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Ausblick 2023, Weltwirtschaft: alle Augen auf die Inflation

Der Chefvolkswirt von Schroders, Keith Wade, bezieht Stellung zu den Aussichten der Weltwirtschaft 2023. Im Mittelpunkt steht weiterhin, die Teuerung in Schach zu halten.

06.12.2022
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Keith Wade
Chefvolkswirt
  • Rezessionen der Industrieländer sind ein Muss für die Inflationsbekämpfung
  • Bis Ende 2023 könnten aus Zinserhöhungen in den USA Zinssenkungen werden
  • Risiken in Richtung Stagflation verzerrt

Unternehmen, Verbraucher und Märkte der Industrieländer haben sich anscheinend auf eine bevorstehende Rezession eingestellt. Der Vorsitzende der US-Notenbank (Fed) spricht inzwischen nicht mehr von einer sanften wirtschaftlichen Landung. Die britischen Politiker erzählen uns nicht länger, dass sie auf Pump finanzierte Ausgaben erhöhen und Steuern senken können, wenn die Teuerungsrate auf dem höchsten Stand seit 40 Jahren ist. Daher ist es ermutigend, dass die politischen Entscheidungsträger jetzt dazu beitragen, ein Gefühl für Realismus zu schaffen.

Die Geschichte zeigt, wie wichtig es ist, sich mit den wirtschaftlichen Realitäten abzufinden. In der Vergangenheit haben falsche Hoffnungen nur zu einer weiteren Fehlallokation von Ressourcen geführt. Selbst wenn die Lage aktuell nicht zum Jubeln ist, trägt die Akzeptanz der vor uns liegenden Schwierigkeiten dazu bei, die bestmöglichen Voraussetzungen für Massnahmen zu schaffen, die den Inflationsdruck verringern. Dieser Druck wird nicht sofort nachlassen, doch bis Ende 2023 könnte es möglich sein, dass die Zinssätze wieder fallen.

Sinkende Zinsen wären der Lohn für die Eindämmung der Inflation und die Wiederherstellung der Preisstabilität. Sie ist für Unternehmen so wichtig, um vernünftig planen und investieren zu können. Niedrigere Zinssätze böten auch den Verbrauchern eine gewisse Erleichterung bei den Lebenshaltungskosten, die einen historischen Höchststand erreicht haben. Für die Anleger könnte dies eine Erholung der Bewertungen bewirken. Auch wenn die derzeitige geopolitische Lage nach Russlands Einmarsch in die Ukraine unvorhersehbar ist oder sich das Verhältnis zwischen den USA und China erneut verschlechtert.

Der Preis für die Teuerung

Eine Verschlechterung der geopolitischen Lage könnte die Welt in eine „stagflationärere“ Richtung führen, als wir denken. Stagflation beschreibt eine Situation, in der das Wachstum niedrig ist oder sich verlangsamt, während gleichzeitig die Inflation hoch bleibt oder steigt. Und sollte die Arbeitsmarktlage künftig angeschlagen bleiben (eine höhere Arbeitslosigkeit ist leider erforderlich, um die Preisstabilität wiederherzustellen), können wir nicht ausschliessen, dass eine „Lohnpreisspirale“ die Teuerung weiter anheizt und das Wachstum drückt. Beide Szenarien könnten noch höhere Zinssätze notwendig machen.

Aber die Akzeptanz einer bevorstehenden Rezession scheint zum jetzigen Zeitpunkt entscheidend zu sein, auch wenn die Folgen der Konjunkturflaute noch nicht spürbar sind. Rund 85.000 Entlassungen bei US-Technologieunternehmen (laut der Website Crunchbase) geben uns einen Vorgeschmack auf das, was uns bevorsteht. Der Preis, die Verteuerung einzudämmen, ist eine deutliche Verlangsamung des Wirtschaftswachstums und ein Anstieg der Arbeitslosigkeit. In den vergangenen Monaten erhöhten die Zentralbanken der Industrieländer schnell die Zinssätze, um die Nachfrage abzukühlen und die Preisbeschleunigung zu drosseln.

