Perspectivas 2023, los bonos convertibles mundiales: ¿el regreso de la convexidad?

• Los convertibles mostraron un comportamiento a la baja decepcionante en el primer semestre de 2022
• Los mercados primarios están en mínimos históricos.
• El nivel a la baja debería proteger mejor de la posible volatilidad en curso en 2023

El año pasado, los bonos convertibles se desviaron de su convexidad habitual (una medida de la duración de la sensibilidad de un bono a las tasas de interés). En el primer semestre de 2022, los mercados de valores mundiales se vieron dominados por el endurecimiento de las condiciones financieras, ya que los bancos centrales se dieron cuenta por fin de que la inflación no era transitoria.

La invasión rusa de Ucrania intensificó la subida de los precios de la energía y las materias primas, y los mercados de valores se volvieron sumamente negativos. La subida de las tasas de interés debilitó considerablemente el universo de renta variable subyacente de la clase de activos, lo que hizo que los bonos convertibles sufrieran por encima de la media.

Fuente: Bloomberg al 21 de noviembre de 2022

La segunda mitad de 2022 presentó dos cortos y bruscos repuntes del mercado bajista. Los mercados habían estado sobrevendidos y los inversores habían aumentado la posición corta neta para cubrir la exposición. La mera esperanza de un giro de la Fed, o incluso la esperanza de una pausa de la Fed hacia finales de año, bastó para que los mercados subieran con fuerza. Los bonos convertibles se beneficiaron de este viento de cola de la renta variable en estos mercados alcistas a corto plazo.

En retrospectiva, el universo de los bonos convertibles estaba muy inclinado hacia las empresas de crecimiento. La tecnología de la información fue el principal sector, pero la comunicación y la mayoría de los nombres de consumo se inclinaron por negocios de plataformas disruptivas y dinámicas.

Este universo reaccionó, y sigue reaccionando, más a los movimientos del Nasdaq que del MSCI en general. Si comparamos los convertidos con los valores growth que cotizan en el Nasdaq, la protección a la baja es mucho más notable.

La actividad vuelve a repuntar

El mercado primario de bonos convertibles estuvo muy deprimido en el primer semestre de 2022, pero se reactivó en el segundo. Como resultado, esperamos que el año pasado se registre como un mínimo histórico de unos 40.000 millones de dólares nada más. El universo global de los bonos convertibles se acerca ya a los 500.000 millones de dólares, según Refinitiv a noviembre de 2022.

En nuestro conjunto de oportunidades, estamos reciclando principalmente convertibles de 2020 y 2021 que subieron en años de fuerte renta variable y que ahora han vuelto a entrar en nuestro universo equilibrado. Esto nos da una buena flexibilidad para encontrar empresas interesantes e invertir en convertibles que podrían mostrar una buena participación al alza siempre y cuando los mercados cambien.

Es una señal positiva que las empresas no estén desesperadas por refinanciarse. Es probable que la próxima oleada de empresas que emitan convertibles esté impulsada por la falta de liquidez en otros mercados de renta fija y de crédito, y solo ofrecerá una oportunidad muy selectiva.

Aun así, esperamos con impaciencia la llegada al mercado de empresas de sectores cíclicos como el industrial, el de materiales o el energético. Todavía no ha habido mucha refinanciación con convertibles para los grandes cambios necesarios para que la industria mundial alcance un objetivo de carbono cero neto, aunque los convertibles son una fantástica fuente de financiación para las empresas. Las empresas estadounidenses deberían encontrar condiciones atractivas incluso en un entorno de tasas de interés más altas.

Fuente: Schroders, Refinitiv, al 31 de octubre de 2022.

Posicionándose para un repunte del mercado bajista

Una de las afirmaciones más significativas de las actualizaciones del mercado de este año fue: "La Reserva Federal estadounidense ha desencadenado un claro cambio de clima económico". Desde entonces, hemos asistido a las subidas de intereses más pronunciadas de la historia por parte de la Reserva Federal. Los movimientos cuádruples de 75 puntos básicos (pb) en otras tantas reuniones no han tenido precedentes, combinados con un endurecimiento cuantitativo de 95.000 millones de dólares. Esto da pie a la propuesta de que la Fed ya es demasiado restrictiva.

Parece que la subida de noviembre ha puesto fin a la serie de 75 puntos básicos. La Fed no pivotará todavía, sino que reducirá las subidas hasta hacer una pausa a principios de 2023.

En conjunto, las fuertes subidas de las tasas de interés han provocado una pérdida de 30 billones de dólares en los mercados de valores estadounidenses. Se trata de una pérdida mayor que la de la crisis financiera mundial de 2008. Las condiciones financieras en los Estados Unidos han experimentado el mayor cambio a la baja desde 2008 y el impulso crediticio mundial es más débil que en la depresión de 2008. En el mercado inmobiliario estadounidense, tanto el índice Case Shiller de precios de la vivienda como el índice Zillow de alquileres ya han bajado. Y los bonos convertibles han sufrido pérdidas de máximos a mínimos que recuerdan mucho a las de 2008.

