Perspectivas 2023, Crédito mundial: ¿se compensará el enfoque activo?

No es exagerado decir que 2022 ha sido el peor año para el crédito de la historia reciente. Sin embargo, las valoraciones de los mercados de deuda pública y privada vuelven a ser atractivas, por lo que hay muchos motivos para ser optimistas a medida que nos acercamos a 2023.

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Los mercados financieros empiezan a adaptarse a un nuevo entorno de mercado. Una en la que los bancos centrales siguen volviéndose más halcones y se alejan de la era de la expansión cuantitativa (EC), mientras se espera que la inflación alcance su punto máximo.

Sin embargo, la preocupación por la recesión mundial sigue siendo elevada, aunque todavía es demasiado pronto para saber hasta qué punto será profunda o prolongada.

Mayor dispersión y valoraciones atractivas

Dado que los bancos centrales de los mercados emergentes ya han subido sustancialmente las tasas de interés, los mercados desarrollados han seguido el ejemplo endureciendo las condiciones financieras este año con una serie de aumentos de las tasas. Los costos de financiación más elevados han comenzado a comprimir el crecimiento y deberíamos ver que la volatilidad impulsada por las tasas de interés en los mercados de bonos disminuye en 2023.

La posterior revalorización de los mercados de deuda pública y corporativa ha hecho que las valoraciones sean atractivas tanto en términos de diferencial como de rendimiento absoluto. Los fundamentos empresariales son sólidos, ya que entramos en una fase de desaceleración y se espera cierto deterioro a lo largo del año. De hecho, las valoraciones actuales reflejan en gran medida el escaso ánimo de este año, lo que proporciona un perfil de ingresos excelente para el crédito mundial, con muchas malas noticias ya descontadas.

Rendimiento del crédito global ($ con cobertura)

La inflación, que ha sido la principal preocupación del mercado, podría estar a punto de alcanzar su punto máximo. La situación está mejorando en los Estados Unidos, donde los datos de inflación muestran signos de estabilización e incluso de descenso. También se espera que la inflación europea, exacerbada por la guerra de Ucrania, alcance su punto máximo, pero con retraso respecto a la inflación estadounidense.

Las mayores dislocaciones y rangos de diferenciales dentro del mercado, así como la mayor distinción entre sectores, permitirán no solo una mejor asignación sectorial sino, lo que es más importante, que el mercado crediticio mundial vuelva a los fundamentos. Esto crea una oportunidad para que los inversores activos en crédito mundial generen fuertes rendimientos en el nuevo año.

Martha Metcalf, Head of US Credit Strategies, dijo lo siguiente: Los bancos centrales han distorsionado gravemente ciertos mercados y se necesitará tiempo para que esas distorsiones afecten al sistema. Esto crea oportunidades, ya que la dispersión seguirá siendo elevada para los gestores activos que puedan sacar provecho gestionando dinámicamente los cambios regionales, las asignaciones industriales y las estrategias de cobertura".

La dispersión de los diferenciales corporativos de grado de inversión (GI) en € ofrece buenas oportunidades de alfa

Saida Eggerstedt,  Head of Sustainable Credit, afirmó lo siguiente: “En un mercado de crédito disperso, la gobernanza se mantendrá en el punto de mira. Se prefieren las empresas que se comprometen con los grupos de interés para mejorar su sostenibilidad a largo plazo a aquellas en las que la dirección o el consejo de administración tienen un conflicto de intereses y la información financiera no es prudente. La divulgación por parte de las empresas en las que se invierte tendrá que mejorar con los reguladores, así como con nuestros clientes, que están haciendo preguntas más profundas en materia ESG".

Los fundamentos corporativos se han mantenido sólidos, pero cabe esperar cierto deterioro

Los fundamentales corporativos se han mantenido sólidos a lo largo del año, pero es posible que las ganancias se vean dificultadas por la ralentización de la economía, que afecta al crecimiento de las ventas. Esto podría plantear problemas a los sectores cíclicos (sectores que siguen los altibajos de la economía), en los que las ganancias suelen caer más en las recesiones.

Rick Rezek, Global Credit Portfolio Manager, afirmó lo siguiente: "Las empresas están bien posicionadas para navegar en un entorno más desafiante, aunque esperamos una mayor diferenciación entre sectores y emisores a medida que avance 2023".

El principal desafío para las empresas este año será la ralentización del crecimiento mundial y el posible deterioro de la fortaleza de los consumidores, ya que la prolongada y elevada inflación sigue mermando su poder adquisitivo.

Jan Hennig, Portfolio Manager Europa and Sustainable Credit, dijo lo siguiente: "Para los emisores europeos con grado de inversión, los costos de endeudamiento a medio plazo son ahora tres veces superiores al cupón medio que están pagando por la deuda pendiente. Sin embargo, las empresas de GI han aprovechado las recientes bajas tasas para ampliar el perfil de vencimiento y, por lo tanto, los riesgos de refinanciación son manejables en 2023.

"Combinado con encuestas empresariales que reflejan unas perspectivas pesimistas de cara al próximo año, creemos que las empresas serán más cautas en su uso del apalancamiento. Recientemente hemos visto a varios emisores comprometerse con una política financiera más conservadora, menos fusiones y adquisiciones financiadas con deuda y amortización de deudas. Esperamos que esta tendencia continúe el año que viene".

Desaceleración en el horizonte

El índice BAML MOVE, que mide la volatilidad de las tasas de interés en los Estados Unidos, se duplicó con creces a lo largo de 2022, pero ahora ha caído significativamente. Sin embargo, sigue siendo elevada. Esto refleja el hecho de que la Reserva Federal (Fed) está más avanzada en su ciclo de subidas que otros mercados desarrollados.

