Perspectivas 2023, renta variable en el Reino Unido: abundan las oportunidades mal valoradas

• Muchas oportunidades mal valoradas
• Enfoque en la renta variable de pequeña y mediana capitalización
• La solidez del balance es clave

Sue Noffke, Head of UK Equities:

La renta variable británica ha resistido mejor que muchos otros mercados del mundo en 2022. La inflación ha alcanzado máximos de varias décadas en las principales economías, como el Reino Unido, los Estados Unidos y Alemania, y las tasas de interés han subido con fuerza. Los inversores de renta variable mostraron una clara preferencia por las empresas más internacionales y de mayor tamaño del FTSE 100. Los bancos y las grandes petroleras, por ejemplo, han aumentado los dividendos y readquirido volúmenes considerables de acciones, ya que la fortaleza de los mercados de materias primas y la subida de las tasas de interés han impulsado un fuerte crecimiento de las ganancias.

Ambos sectores realizan gran parte de su comercio en dólares estadounidenses, por ser la moneda preferida de los mercados internacionales de materias primas y de la banca internacional. La extraordinaria evolución de la moneda estadounidense ha supuesto un nuevo impulso para sus ganancias en libras esterlinas y ha creado aún más margen financiero para que estas empresas devuelvan efectivo a sus accionistas.

La renta variable británica cotizada de pequeña y mediana capitalización (smids) no ha tenido un año tan bueno (ver comentario de mi colega Andy Brough más abajo) y esto está despertando el interés de diversos inversores de cara a 2023. El precio que se paga es uno de los determinantes más importantes de la rentabilidad de las inversiones a largo plazo y el rendimiento actual de alrededor del 3 % que ofrece el índice FTSE 250 (el grupo más consolidado de smids cotizadas del Reino Unido) habla de oportunidades mal valoradas que no existían a principios de 2022. Algunas de las pequeñas y medianas empresas británicas, en particular, parecen estar sopesando muchas malas noticias. Como ciudadana del Reino Unido, ciertamente da la sensación de que la economía y la política están muy por debajo de lo ideal en un momento en que nuestras finanzas personales están siendo afectadas por la inflación.

Como inversora, sin embargo, veo que es durante los periodos más difíciles e incómodos que las oportunidades suelen ser más abundantes. Estamos muy lejos del optimismo de principios de 2022. En aquel momento, el mundo se reabría, el dinero fluía libremente y un inversor estadounidense acababa de comprar Morrisons, el cuarto supermercado del Reino Unido, por 7.000 millones de libras tras una guerra de ofertas.

¿Cuáles son las oportunidades ahora? Sabemos que invertir en smids a largo plazo puede ser muy gratificante. Tienen una base más baja desde la que lograr el crecimiento, y si pueden aprovechar las oportunidades de una manera que genere valor para todos los grupos de interés, la rentabilidad de la inversión puede ser espectacular para el accionista. Hoy, sin embargo, este fuerte potencial de crecimiento tiene un precio muy atractivo. Mis colegas de los distintos equipos de inversión de Schroders, tanto si siguen un estilo de inversión "growth" como "value", ven oportunidades en los smids británicos por una razón. Mezclo ambos estilos y las carteras gestionadas por mí y mi equipo directo están tan expuestas, o 'sobreponderadas' a los smids británicos como nunca lo hemos estado en 16 años de gestión de estos fondos.

Al igual que yo, mis colegas ven oportunidades tanto en los "nacionales", que atienden al consumidor final y a las empresas del Reino Unido, como en los numerosos smids de ámbito internacional. No hay soluciones milagrosas para los problemas a los que se enfrenta la economía británica, donde más del 20 % de la población en edad de trabajar es económicamente inactiva. Las valoraciones, sin embargo, están muy golpeadas y el mercado no parece discernir entre las empresas buenas y las no tan buenas.

Sin duda nos preguntamos si algunas de las empresas buenas podrían ser vulnerables a las ofertas en caso de que se reanude la actividad de fusiones y adquisiciones. Los compradores estadounidenses que pagan en dólares siguen teniendo una ventaja monetaria, aunque las tasas de interés más altas hacen más difícil reunir paquetes de financiación como los que se utilizan para financiar grandes operaciones para una empresa del FTSE 100 como Morrisons.

