Neue Spielregeln für Unternehmensanleihen und Aktien in einer Rezession?

Historisch gesehen wurde noch nie eine Rezession in den USA so stark vorhergesagt wie in diesem Konjunkturzyklus. Während die US-Notenbank Fed alle Hebel in Bewegung setzt, um die Inflation einzudämmen, hat die US-Wirtschaft die Erwartungen übertroffen und sich als widerstandsfähig erwiesen. Dennoch gehören wir nach wie vor zu denjenigen, die für dieses Jahr eine Rezession in den USA erwarten.

Wenn wir mit unserer Einschätzung richtig liegen, stellt sich die Frage, wie sich eine Rezession auf die wichtigsten Risikoanlagen – Unternehmensanleihen und Aktien – auswirken wird.

In früheren Rezessionen wurden Unternehmensanleihen tendenziell als erstes verkauft und erholten sich dann früher als Aktien. Dies ermutigte die Anleger, wieder Risiko in ihre Portfolios aufzunehmen, indem sie ihre Allokation in Unternehmensanleihen erhöhten, bevor sie sich erneut Aktien zuwandten. Diesmal sind die Unternehmensbilanzen jedoch in einer besseren Ausgangsposition als in früheren Zyklen.

Bedeutet das, dass sich die Spielregeln für Unternehmensanleihen und Aktien in einer Rezession geändert haben?

Rezession spiegelt sich nicht in Risikoanlagen wider

Kreditrisikoaufschläge werden häufig verwendet, um die wirtschaftliche Aktivität zu verfolgen. Sie werden oft als Frühindikator für Rezessionen angesehen. In den letzten 30 Jahren haben sie Rezessionen in den USA etwas besser vorhergesagt als die Risikoprämie für Aktien (gemessen an der Überschussrendite des S&P 500 gegenüber der Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen).

Da sich das Wirtschaftswachstum verlangsamt, sind die Anleger zunehmend besorgt über das Risiko von Zahlungsausfällen bei Unternehmen. Um dieses zusätzliche Risiko zu tragen, verlangen sie höhere Renditen für Unternehmensanleihen, was zu einer Ausweitung der Risikoaufschläge gegenüber Staatsanleihen führt. Die Auswirkungen von Zahlungsausfällen sind für Unternehmensanleihen besonders relevant, da sie in der Regel weniger liquide sind als Aktien und in Zeiten von Marktturbulenzen schwieriger zu veräussern sind.

Derzeit signalisieren sowohl Unternehmensanleihen als auch Aktien eine geringe Rezessionswahrscheinlichkeit, gemessen an den Risikoaufschlägen hochverzinslicher Anleihen oder der Risikoprämie für US-Aktien (siehe Abbildung 1) bzw. an den Gesamtrenditen für diese Märkte (siehe Abbildung 2).

Dies ist eine Verbesserung gegenüber dem Vorjahr, als der Ausverkauf an beiden Märkten die Rezessionswahrscheinlichkeit auf ein Niveau getrieben hatte, das eine Rezession erwarten liess. Natürlich wurde die Entwicklung an den Aktien- und Unternehmensanleihemärkten im vergangenen Jahr auch von der jeweiligen Sektorgewichtung beeinflusst. Der Einbruch des S&P 500 wurde insbesondere durch den starken Ausverkauf von Wachstums- und Technologieaktien bedingt, die von der aggressiven Straffung der Geldpolitik durch die Fed hart getroffen wurden. Dies ist darauf zurückzuführen, dass diese Unternehmen einen grossen Teil ihrer Erträge erst in der Zukunft erwirtschaften und ihre zukünftigen Cashflows daher mit einem höheren Zinssatz diskontiert werden.

Allerdings ist zu bedenken, dass die Rezessionswahrscheinlichkeiten auf Basis der Kreditrisikoaufschläge und Aktienrisikoprämien durch den Abverkauf von Staatsanleihen im vergangenen Jahr niedrig gehalten wurden. Relativ gesehen haben sich Aktien und Anleihen daher schlechter entwickelt, und das fundamentale Bild hinter dem Markt für Unternehmensanleihen hat weniger zur Widerstandsfähigkeit der Renditen von Unternehmensanleihen beigetragen. Dies bedeutet jedoch nicht, dass der Zustand der Unternehmensbilanzen weniger wichtig ist, um zu verstehen, ob die Spielregeln für Unternehmensanleihen und Aktien in Rezessionen dieses Mal anders aussehen könnten.