La agresividad de las subidas de tasas ha provocado una importante volatilidad de los diferenciales. Sin embargo, esta volatilidad disminuirá una vez que la Fed haga una pausa o ralentice los aumentos de las tasas.

En Europa, es probable que se cumplan las expectativas de recesión este invierno, tras de una débil recuperación. Aunque los gobiernos están aplicando medidas fiscales para ayudar a los consumidores y a las empresas, éstas ponen en cuestión los déficits de los países y la sostenibilidad general de la deuda a medio y largo plazo.

Los costos de cobertura de divisas se han desplazado ahora a favor del crédito europeo, lo que supone un cambio sustancial con respecto a los últimos años de EC, en los que se favoreció el crédito estadounidense. Este cambio ha hecho que el crédito europeo resulte muy atractivo para los inversores extranjeros.

Julien Houdain, Head of Credit Europa, dijo lo siguiente: “Los mercados mundiales de crédito ofrecen ahora un atractivo potencial de rentabilidad total: incremento del precio más ingresos. En cuanto a qué mercado es ahora más atractivo, la respuesta es ambigua: Europa es mucho más barata, mientras que cualquier recesión en los Estados Unidos será probablemente menos profunda. 

"Con tasas de interés más altas y los bancos centrales dando por finalizada la EC, las empresas tendrán que centrarse en negocios sólidos y balances saludables si quieren prosperar cuando el crecimiento mundial se enfrente a vientos en contra. Esto significa que probablemente habrá abundantes oportunidades para diferenciar entre riesgo y valor en el crédito. 

"Por eso buscamos la selección ascendente de valores para añadir valor; centrándonos en crear operaciones de convicción a nivel de empresa y en temas, al tiempo que buscamos construir una diversificación geográfica y sectorial natural".

La caída del índice corporativo GI en $ ha sido la peor en más de 45 años, pero los rendimientos posteriores a la crisis han sido saludables históricamente.

La recuperación del crédito asiático con grado de inversión

En Asia, el mercado crediticio se enfrentó a varios vientos en contra a lo largo del año, provocados por los bancos centrales halcones, las tensiones geopolíticas, y la política de Covid cero de China y los problemas del mercado inmobiliario. Sin embargo, parece que las valoraciones han alcanzado niveles que empiezan a resultar atractivos para los inversores a largo plazo.

El índice JP Morgan Asian Credit (JACI) rinde ahora un 7,6 % y se sitúa en el nivel más alto de rentabilidad por dividendo de Asia-Pacífico (excluido Japón) desde la crisis financiera de 2008.

Peng Fong Ng, Head of Asia and Emerging Market Credit, afirmó lo siguiente: "El crédito con grado de inversión (GI) de Asia ha mostrado resistencia en relación con el GI de los mercados desarrollados y emergentes en 2022, con un apalancamiento neto relativamente bajo de 2x y una cobertura del servicio de intereses aún saludable. La estabilidad de los fundamentos empresariales del segmento favorece las valoraciones de cara al futuro y puede ayudar a proporcionar un colchón de cara a un entorno de ralentización del crecimiento. A más largo plazo, el GI de Asia también debería beneficiarse una vez que las tasas comiencen a estabilizarse cuando la Fed finalmente haga una pausa o un giro".

Sin embargo, es probable que el mercado asiático de alto rendimiento (HY) siga siendo volátil, con elevados riesgos idiosincrásicos, en particular para los inmuebles chinos.

"Aunque pensamos que la reciente relajación de las normativas sobre Covid y el conjunto coordinado de medidas de apoyo al sector inmobiliario de China pueden contribuir a reducir el riesgo sistémico, es improbable que se produzca una reapertura total a corto plazo, y la recuperación sostenida del mercado inmobiliario dependerá mucho de la ejecución de las políticas y de las futuras medidas de apoyo. Así pues, hasta que no se observe un repunte sólido de las ventas físicas de viviendas, preferimos limitar las exposiciones inmobiliarias en China únicamente a los actores más fuertes, sobre todo teniendo en cuenta que los acreedores  en el exterior (offshore) parecen haber recibido un trato menos prioritario que las obligaciones en el país (onshore)", afirmó Peng Fong Ng.

Enfoque en sustentabilidad

Es probable que el mercado de bonos verdes siga creciendo el año que viene, después de que los bonos verdes dominaran la emisión dentro de los bonos corporativos ESG este año. Además, también podría haber más emisiones de Bonos Vinculados a la Sostenibilidad (SLB, sustainability linked bonds) en el mercado de bonos de alto rendimiento en 2023.

Saida Eggerstedt dijo: "También es probable que aumente el interés por invertir en impacto social a través del mercado de crédito público. Esto se centrará principalmente en el capital humano, pero también la economía circular y la preservación de la naturaleza serán grandes temas el próximo año, ya que todo esto tiene un efecto a más largo plazo en los sistemas de salud, alimentos y agua, así como en la desigualdad.

"La mayoría de las industrias dependen de los bosques y la naturaleza, y nosotros, como inversores crediticios, debemos comprometernos con las empresas para que pongan mayor énfasis en la economía circular, así como en el abastecimiento de materiales de forma sostenible". Buscaremos emisores que aporten soluciones para el consumo responsable y la conservación, el acceso a la atención médica y la educación, así como emisores que luchen contra la desigualdad”.

Gestión del riesgo mediante una estrategia global activa

A pesar de la mejora de las perspectivas del crédito en 2023, persisten algunas preocupaciones, especialmente en forma de recesión mundial sincronizada.

Martha Metcalf señaló lo siguiente: "La mejor manera de gestionar este riesgo es mediante una gestión activa y una cartera diversificada con la flexibilidad necesaria para oscilar entre regiones, industrias, calificaciones y emisores. Es probable que el año sea rico en oportunidades y que los inversores ágiles se vean recompensados".