No somos complacientes en un momento en que las empresas nos dicen que están viendo inflación en toda su cadena de suministro, desde los costos de transporte hasta los precios de los materiales, pasando por el aumento de los salarios. Un dólar muy fuerte ha agravado la inflación de los costos para los nacionales. Incluso las mejores empresas tienen dificultades para trasladar sus propios costos transaccionales más elevados en dólares a un consumidor británico que se enfrenta a una crisis del costo de vida de proporciones históricas. Desde el punto de vista económico, hay mucho que temer, especialmente en Europa y el Reino Unido, donde la crisis energética y del costo de vida parece que ya ha llevado, o llevará de forma inminente, a muchas economías a la recesión.

El aumento de las tasas de interés podría ser un problema importante para las empresas con elevados niveles de endeudamiento, sobre todo si hay que refinanciar esa deuda en los próximos 12 meses. Sin embargo, muchas de las mejores empresas han superado la pandemia y están bien preparadas para afrontar la tormenta que se avecina con el apoyo de unos balances sólidos.

Puede sorprender, por ejemplo, que el grupo de hoteles económicos Whitbread, del FTSE 100, obtenga ahora rendimientos por sus habitaciones, o ingresos por habitación disponible (RevPAR), muy por encima de los niveles anteriores al Covid. Con nuestro apoyo y el de otros inversores que respaldaron una petición urgente de liquidez en 2020, esta empresa nacional siguió invirtiendo durante un periodo extremadamente difícil. Ahora se encuentra en una posición mucho mejor para gestionar las limitaciones de la cadena de suministro en el sector hotelero del Reino Unido, que están expulsando del negocio a rivales independientes.

Si Whitbread puede ser líder en el Reino Unido, también tiene potencial para serlo en un escenario más amplio, y los inversores más pacientes también podrían tener un ojo puesto en el negocio alemán. Aunque en la actualidad son deficitarias, existen buenas posibilidades de ampliar estas operaciones arrebatando cuota a los operadores independientes en dificultades, que constituyen una parte aún mayor del mercado en Alemania.

Y hay muchos ejemplos de pequeñas empresas nacionales con suficiente liquidez para hacer crecer sus negocios y obtener buenos rendimientos de la inversión. El especialista en servicios para animales de compañía Pets at Home, por ejemplo, ha registrado un crecimiento constante de las ventas en las mismas tiendas en los últimos cinco años. Como reflejo de este éxito, Pets aumentó su dividendo anual en un 48 % en el ejercicio fiscal 2022.

Una rentabilidad por dividendo en torno al 4 %, sin embargo, sugiere que los inversores pueden estar poniendo demasiado énfasis en los desafíos de inflación de costos a corto plazo a los que se enfrenta actualmente el mercado. Además, puede que no sea tan vulnerable a la reducción del gasto de los consumidores como espera el mercado, dada la condición de servicio esencial del sector veterinario.

De cara al futuro, los desafíos actuales terminarán desapareciendo a medida que disminuya la inflación y pase la recesión que se avecina. Cuando se vea mejor este momento, esperamos que el mercado vuelva a centrarse en las oportunidades a largo plazo de las que goza la empresa.

Mirando el panorama en su conjunto, creemos que está abierto al debate cómo reaccionan las empresas y los consumidores ante esta recesión. ¿Se apresurarán ahora las empresas a recortar su mano de obra como en recesiones anteriores? La reciente experiencia de escasez de mano de obra calificada en una economía marcada por la pandemia y un mercado laboral con problemas estructurales puede hacerlos reflexionar. ¿Las generaciones de más edad recurrirán aún más a sus ahorros pandémicos porque sienten que la vida es demasiado corta para no disfrutarla en el presente? Desde el punto tan sombrío en el que nos encontramos hoy, puede que no haga falta mucho para aumentar la confianza y las valoraciones.

Por el contrario, en caso de que la situación empeore más de lo previsto, la cobertura de dividendos de la renta variable británica es más sólida de lo que lo ha sido en una década, superando cómodamente las dos décimas (incluido el FTSE 250). Como ratio de las ganancias de un mercado sobre los dividendos, la cobertura indica el margen de seguridad para mantener los dividendos en caso de que las ganancias se reduzcan más de lo previsto durante esta recesión. Es otra medida importante de la resistencia financiera que estamos examinando muy detenidamente junto con la solidez del balance.

