“Higher for longer”

Visión de mercado
La volatilidad regresó a los mercados en el tercer trimestre, durante el cual pasamos de anticipar un soft landing, donde los bancos centrales recortarían las tasas a medida que la inflación dismuya sin que la economía se desacelere, a anticipar que los bancos centrales mantendrán las tasas más altas por más tiempo. El precio del petróleo se incrementó casi un 30% durante el trimestre en términos de dólares estadounidenses, lo que llevó a muchos a cuestionarse si la inflación comenzaría a aumentar hacia fin de año. Una cifra de inflación ligeramente más alta de lo esperado en Estados Unidos, combinada con Jerome Powell más agresivo, llevó al mercado a eliminar dos de los recortes previstos para 2024. Los rendimientos de los bonos subieron a lo largo de toda la curva y el dólar se fortaleció, ejerciendo presión sobre los activos de riesgo.

En nuestro comentario de julio pasado, destacamos que el crecimiento real de los salarios mantendría a flote al consumidor durante más tiempo de lo que originalmente anticipábamos. En lugar de unirnos al grupo que esperaba un soft landing, afirmamos que "si bien esto significa que es probable que la economía esté más caliente de lo que esperábamos, también significa que es posible que el mercado se equivoque en el escenario de soft landing y pueda cambiar rápidamente para anticipar un ciclo de tasas más altas por más tiempo, lo que podría ejercer presión sobre los múltiplos de las acciones estadounidenses y la duración de Estados Unidos". Desde entonces, se han eliminado de las expectativas 50 puntos básicos de recortes de tasas en Estados Unidos para 2024, los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años han aumentado en más de 60 puntos básicos, la curva 2s10s se ha inclinado en más de 40 puntos básicos y las acciones estadounidenses han caído en más del 6%.

Ajuste de las condiciones financieras

Las recesiones generalmente ocurren cuando los datos duros y blandos se deterioran al mismo tiempo. En general, los bancos centrales son elogiados por lograr un soft landing cuando logran flexibilizar las condiciones financieras antes de que comience a afectarse la economía real. Desafortunadamente, este reciente endurecimiento de las condiciones financieras está ocurriendo exactamente cuándo esperamos que los datos económicos reales se desaceleren. Es posible que el movimiento en el precio del petróleo no tenga mucho impacto en la inflación subyacente, pero como vimos en 2022, puede tener un impacto dramático en el efecto riqueza de los consumidores estadounidenses y en los rendimientos de los bonos del gobierno. Con Arabia Saudita reduciendo la producción y la posibilidad de que Putin utilice el petróleo como arma durante el próximo invierno, no se pueden descartar los shocks del petróleo.

Esto ocurre al mismo tiempo que el Tesoro de Estados Unidos necesita emitir más de USD 1,5 billones en nuevos bonos para financiar el déficit presupuestario federal, pero también refinanciar otros USD 2,5 billones el próximo año debido a los vencimientos. Hasta hace poco, esto no había afectado la liquidez ya que la mayoría de las emisiones que ha habido desde la resolución del debt ceiling se habían realizado en letras a corto plazo, pero desde agosto las emisiones de bonos con cupones a más largo plazo han sorprendido al alza. Junto con los USD 95 mil millones de reducción cuantitativa mensual de la Reserva Federal, se espera un flujo sostenido de emisiones que presionará al alza las yields. Con bancos centrales extranjeros como China reduciendo su exposición a los bonos del Tesoro de Estados Unidos (las tenencias de China han caído más del 30% desde el pico de 2018), la responsabilidad recae en los inversores para absorber estas nuevas emisiones, quienes son más sensibles al precio. Dada la incertidumbre sobre la inflación, creemos que la volatilidad del mercado de bonos probablemente se mantendrá elevada, manteniendo las condiciones financieras ajustadas.

¿Aumentará el desempleo para defender los márgenes?

Hemos visto recesiones continuas en las economías desde COVID-19, con servicios sólidos compensando recientemente la debilidad en la manufactura. Ahora estamos viendo que los servicios se desaceleran, lo que está llevando a una disminución de los PMI compuestos. Europa y el Reino Unido han visto caer los PMI compuestos de manera decisiva por debajo de 50 y con un impulso negativo de 6 meses. Los PMI compuestos de Estados Unidos se mantienen, pero apenas por encima de 50.1, y también están desacelerando su impulso. Con este telón de fondo, consideramos que las expectativas de un repunte de las ganancias en Estados Unidos del 12% el próximo año son optimistas.