Und eine starke Kontraktion der US-Wirtschaft wird nötig sein, um die freie erforderliche Kapazität zu schaffen, um Löhne, Preise und Inflation zu zügeln. Wir gehen davon aus, dass die Arbeitslosigkeit über die geschätzte inflationsneutrale Arbeitslosenquote der USA im 2. Quartal 2023 von 4,5 % steigt und Ende nächsten Jahres 7 % beträgt – etwa eine Verdoppelung. Wir sind zu dieser Schlussfolgerung gekommen, indem wir frühere Konjunkturzyklen untersucht haben. Dabei handelte es sich um Zeiträume, in denen die Konjunktur von der Expansion zur Kontraktion übergeht, bevor sie wieder expandiert. Unsere Analyse, die bis in die 1960er-Jahre zurückreicht, zeigt, dass die US-Teuerung in der Vergangenheit stets einen BIP-Rückgang um bis zu 4 % erforderte, um die Preisstabilität wiederherzustellen.

Kein Zyklus gleicht dem anderen, aber selbst mit Verbesserungen in der Politik und flexibleren Arbeitsmärkten könnte dies immer noch einen Verlust von 2 % des BIP bedeuten. Es wird 2023 also einen Reset geben müssen, wenn wir einen Rückgang des US-BIP um 1 % erwarten (siehe Tabelle, unten). Mit dieser Prognose heben wir uns von der Masse ab, denn der „Konsens“ aller Prognostiker geht von einem Wirtschaftswachstum von 0,2 % aus. Dies erklärt auch unseren etwas bescheideneren Ausblick für das globale Wachstum von 1,3 % im Jahr 2023, da wir die USA als grösseren Ausgleich für das starke Wachstum in den Schwellenländern und insbesondere in China sehen.

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Eine der Herausforderungen dieses Konjunkturzyklus besteht darin, dass die Pandemie das Arbeitskräfteangebot beeinträchtigt hat. In Grossbritannien verließen beispielsweise fast 600.000 Erwerbstätige den Arbeitsmarkt, in den USA sind es knapp 2 Millionen. Folglich bleiben die Arbeitsmärkte trotz der bereits in den Industrieländern zu beobachtenden Verlangsamung angespannt und die Arbeitskräfte knapp. Diese Gegebenheiten führten dazu, dass das amerikanische Produktivitätswachstum stark abgenommen hat und nun auf dem schwächsten Niveau seit Beginn der Aufzeichnungen liegt (siehe Grafik unten). Der daraus resultierende Anstieg der Lohnstückkosten hätte unter normalen Umständen zu vermehrten Entlassungen geführt, was bisher nicht geschehen ist.

Wir glauben, dass die Unternehmen zögern, Arbeitskräfte zu entlassen, weil sie befürchten, dass es schwierig sein wird, neue Mitarbeiter zu finden, wenn das Wachstum wieder anzieht. Bisher konnten sie die gestiegenen Kosten (Energie, Material und Arbeit) in höheren Preisen weitergeben, was den Inflationsdruck verstärkte.

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Die Zentralbanken versuchen, dies zu ändern, indem sie die Nachfrage drosseln, es den Unternehmen erschweren, die Kosten weiterzugeben, und sie zu Umstrukturierungen zwingen. Bislang beschränken sich die Auswirkungen auf den Technologiesektor, der während der Pandemie massiv expandierte und sich nun auf ein schwächeres Aktivitätsniveau einstellt.  In der Wirtschaft insgesamt bleibt die Zahl der Entlassungen jedoch niedrig, auch wenn sie steigt. Die Unternehmen sind immer noch im Expansionsmodus, was die Einstellung von Mitarbeitern und die Beschäftigung angeht, wie aus den US-Arbeitsmarktberichten hervorgeht.

Werden aus Zinserhöhungen bis Ende 2023 Zinssenkungen?

Wir erwarten, dass der US-Leitzins im 1. Quartal 2023 seinen Höchststand im Zielbereich von 4,5–4,75 % erreicht. Dies beruht auf der Ansicht, dass nach zwei weiteren Zinserhöhungen die kumulativen Auswirkungen der strafferen Politik ausreichen, um die erforderliche Änderung im Verhalten der Unternehmen auszulösen. Die Margen der Unternehmen werden schrumpfen, Entlassungen werden zunehmen und der Arbeitsmarkt wird sich abkühlen. Obwohl die Gesamtinflation zu dem Zeitpunkt, an dem die inflationsneutrale Arbeitslosenquote erreicht wird, immer noch über dem Zielwert liegt, gehen wir davon aus, dass das Erreichen dieses Hauptziels für die US-Notenbank ausreicht, um eine Pause einzulegen. Dies könnte ein Vorbote von Zinssenkungen im weiteren Verlauf des Jahres sein, wenn sich die Rezession vertieft.