Unternehmensanleihen reagieren in Rezessionen tendenziell früher als Aktien

In der Vergangenheit wurden Aktien vor einer Rezession in der Regel später abverkauft als Unternehmensanleihen. Wie Abbildung 3 zeigt, begannen sich die Risikoaufschläge hochverzinslicher Anleihen in den USA in der zweiten Jahreshälfte 2007 deutlich auszuweiten, was in erster Linie auf die Besorgnis über die Auswirkungen der Subprime-Hypothekenkrise auf Unternehmen zurückzuführen war. Der S&P 500 verzeichnete jedoch bis zum Beginn der «Great Recession» keine nennenswerten Verluste. In ähnlicher Weise begannen sich die Risikoaufschläge von Hochzinsanleihen bereits zu Beginn des Jahres 2000 auszuweiten, während die Dotcom-Blase erst später im Jahr platzte (Abbildung 4).

Da der Ausverkauf an den Märkten für Unternehmensanleihen vor einer Rezession in der Regel früher einsetzt als an den Aktienmärkten, erreichen sie auch früher die Talsohle und erholen sich früher (Tabelle 1). Zu beachten ist, dass sich Tabelle 1 auf Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating konzentriert, da diese im Vergleich zu Hochzinsanleihen eine längere Historie aufweisen. Im Durchschnitt erreichen Investment-Grade-Unternehmensanleihen ihren Tiefpunkt sechs Monate vor Ende der Rezession, Aktien dagegen erst drei Monate vorher.

Eine mögliche Erklärung, weshalb Aktien die Talsohle in der Regel später erreichen als Unternehmensanleihen, lautet, dass die Märkte für Unternehmensanleihen im Allgemeinen empfindlicher auf Veränderungen im Konjunkturzyklus und auf mögliche Zahlungsausfälle von Unternehmen reagieren. Ausserdem sind die Märkte für Unternehmensanleihen in der Regel weniger liquide als die Aktienmärkte, was bedeuten kann, dass die Anleger ihre Positionen hier früher auflösen als ihre Aktienanlagen.

Bei näherer Betrachtung zeigt sich jedoch, dass die Erholung von Staatsanleihen eine wichtige Rolle dabei gespielt hat, dass sich Unternehmensanleihen in Rezessionen früher erholt haben als Aktien. Dies ist darauf zurückzuführen, dass die Zinssätze in Rezessionen in der Regel sinken, was längerfristige Anlagen wie Unternehmensanleihen begünstigt. Erwähnenswert ist ferner, dass Anleger einen Anreiz haben, ihre Untergewichtung in Unternehmensanleihen aufzulösen, da sie den «Carry & Roll»¹ verlieren, wenn sie über einen längeren Zeitraum Short-Positionen in Unternehmensanleihen halten.

Betrachtet man die Überrenditen von Investment-Grade-Anleihen gegenüber Staatsanleihen, so zeigt sich, dass es kaum einen Unterschied gibt, wann der S&P 500 und wann Unternehmensanleihen vor dem Ende einer Rezession im Durchschnitt ihren Tiefpunkt erreichen (Tabelle 1). Gleichzeitig hat das Durationsexposure von Unternehmensanleihen dazu beigetragen, dass sie in vergangenen Rezessionen besser abgeschnitten haben als Aktien.

Unternehmensbilanzen in guter Verfassung

Trotz der jüngsten Turbulenzen im Bankensektor, der Verschärfung der finanziellen Bedingungen und der Verschlechterung der Wachstumsaussichten für dieses Jahr haben sich die Kreditrisikoaufschläge kaum ausgeweitet. Dies könnte auf eine Reihe von Faktoren zurückzuführen sein. Erstens steht keine «Maturity Wall» bevor, da nur ein relativ kleiner Teil der Unternehmensanleihen in den nächsten Jahren zurückgezahlt oder refinanziert werden muss.Zweitens sind die Bilanzen der Unternehmen in einer guten Verfassung und weisen ein gesundes Verhältnis von liquiden Mitteln zu Vermögenswerten und Schulden auf. Obwohl die Fähigkeit der Unternehmen, ihre Schulden zu bedienen – der so genannte Zinsdeckungsgrad – in letzter Zeit zurückgegangen ist, verfügen die Unternehmen nach wie vor über einen grossen Spielraum, um ihre Zinszahlungen zu leisten (Abbildung 5). Insbesondere der Zinsdeckungsgrad der Unternehmen ausserhalb des Finanzsektors liegt nahe an Rekordniveaus.