Los volúmenes de ventas han estado cayendo en los últimos trimestres, pero las empresas han compensado esto con aumentos de precios, impulsando los márgenes. Creemos que es poco probable que veamos un gran aumento en las ventas el próximo año. La mayor parte del aumento esperado en las ganancias proviene de mejoras en los márgenes. Parece poco probable que las empresas puedan mejorar sus gastos de intereses el próximo año, por lo que tendrán que centrarse en aumentar los precios o reducir los costos laborales. Las empresas pudieron aumentar los precios cuando la inflación estaba aumentando, pero consideramos poco probable que los consumidores acepten más 'greedflation' en 2024. Si lo hacen, esto ejercerá presión al alza sobre la inflación, lo que agravaría aún más la volatilidad en los rendimientos de los bonos y las condiciones financieras.

La reducción de costos parece ser la opción más probable, ya que la mayoría de los costos están actualmente concentrados en el trabajo. La caída en las horas trabajadas en la manufactura de Estados Unidos sugiere que las empresas están reteniendo la mano de obra pero tienen menos trabajo para ofrecerles. La disminución reciente en las vacantes de empleo sin cubrir y la tasa de renuncia en Estados Unidos podrían señalar a las pequeñas empresas que ahora es seguro reducir su fuerza laboral. Si las empresas deciden deshacerse de empleados para defender sus márgenes, es probable que esto aumente la tasa de desempleo cuando la economía ya está estancada, lo que aumenta la probabilidad de una recesión. Nuestros modelos de recesión siguen señalando una alta posibilidad de recesión, por lo que esto requiere una atención cercana.

Cambios en la posición de la cartera

Reconocimos temprano en el trimestre el riesgo de yields más altas para los bonos del Tesoro de Estados Unidos a más largo plazo y el impacto que esto tendría en otros mercados, y hemos estado ocupados reconfigurando las exposiciones a la duración del Fondo. Junto con la reducción de la exposición total a la duración de 3.0 años en junio a 2.3 años a finales de septiembre, desplazamos las exposiciones fuera de Estados Unidos, hacia Australia y Europa, y redujimos la exposición a bonos con vencimientos superiores a 5 años. También eliminamos 0.5 años de exposición a bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años y la reemplazamos con una estrategia de opción de inversión de riesgo-recompensa sin prima, que nos permite volver a comprar si los rendimientos caen al 4.1% o suben al 4.7%. Por último, trasladamos parte de nuestra asignación de bonos a bonos ligados a la inflación de Estados Unidos a 1-5 años. Estos cambios han reducido significativamente el impacto negativo de los rendimientos más altos de los bonos (precios más bajos de los bonos) en el rendimiento del Fondo. Mantuvimos nuestra posición del 22% en acciones en la superficie, pero extendimos nuestra estrategia de opciones de venta de 5% nominal en el S&P 500 de 4500-4000 hasta diciembre. También agregamos una opción de venta de 5% nominal con vencimiento en diciembre a 4300. Nuestra posición de acciones ajustada por delta es del 17%, pero gracias a la convexidad, nuestro peso en acciones aumentará al 22% si el mercado se recupera o caerá al 13% si el mercado continúa cayendo.

Mientras tanto, mantenemos niveles elevados de cash, que hemos destinado a invertir en acciones si vemos que las valuaciones se ajustan a nuestro caso base, y de crédito Investment Grade para poder obtener el carry. Dentro de Investment Grade, preferimos Europa y Australia, donde los spreads son mucho más amplios y ofrecen un valor convincente (barato a muy barato), teniendo en cuenta una recesión, en comparación con el mercado estadounidense donde los spreads de Investment Grade aún no se han ampliado de manera significativa. Las exposiciones a bonos High Yield siguen siendo modestas, ya que creemos que los spreads son demasiado estrechos dado los riesgos de crecimiento y el aumento del riesgo de default.

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