Cómo la aparición de nuevos inversores crea oportunidades para que los activos obtengan una rentabilidad superior
Los gestores activos tienen más oportunidades de obtener mejores resultados de lo que sugiere el popular argumento del “juego de suma cero”. Puede que las probabilidades estén aumentando.
Authors
El argumento más utilizado contra la gestión activa, el llamado argumento del juego de suma cero, es también el argumento del que más se ha abusado, el peor utilizado y el más mal entendido. De hecho, nuestros nuevos estudios sobre los cambios, tanto en la estructura como en los participantes de los mercados bursátiles, sugieren que puede haber mayores oportunidades para que los gestores activos obtengan mejores resultados en el futuro que en el pasado. Esto aplica incluso en el mercado más difícil de todos, el estadounidense.
¿En qué consiste el argumento del juego de suma cero?
Puede explicarse de la siguiente manera. Hay dos tipos de inversores que componen el mercado, los activos y los pasivos. Los inversores pasivos obtienen su rentabilidad del mercado. Por este motivo se deduce que los inversores activos, en su conjunto, también deben obtener la rentabilidad del mercado porque la suma de los dos debe igualar al mercado.
Para que un inversor activo obtenga una rentabilidad superior al índice de referencia, otro tiene que obtener una rentabilidad inferior. Hay una lucha entre ellos y, como los gestores activos cobran comisiones más elevadas que los pasivos, los inversores activos en su conjunto obtienen peores resultados que los pasivos, netos de comisiones.
La lógica es sólida, pero la forma en la que se aplica es donde la gente se suele equivocar.
¿En qué se equivoca la gente con el argumento del juego de suma cero?
Lo primero que se suele hacer es poner a todos los inversores pasivos de un lado y se comparan contra los gestores activos del otro lado. El problema está en los detalles. Técnicamente, los inversores pasivos en el juego de suma cero son los que compran cada acción en proporción a su peso en la capitalización bursátil. Por ejemplo, si una acción representa el 5% del mercado, esa participación representa el 5% de su cartera. En el argumento del juego de suma cero, cualquiera que no siga el mercado de esta manera debería entrar en el lado del “inversor activo”.
Debería ser obvio a primera vista que dentro de ese conjunto de inversores no encontramos únicamente de gestores activos. De hecho, es tan obvio que resulta curioso que se difunda tan a menudo como una crítica de nivel académico al sector de la gestión activa de fondos.
Entre los ejemplos de personas que entran en esta categoría se incluyen las que toman decisiones de asignación de renta variable por sectores, estilos, países, sostenibilidad/ASG, temáticas o de otro tipo. ¿Comprar un ETF tecnológico? En el juego de suma cero, entrarían dentro de la categoría de inversores activos ya que los componentes pueden ser pasivos, pero al final se obtiene una cartera que difiere de las ponderaciones generales del mercado. También incluye en este grupo a los inversores minoristas que eligen valores individuales. Las acciones de Meme eran un ejemplo extremo, pero el punto se puede aplicar de forma más general.
En la formulación original del argumento del juego de suma cero, el famoso académico William Sharpe (1991) lo afirma explícitamente, pero muchos lectores no llegan tan lejos en el artículo o prefieren ignorarlo:
“Los gestores activos pueden no representar plenamente el componente “no pasivo” del mercado en cuestión... Sin lugar a duda es posible que el dólar medio gestionado profesionalmente o institucionalmente de forma activa supere al dólar medio gestionado pasivamente, después de costes”.
Otro punto que merece la pena señalar es que el argumento del juego de suma cero se aplica al conjunto de todos los inversores activos. No significa que ningún subconjunto de inversores activos, ni siquiera el inversor activo medio o mediano, no pueda superar a los pasivos.
Nada de esto significa que lo hagan, por supuesto. Pero no es la imposibilidad matemática que a menudo se sugiere lo que les impide hacerlo.
Lo que ha cambiado: la aparición de los inversores “neo pasivos”
Podríamos haber expuesto los argumentos anteriores en cualquier momento de la historia. Pero lo que ha cambiado recientemente es el auge de los inversores que entran en esta categoría de «inversores activos», pero que no son gestores activos de fondos de renta variable. Por eso creemos que podemos tener más confianza en las perspectivas de futuro de los gestores de fondos activos.
En primer lugar, en los últimos años han proliferado los ETFs que no siguen al mercado genérico. Los denominamos “neo pasivos”. Solo en Estados Unidos hay ahora más de seis veces más de este tipo de ETFs que de ETF tradicionales y las entradas en estas estrategias han sido un 50% superiores a las de los ETF tradicionales desde principios de 2018 hasta finales de julio de 2024.
Las consecuencias pueden apreciarse observando la asignación de estos ETFs a los valores más importantes del mercado estadounidense. El siguiente gráfico lo muestra para los 10 ETFs neo pasivos de renta variable estadounidense que han atraído las mayores entradas en los últimos cinco años hasta el 30 de septiembre de 2024. Estos 10 ETFs representan aproximadamente la mitad de todas las entradas en ETFs neo pasivos durante este periodo.
La amplitud del posicionamiento activo es grande. La mayor posición sobreponderada en Apple es de algo más del +2%, y la mayor infraponderación es del -7% (algunos no tienen Apple en absoluto).
