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Wie Infrastruktur-Schuldtitel vor Nullzinsen schützen können

Wir erklären, warum Infrastruktur-Schuldtitel gegenüber einem Nullzinsumfeld relativ widerstandsfähig sind.

19.04.2021
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Authors

Jérôme Neyroud
Head of Infrastructure Debt

Das Nullzinsumfeld hatte eine Reihe von Auswirkungen auf das Anleger- und Marktverhalten. Wir könnten auf den Überschwang der Aktienmärkte hinweisen, die auf oder nahe von Allzeithochs sind. Oder dass fast ein Fünftel des globalen Marktes für Hochzinsanleihen jetzt unter 2 % rentiert. Wir könnten zahlreiche Beispiele für traditionelle Risikostrategien anführen, die aufgrund von Schüben hoher Volatilität nicht wie erwartet funktionieren.

Wohl aber eine der bedeutendsten Folgen der Nullzinsen ist das Marktumfeld selbst. Das anhaltende Nullzinsumfeld hat den Weg zu den Investitionskanälen, die bisher nur wenigen vorbehalten waren, geebnet und diese erweitert.

Aufgrund des zunehmenden Drucks auf traditionelle Anlageklassen hat sich der Umfang oder die Breite der von Anlegern (insbesondere institutionellen Anlegern) berücksichtigten Vermögenswerte auf immer spezialisiertere und abseitigere Bereiche ausgeweitet.

Infrastructure Debt ist einer dieser Bereiche.  Als relativ neue Anlageklasse entstand sie nach der europäischen Staatsschuldenkrise 2011/2012 in Europa. Bis dahin wurde Infrastruktur traditionell über Banken finanziert. Die Verschärfung der Bankenvorschriften und der Liquiditätsanforderungen hat jedoch die traditionellen Finanzierungsquellen begrenzt und den Markt für private Infrastrukturfinanzierungsgeschäfte erweitert.

Auf höchster Ebene ist der Markt in vorrangige und nachrangige Infrastruktur-Schuldtitel aufgeteilt. Zwar gibt es Merkmale, die sowohl für die Kategorie der vor- wie auch der nachrangigen Infrastruktur-Schuldtitel spezifisch sind. Mit beiden aber lassen sich die Auswirkungen der Nullzinsen abschwächen.

Warum also sind Nullzinsen weniger eine Bedrohung für Infrastructure Debt als für viele andere festverzinsliche Bereiche? Und wo sehen wir aufkommende Chancen?

Die Waffen von Infrastructure Debt gegen Nullzinsen

Infrastrukturprojekte sind für das Funktionieren, das Wachstum und den Wohlstand einer Volkswirtschaft von wesentlicher Bedeutung. Diese Projekte werden in der Regel sowohl durch Eigenkapital als auch durch Fremdkapital finanziert. Aus Sicht der Fremdkapitalgeber generieren die physischen Assets von Infrastrukturunternehmen (mautpflichtige Strassen, Flughäfen, Brücken usw.) langfristige Cashflows, aus denen die Kupon- und Tilgungszahlungen an die Investoren finanziert werden.

1. Anpassung der Zinssensitivität

In Bezug auf das direkte Engagement im Zinsumfeld wird bei Infrastructure Debt die Duration durch mehrere Faktoren begrenzt. 

Es ist nicht ungewöhnlich, dass in die Instrumente vertragliche Untergrenzen für die Verzinsung eingebaut werden. Oft liegt diese bei null. Je negativer die Zinsen werden, umso grösser ist daher der effektive Kupon, den Sie auf dieses bestimmte Darlehen erhalten würden (der Unterschied zwischen Basiszinsen und Ihrer erhaltenen Marge). Mit anderen Worten: Der Basiszinssatz wird umso wirkungsvoller, je weiter wir uns in Richtung Nullzinsen bewegen, entweder in Bezug auf weiter von hier abfallenden Zinssätzen oder darauf, wie lange das geldpolitische Umfeld anhält.

Anleger können ihre Zinssensitivität auch anpassen, indem sie sowohl festverzinsliche als auch variabel verzinsliche Infrastruktur-Schuldtitel verwenden – beide werden üblicherweise innerhalb der Struktur eines bestimmten Geschäfts verwendet – und indem sie die Laufzeit variieren.

Insbesondere ist die Laufzeit für vorrangige und nachrangige Schuldtitel im Allgemeinen sehr unterschiedlich. Vorrangige Schuldtitel haben häufig eine längere Laufzeit und sind besser für Anleger geeignet, die nach Vermögenswerten mit sehr langer Duration suchen. Nachrangige Schuldtitel haben tendenziell kürzere Laufzeiten

2. Attraktive Renditeaufschläge und Risikosteuerung

Infrastructure Debt bietet im Vergleich zu gehandelten Schuldtiteln seit jeher solide risikobereinigte Renditen. Wir wissen, dass „überlegene risikobereinigte Renditen“ ein häufiger (wohl überstrapazierter) Begriff in der Vermögensverwaltung ist, der jedoch auf Infrastructure Debt eindeutig zutrifft.

Einfach ausgedrückt: Bei vergleichbarem Ausfallrisiko liegt die Rendite höher. Bei nachrangigen Infrastruktur-Schuldtiteln können die Renditeaufschläge ähnlich oder niedriger sein als bei vergleichbaren Hochzinsanleihen. Entscheidend ist jedoch, dass Anleger ungefähr ein Viertel des Ausfallrisikos übernehmen. Obwohl nachrangige Infrastruktur-Schuldtitel Merkmale von hochverzinslichen Anleihen mit einem Rating von BB aufweisen, machen die Verluste nur einen Bruchteil derjenigen von hochverzinslichen Anleihen aus.