Die aggressive Anhebung der Leitzinsen durch die Fed hat jedoch zu Rissen geführt. Das Wachstum der Zinsausgaben hat sich deutlich beschleunigt und liegt nun auf dem höchsten Stand seit der grossen Finanzkrise (Abbildung 6). Dies dürfte Druck auf die Zinsdeckungsgrade der Unternehmen ausüben, da die höheren Zinszahlungen voraussichtlich mit rezessionsbedingten Gewinnrückgängen zusammenfallen werden. Schon jetzt ist zu beobachten, dass das Gewinnwachstum und die Gewinnmargen der Unternehmen gegenüber ihren Höchstständen zurückgehen.

Sollte die US-Wirtschaft später in diesem Jahr in eine Rezession abrutschen, ist es daher möglich, dass sich die Risikoaufschläge aufgrund der sich verschlechternden Fundamentaldaten ausweiten. Die gute Ausgangslage für Unternehmensanleihen könnte jedoch dazu führen, dass die Auswirkungen auf den Markt geringer ausfallen werden als in früheren Zyklen. Ob die Unternehmensanleihemärkte vor den Aktienmärkten in der Rezession die Talsohle durchschreiten und sich erholen werden, bleibt abzuwarten und dürfte von der Zinsentwicklung abhängen.

Alles dreht sich um die Zinsen

Tabelle 2 zeigt, dass die Zeiträume, in denen Unternehmensanleihen und Aktien ihren Tiefpunkt näher beieinander hatten oder in denen Aktien ihren Tiefpunkt zuerst erreichten, wie in den 1970er und 1980er Jahren, in der Regel mit Phasen zusammenfielen, in denen die US-Notenbank begann, die Leitzinsen näher am Ende der Rezession zu senken. Mit anderen Worten: Je früher die Zentralbank ihre Politik lockerte, desto früher erreichten Unternehmensanleihen ihren Tiefpunkt und erholten sich, was in erster Linie auf ihr Durationsexposure zurückzuführen war. Interessanterweise fielen die Rezessionen der 1970er und 1980er Jahre in Zeiten hoher Inflation, weshalb die Zinsen im Vergleich zu anderen Rezessionen nicht früher gesenkt wurden.

Fazit

Jede Rezession ist anders, und es ist schwierig, den Zeitpunkt vorherzusagen. Wir gehen jedoch davon aus, dass die USA im vierten Quartal dieses Jahres und im ersten Quartal des nächsten Jahres eine Rezession erleben werden. Die Rezession dürfte nicht nur von relativ kurzer Dauer sein. Auch der Rückgang des Wirtschaftswachstums dürfte im Vergleich zu früheren Rezessionen gering ausfallen. Da die Fed die Zinsen voraussichtlich im Dezember dieses Jahres senken wird, also einige Monate vor dem Ende der Rezession, könnte dies bedeuten, dass die Zeitdifferenz zwischen dem Erreichen der Talsohle und der Erholung bei Unternehmensanleihen und Aktien geringer sein wird.

Gleichzeitig könnte die gute Verfassung der Unternehmensbilanzen dazu führen, dass sich die Risikoaufschläge nicht so stark ausweiten, was wiederum bedeuten könnte, dass sie bei Beginn einer Neubewertung an den Märkten im Vergleich weniger attraktiv sind. Die Spielregeln für Unternehmensanleihen und Aktien in einer Rezession könnten diesmal anders sein. Die Anleger werden nicht unbedingt Unternehmensanleihen bevorzugen, um mehr Risiko in ihre Portfolios zu bringen, wie dies in früheren Zyklen der Fall war.

¹Carry & Roll einer Anleihe sind die Opportunitätskosten, die entstehen, wenn keine Duration gehalten wird. Erstens muss der Anleger, der eine Short-Position hält, dem Inhaber Zinsen für die geliehene Anleihe zahlen. Dies wird als «Cost of Carry» bezeichnet. Zweitens kann eine Short-Position in einer Unternehmensanleihe aufgrund des «Rollover» zu Verlusten führen. Nähert sich die Anleihe ihrer Fälligkeit, muss sie durch eine neue Anleihe ersetzt werden, um die Short-Position aufrechtzuerhalten. Ist die neue Anleihe höher verzinst als die alte, muss der Anleger mit der Short-Position die Renditedifferenz an den Inhaber der Anleihe zahlen.