Ausblick 2018: Globale Unternehmensanleihen

Die Bewertungen globaler Unternehmensanleihen sind generell hoch und können Risiken nicht ausreichend kompensieren. Dennoch gibt es vereinzelt immer noch Chancen.

04.01.2018

Authors

Rick Rezek
Fondsmanager

Zum Jahresende möchten wir 2017 Revue passieren lassen und einen Ausblick auf die globalen Anleihemärkte für 2018 geben. 2017 war erneut ein starkes Jahr für Unternehmensanleihen. Die wichtigsten Märkte konnten äußerst positive Überschussrenditen verbuchen. Die Anleihemärkte profitierten unserer Ansicht nach von zwei wesentlichen Faktoren:

Erstmals seit der Krise vor zehn Jahren verzeichnen wir ein synchron verlaufendes Wirtschaftswachstum in den meisten Industrieländern. In Verbindung mit der Erholung in einigen Schwellenländern ließ diese Entwicklung die Unternehmensumsätze und -gewinne in vielen Regionen ansteigen.

Zudem hielt die andauernde außerordentliche Geldpolitik mancher Zentralbanken die Renditen der Staats- und Unternehmensanleihen niedrig. Dies verleitete die Anleger dazu, sich innerhalb ihrer Anleiheportfolios risikoreicher zu positionieren. Die Beurteilung, ob diese beiden Faktoren 2018 fortbestehen werden, ist für die künftige Positionierung von Portfolios entscheidend.

Wir sind der Meinung, dass die Bewertungen an sämtlichen großen Märkten für Unternehmensanleihen recht überzogen sind und schließen das Jahr 2017 mit einer defensiveren Positionierung als zu Jahresanfang. Zwar rechnen wir weiterhin mit einer regen wirtschaftlichen Aktivität für 2018, sehen jedoch ein gewisses Fehlerpotenzial in den derzeitigen Bewertungen, das Anlass zu besonderer Vorsicht gibt. Außerdem dürfte sich die Ära der unkonventionellen Geldpolitik allmählich dem Ende neigen.

In den USA hat die Federal Reserve ihre Reinvestitionen der Erlöse aus fällig werdenden Anleihen, die im Rahmen der quantitativen Lockerung gekauft wurden, und der Zinsen aus den noch gehaltenen Anleihen eingestellt. Damit fällt eine der Nachfragequellen des Marktes weg. Wir gehen davon aus, dass sich die Renditen von US-Staatsanleihen im Jahresverlauf normalisieren werden.

In Europa hat die Europäische Zentralbank damit begonnen, ihre Käufe von Unternehmensanleihen allmählich zu verringern. Dieser Prozess wird sich 2018 aller Wahrscheinlichkeit nach fortsetzen. Damit entfällt der größte Käufer von Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Status im Euroraum.

Daher gehen wir davon aus, dass die Spreads (Renditeunterschiede zwischen Unternehmens- und Staatsanleihen) an den wichtigsten Märkten 2018 bestenfalls unverändert bleiben, sich vermutlich aber etwas ausweiten.