Risikobereinigte Rendite – wie Infrastructure Debt dasteht 

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Quelle: Schroders, Januar 2021. Thomson Reuters Datastream, BofA Merrill Lynch, J.P. Morgan, Moody's: „Infrastructure Default and Recovery Rates, 1983-2015“, Moody’s Default and Recovery Study 2017, Cass Commercial Real Estate Lending Survey, Oktober 2018. 1. EUR IG ggü. 6J Zinsswap, EUR IG ggü. 8J Zinsswap, USD HY ggü. 5J Zinsswap, GBP IG ggü. 9J Zinsswap, GBP HY ggü. 5J Zinsswap, EM-Unternehmensanl. ggü. 5J Zinsswap, EM-Hartwährungsanl. ggü. 7J Zinsswap

Die höhere Rendite kann auf die sogenannte Illiquiditätsprämie zurückgeführt werden, die unseres Erachtens jedoch eher als „Komplexitätsprämie“ beschrieben werden sollte. Die Unterscheidung lohnt sich, da die zusätzliche Rendite nicht nur auf die Kapitalbindung zurückzuführen ist.

Festgestellt werden kann, dass in jüngster Zeit auch die Nachfrage nach Private Debt gestiegen ist. Dies hat sich insbesondere zugunsten nachrangiger Schuldtitel ausgewirkt. Da viel Geld in Kapitalbeteiligungen an Infrastrukturprojekten fliesst, kamen die Renditen unter Druck, so dass nachrangige Schuldtitel ins Spiel kamen. Die Renditedifferenz zwischen Beteiligungskapital und nachrangigen Schuldtiteln hat sich verringert, während die Risikomerkmale stabil bleiben und sehr stark für nachrangige Schuldtitel sprechen.

Viele der Infrastruktur-Deals, an denen wir beteiligt sind, sind das Ergebnis eines breiten und etablierten Netzwerks von Kontakten und der Tatsache, dass wir ein vertrauenswürdiger Partner sind. Fast per Definition ist jedes Infrastrukturprojekt in seinem operativen Profil einzigartig. Vertiefte Kenntnisse über ein vielfältiges Portfolio von Vermögenswerten sind unerlässlich und erfordern viel analytische Ressourcen und hart erarbeitetes Fachwissen.

Schliesslich – und das ist keine Nebensächlichkeit – ist zu beachten, dass Infrastructure Debt privat platzierte Schuldinstrumente sind und deshalb nicht von den Zentralbanken im Rahmen ihrer Anleihekaufprogramme aufgekauft werden können. Somit können sich ihre Spreads durch die stete quantitative Lockerung nicht verengen.

Fokus auf Anlagechancen in Grossbritannien

Eine Reihe von Studien hat gezeigt, dass Europa in der Vergangenheit die Instandhaltung der strategischen Infrastruktur vernachlässigt hat. Vor der Coronavirus-Krise mangelte es in europäischen Ländern erheblich an Finanzierungen. Diese stellten die Entwicklung, Instandhaltung und Modernisierung der Schlüsselinfrastruktur vor Herausforderungen. Aufgrund der Bemühungen der Regierungen, die wirtschaftlichen Auswirkungen von Covid-19 zu mildern, wurden jedoch zahlreiche infrastrukturorientierte Konjunkturpakete vorgeschlagen.

Grossbritannien ist nach wie vor der bedeutendste Infrastrukturmarkt in Europa, und wir sind der Ansicht, dass das Land eine Vielzahl von Möglichkeiten für Infrastructure-Debt-Investments bietet. In den 1980er und 1990er Jahren gab es in Grossbritannien eine Welle von Privatisierungen. Dabei traten erstmals regulierte Infrastrukturunternehmen am Markt auf, die wesentliche öffentliche Dienstleistungen in verschiedenen Sektoren erbringen.

Es gibt zahlreiche wichtige Ziele für weitere Investitionen in die britische Infrastruktur zur Erfüllung von Versprechen, wie die folgenden:

  1. Landesweites Vollfaserbreitband bis 2033
  2. Die Hälfte des britischen Stroms soll bis 2030 aus erneuerbaren Energien stammen
  3. Investition von 43 Mrd. britischen Pfund in eine stabile langfristige Verkehrsfinanzierung für regionale Städte
  4. Vorbereitung darauf, dass bis 2030 die Verkäufe von Elektrofahrzeugen 100% erreichen werden

Stabilität und Kontrolle

Der Infrastructure-Debt-Markt bietet Anlegern wertvolle Portfolioinstrumente, wodurch diversifizierte Renditen hinzugefügt werden und das Risiko gleichzeitig auf vielfältige Weise angepasst wird. Für Anleger in traditionelle festverzinsliche Wertpapiere ist das Risiko-Rendite-Profil von vorrangigen und nachrangigen Infrastruktur-Schuldtiteln sehr interessant. Allerdings sind wir der Meinung, dass die Vorteile der Anlageklasse und das Interesse daran aufgrund dieser Nullgrenze sehr wahrscheinlich zunehmen werden – sind doch Zinserhöhungen in den nächsten zwei oder drei Jahren quasi ausgeschlossen.

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