Für die Anleger könnte es eine Rückkehr in vertrautes Terrain geben, wo Aktien während einer Rezession attraktive Chancen bieten. Wir erwarten, dass ein Rückgang des US-BIP um 1 % zu einer Abnahme der US-Unternehmensgewinne um 14 % im nächsten Jahr führt. Das ist also ein düsteres Bild für die Unternehmensgewinne. Allerdings beginnen sich die Bewertungen zu erholen, da die Währungshüter die Zinsen als Reaktion auf das sich verschlechternde Wachstum und die (bessere) Inflationslage senken.

Wir gehen jedoch nicht davon aus, dass die anderen Zentralbanken der Industrieländer ausserhalb der USA 2023 die Zinsen reduzieren.  Die Messungen der Kerninflation – die volatile Posten wie Öl und Lebensmittel ausklammert, um ein klareres Bild der zugrunde liegenden Preistrends zu vermitteln – haben in den USA möglicherweise bereits ihren Höhepunkt erreicht, während sie in Grossbritannien und Europa weiter steigen. Dies könnte die Bemühungen der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Bank of England (BoE) erschweren, die Inflation wieder in Richtung der Zielmarke von 2 % zu bringen. Die Kerninflation ist weiter angestiegen, zum Teil, weil die europäischen Energiepreise seit dem Sommer stark gesunken sind, was die Nachfrage gestützt hat.

Wir gehen jedoch davon aus, dass sich die Wachstumsaussichten schnell verschlechtern werden, wenn die EZB und die BoE die Zinsen bis Anfang 2023 weiter anheben und dann für den Rest des Jahres 2023 auf Eis legen. Die letzten Monate haben uns gezeigt, dass wir weitere Überraschungen nicht ausschliessen können. Die Gefahren wurden beispielsweise durch den Einbruch der Nachfrage nach britischen Staatsanleihen deutlich, als die Finanzpolitik des Landes ins Ungewisse führte und sich in spürbar höheren britischen Hypothekenkosten niederschlug. 

Die Zentralbanken haben in den letzten anderthalb Jahrzehnten durch aufeinanderfolgende quantitative Lockerungsprogramme (QE) grosse Mengen an Staatsanleihen angehäuft, um Geld in das Finanzsystem zu pumpen und die Wirtschaft zu stützen. Diese Bestände werden nun im Rahmen der „quantitativen Straffung“ (QT) allmählich wieder auf den Markt gebracht. Dies wird die Kreditkosten nicht nur für Haushalte und Unternehmen, sondern auch für Länder weiter erhöhen, die sich zur Finanzierung der Defizite auf QE verlassen haben. Diese Länder sind nun darauf angewiesen, dass ausländische Anleiheinvestoren einspringen und die von QT hinterlassenen Finanzierungslücken schliessen. 

Fehler der Vergangenheit nicht wiederholen

Wir werden uns auf der ganzen Welt umsehen, welche Länder anfällig sein könnten und welche die robusten mit der besseren Finanzlage sind. Dies geschieht zu einer Zeit, in der die Zinszahlungen für die am stärksten verschuldeten Länder spürbar ansteigen und die öffentlichen Finanzen weiter unter Druck setzen.

Das Ergebnis könnte durchaus zu einer schwierigeren Dynamik zwischen den Regierungen und den Währungshütern führen, solange die Banken auf Preisstabilität fokussiert bleiben und die nötige Unabhängigkeit geniessen, um die Verteuerung unter Kontrolle zu bringen. Die Zentralbanken werden dem politischen Druck widerstehen und nicht die Fehler der Vergangenheit wiederholen wollen, als sie die Zinssätze zu früh senkten, um sie dann wieder erhöhen zu müssen, als die Inflation zurückkehrte.

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Keith Wade
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