otimismo deve-se, em grande medida, aos sinais encorajadores de crescimento nos mercados emergentes e à sólida saúde financeira de muitos dos seus emitentes. Além disso, o aumento das reservas cambiais dos mercados emergentes, destacado no Gráfico 4, sublinha o impacto positivo dos ajustamentos macroeconómicos efetuados nos últimos anos.
GRÁFICO 4: Crescimento anual das reservas de divisas (% anual)
Fonte: Schroders, Bloomberg, LSEG Data & Analytics, em 31 de outubro de 2024.
Embora estas melhorias já se tenham refletido nos atuais níveis historicamente apertados dos spreads dos mercados emergentes com grau de investimento, ainda é possível encontrar oportunidades atrativas no sector de alto rendimento. Países como a Argentina, o Egito, a Nigéria, a Costa do Marfim, o Senegal, o Sri Lanka e o Paquistão são exemplos de países que ainda oferecem spreads soberanos atrativos, continuando a fazer bons progressos nos seus ajustamentos macroeconómicos após as recentes crises.
Avaliar os pontos fortes, os desafios e as oportunidades das empresas nos mercados emergentes
As empresas dos mercados emergentes também entram em 2025 numa posição forte, tendo recebido mais atualizações das notações de crédito do que descidas pela primeira vez em mais de uma década. É provável que este sector seja ajudado pelas expectativas de uma economia americana resiliente em 2025, por mercados de capitais nacionais e internacionais favoráveis e por balanços empresariais ainda saudáveis, uma vez que os indicadores de crédito são geralmente mais fortes do que os níveis anteriores à crise. Como tal, espera-se que as taxas de incumprimento continuem a melhorar e caiam para 2,7% em 2025, contra o nível atual de 3,6% e a média de longo prazo de 4,4%.
Embora se preveja que as condições macroeconómicas se mantenham favoráveis em 2025, a nova administração Trump promete um clima de investimento e de funcionamento incerto para as empresas dos mercados emergentes. A seleção do sector será importante. Os sectores empresariais dos mercados emergentes que enfrentam o escrutínio da nova administração incluem o sector automóvel, os fabricantes de baterias para veículos elétricos, os fabricantes de chips e as empresas tecnológicas chinesas.
Por outro lado, dependendo de como e se as tarifas forem aplicadas, o investimento em nearshoring - ou seja, a deslocalização de processos ou serviços empresariais para um país vizinho - poderá ainda beneficiar empresas de países como o México e a Índia. As empresas ucranianas também poderiam beneficiar grandemente de um cessar-fogo com a Rússia.
Dívida local dos mercados emergentes: preparação para os riscos cambiais e para a evolução do comércio mundial
Por último, na sequência da reavaliação da dívida local dos mercados emergentes em 2024, este sector começa a oferecer oportunidades de reentrada ainda mais atrativas. As taxas locais dos mercados emergentes parecem muito atrativas do ponto de vista da avaliação, uma vez que os rendimentos reais (o rendimento anual de um investimento, menos os efeitos da inflação) permanecem em níveis historicamente elevados em vários países emergentes.
Esperamos que a inflação nos mercados emergentes permaneça sob controlo, especialmente tendo em conta as pressões deflacionistas da China e o declínio esperado dos preços globais da energia e da agricultura, que deverá resultar do excesso de oferta nestes mercados de matérias-primas.
As recentes preocupações orçamentais em vários mercados emergentes já se refletiram no que os investidores esperam das taxas diretoras e na forma das curvas de rendimento. O Gráfico 5 ilustra que as taxas de juro esperadas corrigidas da inflação, conhecidas como taxas reais ex ante, nos principais mercados emergentes são atualmente muito mais elevadas do que no passado. Isto sugere que os investidores estão a avaliar o impacto potencial destes desafios orçamentais.
Há um foco renovado na estabilidade fiscal em países como o Brasil, onde os recentes desafios do mercado estão a incentivar políticas mais disciplinadas. As taxas de rendibilidade das obrigações da dívida pública local a dez anos no Brasil (12,8%), México (10%), Colômbia (10,7%), África do Sul (10,4%), Indonésia (6,9%) e Índia (6,9%) estão bem posicionadas para proporcionar rendimentos potencialmente elevados em 2025, o que as torna opções atrativas para a geração de rendimentos e a diversificação da carteira.
No entanto, é importante considerar a possibilidade de cobrir ativamente os riscos cambiais nestes mercados locais de rendimento fixo, especialmente tendo em conta a atual força do dólar americano e a possibilidade de uma nova guerra comercial global após a tomada de posse da nova administração Trump no início de 2025.
GRÁFICO 5: Taxas reais ex ante nos mercados emergentes - Taxa de juro oficial implícita no mercado a um ano - Previsão consensual de inflação a um ano.
Fonte: LSEG Datastream, Bloomberg, Schroders Economics Group, 9 de setembro de 2024, médias históricas calculadas utilizando as taxas de rendibilidade das obrigações do Tesouro a 1 ano como substituto das expectativas de taxas a prazo a 1 ano.
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