Die wesentlichen Impulsgeber für Unternehmensanleihen 2018

  • Auch wenn die Inflation angesichts des Wirtschaftswachstums überraschend verhalten war, so achten wir genau auf einen möglichen Anstieg. Sollte die Inflation nämlich steigen, könnten die Zentralbanken bei der Normalisierung ihrer Geldpolitik aggressiver vorgehen.
  • Die makroökonomische Aktivität weltweit liegt auf einem der höchsten Niveaus seit dem Ende der Finanzkrise. Die anhaltende wirtschaftliche Stärke ist einer der Faktoren, der aufrechterhalten werden muss, damit die Spreads stabil bleiben oder sich verengen.
  • Ein wichtiger Faktor für Anleihe- wie auch Aktienmärkte wird das Tempo der „quantitativen Straffung“ und die Reaktion des Marktes sein.
  • Die bevorstehende neue Steuerregelung in den USA könnte die Kapitalstrukturen von Unternehmen, das Emissionsangebot neuer Schuldtitel sowie die wirtschaftliche Aktivität in naher Zukunft deutlich beeinflussen. Wir werden uns die Bestimmungen der endgültigen Rechtsvorschriften genau ansehen, um die Auswirkungen auf die Märkte 2018 zu beurteilen.
  • Brexit: Welchen Weg Großbritannien und die EU einschlagen werden, bleibt weiterhin ungewiss. Ebenso ungewiss sind auch die entsprechenden wirtschaftlichen Auswirkungen auf die Regionen. Ein ungeordneter Ausstieg könnte sich zumindest kurzfristig nachteilig auf beide Wirtschaftsräume auswirken.
  • Geopolitische Risiken stellen weiterhin eine erhöhte Gefahr dar. Die Vorhersage geopolitischer Ereignisse scheint uns kaum möglich. Dennoch bewerten wir das Ausmaß und die Wahrscheinlichkeit etwaiger Ereignisse und bestimmen, ob wir für diese Risiken angemessen entschädigt werden.
  • Die Bewertungen sind, um es deutlich auszudrücken, unattraktiv. Unseres Erachtens hat der Markt sehr viele der positiven Nachrichten bereits eingepreist. Angesichts der derzeitigen Bewertungen halten wir die Entschädigung nicht für angemessen.

Positionierung

Die Bewertungen kletterten in den vergangenen Jahren durch die positive Stimmung, eine außerordentlich akkommodierende Geldpolitik und ein günstiges Verhältnis zwischen Angebot und Nachfrage auf ein Mehrjahreshoch. Diese Dynamik könnte nun vor einem Wendepunkt stehen. Auch wenn wir der Meinung sind, dass das Risiko bei Unternehmensanleihen zumeist nicht ausreichend kompensiert wird, so existieren doch weiterhin Renditemöglichkeiten durch eine sorgfältige Sektor- und Titelauswahl.

Die Korrelation (Parallelität der Entwicklung zweier Wertpapiere) der Renditen zwischen den Sektoren und Emittenten befindet sich seit dem zweiten Quartal dieses Jahres auf einem Abwärtstrend. Geschickte aktive Manager können diese Entwicklung zu ihrem Vorteil nutzen. Unter diesem Gesichtspunkt bergen aktive Positionen mit hohem Überzeugungsgrad immer noch Chancen.

Der Bankensektor erscheint uns nach wie vor attraktiv, da die republikanische Regierung in den USA die regulatorische Last leicht reduzieren könnte, während die Kapitalausstattung solide bleibt.

Auch der Energiesektor hat angesichts guter Bewertungen und des konsequenten Schuldenabbaus solide Fundamentaldaten vorzuweisen. Ein starker Dollar könnte sich negativ auf die Staatsanleihen der Schwellenländer auswirken. Dies gilt insbesondere für die Länder, in denen die Bewertungen ausgereizt erscheinen.

Die Bewertungen hochverzinster Unternehmensanleihen zogen 2017 relativ stark an, doch es gibt nach wie vor lohnenswerte Marktsegmente, zumeist in defensiveren Sektoren, die im Vergleich zu Anleihen mit Investment Grade attraktive Renditen bieten.

Auch Unternehmensanleihen mit BBB-Rating bleiben attraktiv. Wir sind der Meinung, dass sie innerhalb des Investment-Grade-Bereichs am besten für die eingegangenen Risiken kompensieren. Außerdem sind die Verschuldungskennzahlen (Höhe der bilanziellen Überschuldung) von US-Unternehmensanleihen mit BBB-Rating stabiler als bei höher bewerteten Pendants.

Eine defensive Positionierung dürfte wohl den klügsten Ansatz darstellen – nicht nur zu Beginn des neuen Jahres, sondern auch darüber hinaus –, es sei denn, die Bewertungen werden wieder attraktiver. Wir erkennen Möglichkeiten zur opportunistischen Nutzung von Verwerfungen auf Markt-, Sektor- oder Wertpapierebene. Unserer Ansicht nach ist dies nicht der richtige Zeitpunkt, um im Bestreben nach einer kurzfristigen Steigerung der Wertentwicklung auf Renditejagd zu gehen.

 

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