Con todos estos paralelismos falta una parte crucial, la iliquidez. Los diferenciales de crédito no se han disparado, ni en el grado de inversión, ni en el mercado de bonos basura.

Aun así, esto parece un accidente de tránsito en cámara lenta. El persistente aumento de la inflación tomó por sorpresa a los conductores de los bancos centrales, que pisaron el freno con demasiada fuerza. Además, la Reserva Federal está conduciendo y mirando por el espejo retrovisor. Tanto el mercado laboral fuerte como la vivienda y el alquiler equivalente al propietario, como parte de los cálculos de la inflación, son datos atrasados El resultado es claramente un colapso económico hacia una recesión.

A pesar de toda esta negatividad del mercado, es bueno mantenerse posicionado para un posible repunte del mercado bajista. Los precios de las materias primas han bajado considerablemente, los de la energía, incluso en Europa, han descendido tras llenar los depósitos de gas, las tarifas de flete se han disparado y las existencias de chips informáticos han aumentado. Todo ello hará bajar la inflación, y eso antes de que entren en juego los efectos de base. La Fed debe dar al cálculo de la inflación la oportunidad de ponerse al día.

Aunque esto es positivo a corto plazo, no hay indicios de un nuevo ciclo de mercado alcista. Tradicionalmente, los mercados de renta variable tocan fondo cuando han transcurrido dos tercios de una recesión. Los bancos centrales necesitan que el primer tercio acepte que la economía está efectivamente en recesión. Globalmente, estamos en esa fase, aunque las tasas de crecimiento del tercer trimestre en los Estados Unidos parecen positivas.

Por otra parte, las tasas de ahorro de los Estados Unidos ya han caído hasta un mero 3,1 %. En una próxima recesión, los bancos centrales deben encontrar las medidas de apoyo adecuadas. En el mercado estadounidense, eso podría suponer una pausa en las subidas de las tasas de interés y el fin del endurecimiento cuantitativo. En el último tercio de la recesión, los mercados de valores pudieron entonces sopesar el brillante futuro de la economía. Sin embargo, no hemos llegado a ese punto aun. De hecho, no estamos ni cerca.

¿Por qué bonos convertibles en 2023?

Por último, es importante señalar el limitado poder que tiene realmente el Banco Central Europeo (BCE) para reflejar a la Reserva Federal. Con cada nuevo dato de inflación (el reciente dato de inflación de Alemania se mantuvo por encima del 10 % en octubre), el BCE debe decidirse a luchar de verdad contra la inflación o arriesgarse a quebrar el euro. El eslabón más débil de esta cadena es, por supuesto, Italia. Si el nuevo Gobierno italiano mencionara un minipresupuesto de reducción de impuestos (como hizo el Reino Unido), y mucho peor, si lo aplicara realmente, se acabaría el juego. Aparte del BCE, no hay ni un solo comprador de deuda pública italiana a un nivel de tasas de interés que Italia pueda afrontar.

En general, y dado que una parte significativa de nuestro universo de convertibles es estadounidense y está impulsado por el crecimiento, seguimos siendo constructivos con respecto a los mercados y vemos tres argumentos sólidos para invertir en bonos convertibles.

En primer lugar, necesitamos ver una rentabilidad estable y sustentable a las características tradicionales de convexidad con una buena participación al alza y una protección eficaz a la baja. Esta prueba de fuego general para los convertibles ha mejorado periódicamente desde la primera mitad del 2022. Esperamos una reacción alcista similar ante un posible repunte del mercado bajista. En cuanto a la exposición a la renta variable, los convertibles deberían ofrecer una protección mucho mayor, ya que la opción incorporada sigue siendo baja.

En segundo lugar, la venta masiva de convertibles comenzó mucho antes que la de los mercados en general, y la renta variable subyacente sufrió mucho. Los efectos globales se asemejan a los del estallido de la burbuja tecnológica en 2001. Desde un punto de vista de base, la mayoría de las empresas no consumen efectivo, pero generan ingresos. Además, nuestro universo está sesgado hacia los nombres estadounidenses. En comparación con la grave situación de Europa, este parece ser el mercado preferido. En 2023, el cambio puede desencadenarse aun más por las nuevas emisiones de empresas de buen crédito que entren en el mercado de convertibles, la rentabilidad del valor frente al crecimiento de los mercados de valores y una política más favorable de los bancos centrales.

Por último, los convertibles siguen baratos y cotizan en torno a un 2 % por debajo de su valor razonable. Esto está en consonancia con una venta masiva de activos de riesgo en general, pero una vez más la situación parece exagerada, y la clase de activos está sobrevendida.