Andy Brough, Head of Pan-European Small and Mid Cap Team:

La resistencia del mercado de renta variable del Reino Unido en general durante el año pasado ha enmascarado un fuerte rendimiento inferior de los valores de pequeña y mediana capitalización (smids). La magnitud del rendimiento inferior es poco frecuente en la historia, y en el pasado a estos periodos normalmente los siguió una rentabilidad superior en periodos de tres a cinco años (ver gráfico de barras más abajo). Los smids cotizados en el Reino Unido albergan muchas empresas de rápido crecimiento en sectores nuevos y emergentes cuyas valoraciones se han visto sometidas a una intensa presión debido a la subida de las tasas de interés, algo similar a lo que hemos visto con los valores tecnológicos estadounidenses este año.

Estas tendencias explican por qué el precio de las acciones de una empresa como Games Workshop, especialista en pasatiempos y artesanía, ha caído una cuarta parte en 2022 (en el momento de escribir estas líneas), a pesar de haber presentado otro año de resultados récord. La rebaja de la calificación se ha debido únicamente a un cambio en la mentalidad del mercado. No debería disuadir a los inversores, a quienes les conviene centrarse en los fundamentos que influyen en la capacidad de una empresa para crecer de forma rentable, obtener rendimientos superiores del capital y crear valor para la economía y los accionistas.

Las pequeñas y medianas empresas británicas, o "nacionales", se han visto doblemente expuestas a la subida de las tasas, que está exprimiendo a ciertos consumidores que ya tienen dificultades para hacer frente a la inflación. El efecto ha sido recortar aún más el gasto discrecional en artículos no esenciales como ropa, vacaciones y comidas fuera de casa, lo que ha afectado negativamente a los minoristas que cotizan en mercados de valores del Reino Unido, las empresas de viajes y ocio y otros sectores expuestos al consumidor nacional. Mientras tanto, muchas empresas nacionales (tanto del sector del consumo como del empresarial) con cadenas de suministro en el extranjero no pueden librarse del impacto de un dólar excepcionalmente fuerte en la inflación de los costos.

La fortaleza del dólar ha provocado un fuerte aumento de los costos de importación para toda una serie de sectores, desde el consumo discrecional hasta la fabricación. Estas presiones se han producido en un momento de inevitable subida de las facturas energéticas, incrementos del salario mínimo nacional, subidas de los precios de las materias primas, aumentos de los costos de flete y aumento de los impuestos, que incrementan el costo de los negocios en el Reino Unido.

En cambio, las grandes capitalizaciones diversificadas internacionalmente (el 82 % de los ingresos del FTSE 100 proceden de mercados extranjeros frente al 57 % del FTSE 250 - FTSE Russell, 30 de septiembre de 2022) se han beneficiado de la debilidad relativa de la libra esterlina frente al dólar y, en menor medida, frente al euro. En el lado positivo, la limitación de los costos energéticos nacionales ha aliviado los temores en torno a algunos sectores del mercado británico centrados en el consumo, y las empresas cuentan con su propio paquete para ayudarlas a pasar el invierno.

Sin embargo, la evolución futura de la inflación y las tasas de interés, así como la posible profundidad y duración de la próxima recesión, son desconocidas. Y en un momento en el que podría parecer que la guerra contra la inflación en el Reino Unido está lejos de haber terminado, los smids británicos no son un lugar especialmente cómodo en el que estar.

Sin embargo, a pesar de todos estos desafíos, estamos más atentos al grado en que las malas noticias ya se han sopesado, y a discernir entre diferentes empresas con distintas capacidades para hacer frente a los retos que se avecinan. En el sector de los viajes y el ocio, la reducción de la rentabilidad podría resultar especialmente problemática para los inversores en renta variable, ya que estas empresas también han tenido que emitir nuevas acciones para apuntalar sus balances. Esto tendrá el efecto de reducir las ganancias de los accionistas en el futuro. Pero no olvidemos que el consumidor británico sigue gastando, como confirman los resistentes resultados del minorista de lujo a ropa deportiva Frasers (recientemente ascendido al FTSE 100 desde el FTSE 250), Pets at Home y Watches of Switzerland.

Los mercados de lujo de esta última deberían disfrutar de un fuerte crecimiento a largo plazo y su Rolex business puede resultar especialmente resistente durante la recesión. Sin embargo, la capacidad de recuperación es sólo la mitad de la historia, ya que las empresas líderes pueden sacar provecho en periodos como éste, aumentando su cuota de mercado mientras sus competidores menos preparados luchan. Y hay muchos smids británicos entre los que elegir.

Las pequeñas y medianas empresas que cotizan en bolsa en el Reino Unido abarcan más de 1.000 empresas, y el hecho de que muchas de ellas sean menos conocidas que los nombres más conocidos del FTSE 100 no significa que no sean empresas líderes mundiales capaces de generar rendimientos superiores. Hay muchas de estas empresas bien gestionadas con posiciones de liderazgo en el mercado en sectores nuevos y emergentes, desde la ciberseguridad hasta las tecnologías financieras y el análisis de datos, lo que ocurre es que el mercado tiene dificultades para verlas objetivamente en la actualidad.

La caída de los precios de las acciones de empresas líderes mundiales como Games Workshop sugiere que muchas de las malas noticias ya se han tenido en cuenta en las valoraciones. En términos más generales, los smids británicos han caído un 21 % en lo que va de año (índice Numis Small Cap plus AIM ex IT (fondos de inversión) al 30 de noviembre de 2022, sobre una base de rentabilidad total). En comparación, el FTSE 100 ha rendido más de un 6 %, al percibirse el mayor de sus componentes como propuestas más seguras en un mundo de gran incertidumbre.

En las tres últimas décadas, sin embargo, es estadísticamente extraño que las fundiciones británicas hayan tenido un rendimiento tan bajo como el del año pasado.  Normalmente ha seguido un periodo de fuerte rendimiento superior al del FTSE 100. Y si nos fijamos en el periodo transcurrido desde 1999, el índice FTSE 250 ex IT se ha multiplicado casi por seis (desde el 31 de diciembre de 1999 hasta el 30 de noviembre de 2022, en términos de rentabilidad total), frente a una rentabilidad total equivalente cercana al 150 % de este FTSE 100.

En caso de que se reanuden las ofertas por empresas británicas baratas, las empresas de mediana capitalización pueden ser el objetivo elegido, no demasiado grandes, pero lo bastante grandes como para marcar la diferencia para el comprador. A medida que se eliminan empresas, se da lugar al siguiente tramo de empresas interesantes del FTSE 250 (recuerde que sólo unas 20 de las constituyentes originales de 1999 forman parte del índice en la actualidad), lo que contribuye a crear un dinamismo que quizá no exista en otras áreas del mercado.

Glosario

Medidas de valoración (Valuation measures)

Existen muchas medidas diferentes de valoración de la renta variable. La tabla del texto anterior utiliza las siguientes:

Múltiplo CAPE (CAPE multiple)

El múltiplo precio-beneficio ajustado cíclicamente (CAPE) intenta superar la sensibilidad que el PER (ver más abajo) tiene respecto de las ganancias de los últimos 12 meses. Para ello, compara el valor o precio de una acción con sus ganancias medias de los últimos 10 años.

Múltiplo PER adelantado (Forward P/E multiple)

El múltiplo precio-beneficio a plazo o PER a plazo consiste en dividir el valor o precio de un mercado de valores por las ganancias agregadas de todas las empresas en los siguientes 12 meses. Un número más bajo puede representar un mejor valor.

Múltiplo PER de los últimos 12 meses (Trailing P/E multiple)

Funciona de manera similar al múltiplo anterior, pero toma en su lugar las ganancias de los últimos 12 meses, por lo que no implica ninguna previsión. Sin embargo, los últimos 12 meses también pueden dar una imagen desdibujada.

Precio valor contable (Price-to-book / PB ratio)

El "valor contable" de una empresa es el valor de sus activos menos sus pasivos (valor de patrimonio neto), en un momento determinado. Agregado a nivel de mercado, puede utilizarse para evaluar el valor, o precio, de un mercado de valores en relación con su valor de patrimonio neto.

Rendimiento del dividendo (Dividend yield)

La rentabilidad por dividendo es el valor o precio de un mercados de valores dividido entre los dividendos agregados. Dado que los dividendos son efectivo que se paga realmente a los inversores, en contraposición a las ganancias que son un concepto contable, puede ser un indicador de valoración más fiable.

Renta variable británica de pequeña y mediana capitalización (UK small and mid cap equities / UK smids)

Los smids británicos son los componentes del índice Numis Small Cap plus AIM ex IT (fondos de inversión). Este índice engloba a más de 1.000 empresas que cotizan en el mercado principal de la Bolsa de Valores de Londres, así como a empresas que cotizan en el Mercado de Inversiones Alternativas.