No nos engañemos: el auge de las estrategias neo pasivas se traduce en decisiones activas de selección de valores, ya sea conscientemente o no.
Lo que ha cambiado: el regreso de los selectores privados de valores
Otro cambio es el auge del inversor particular. La participación de los inversores particulares en el mercado bursátil se ha disparado, impulsada por la introducción de la negociación sin comisiones en algunos de los grandes brokers estadounidenses (a menudo a través de aplicaciones). Esta tendencia se aceleró durante Covid, cuando muchas personas dispusieron de más tiempo y dinero. La saga de Gamestop llevó las discusiones sobre comercio e inversión a la mesa de muchos hogares.
En 2023, el número de personas con cuentas de trading en un grupo de cuatro grandes brokers era más del doble que en 2016.
Aunque el número de usuarios activos mensuales de las principales apps de brokers ha caído desde el pico del COVID, se mantiene más de un 60% por encima del nivel de 2018. A diferencia de muchas otras tendencias pospandémicas, el interés de los estadounidenses por invertir se ha mantenido.
Por supuesto, muchos de estos individuos pueden estar simplemente comprando ETFs del S&P 500, pero la evidencia sugiere otra cosa. Los datos de la Encuesta sobre Finanzas de los Consumidores de la Reserva Federal muestran que las tenencias directas de acciones como porcentaje de los activos financieros totales han aumentado hasta niveles no vistos desde el pico de la burbuja de las puntocom. Esta cifra se refiere únicamente a las acciones directas y no incluye los fondos de inversión ni los ETFs.
Esta encuesta sólo se realiza cada tres años, por lo que habrá que esperar hasta 2026 para conocer los nuevos resultados. Sin embargo, dado el entusiasmo por las 7 Magníficas1 estadounidense, es fácil imaginar que esta línea habrá subido aún más durante estos años.
Otras cuestiones: las transacciones
La otra parte del argumento del juego de suma cero que no pasa la prueba del “mundo real” y se refiere a la idea de que cualquier inversor puede ser verdaderamente “pasivo” en el sentido en que lo define William Sharpe. Sencillamente, no es posible obtener la rentabilidad del mercado invirtiendo el dinero de acuerdo con las ponderaciones de cada acción en un índice de referencia determinado, y luego irse a dormir y dejar que el mercado haga el resto.
¿Qué ocurre con las ofertas públicas iniciales? ¿O los ascensos o descensos de un mercado a otro, como los de gran capitalización frente a los de pequeña capitalización? ¿O de otros cambios, como la decisión del MSCI hace unos años de aumentar la proporción de capitalización bursátil de las “acciones A” chinas incluidas en sus principales índices de referencia?
Todos estos tipos de operaciones crean oportunidades para transferir riqueza desde los inversores pasivos a los activos. Los inversores activos pueden negociar antes de que se apliquen los cambios en los índices y luego vender a los inversores pasivos cuando se conviertan en compradores forzados. El reequilibrio de los índices da lugar a un aumento de los volúmenes de negociación y de la variabilidad de los precios de los valores afectados, algo muy popular para algunas estrategias activas en las que centrarse. Los inversores activos también pueden participar en las OPV, mientras que los pasivos no suelen hacerlo, ya que se ven obligados a comprar en el mercado de postventa. Toda negociación conlleva costes.
Mientras que las nuevas entradas y salidas de los índices de referencia amplios, de mercados desarrollados y de gran capitalización son relativamente escasas (con algunas excepciones, como el auge de las OPV de 2021), son mucho más importantes en otros ámbitos. Por ejemplo, los índices de referencia de pequeña capitalización tienen niveles mucho más altos de rotación (el cambio porcentual en la composición de un índice), al igual que los índices de mercados emergentes y ESG.
Esto es aún más importante en los mercados de renta fija que en los de renta variable, ya que las empresas emiten nuevos bonos con regularidad. Mantenerse al día con la composición cambiante del índice es una de las razones por las que muchos ETFs de bonos pasivos tienen un pésimo historial de seguimiento de sus índices de referencia. Uno de los mayores ETFs de deuda de alto rendimiento ha tenido un comportamiento inferior al de su índice de referencia del 0,6% anual en los cinco años hasta el 31 de diciembre de 2024, del 0,9% anual en los 10 años y del 1,5% anual desde su creación en 2007. Estos déficits son muy superiores a su ratio de gastos.
En resumen
Muchos críticos de la gestión activa de fondos utilizan el juego de suma cero para argumentar que es matemáticamente imposible que los gestores de fondos activos ganen a los pasivos, sin tener en cuenta las comisiones. Esperamos que este artículo ayude a demuestrar que esto es categóricamente falso.
Y no sólo eso. El aumento en el número y valor de las inversiones que no se asignan en función de las ponderaciones generales del mercado significa que podemos ser más optimistas sobre el futuro de la gestión activa que en el pasado.
Esto no significa que el gestor medio vaya a obtener mejores resultados, pero sí significa que no debería asumir automáticamente que no pueda o no quiera hacerlo.
Ahora es el momento de reconsiderar las creencias sobre la gestión activa y pasiva, incluso en mercados que se consideraban “eficientes”.
1 Los 7 Magníficos- es el nombre que reciben Nvidia, Meta Platforms, Amazon, Apple, Alphabet, Microsoft, Tesla
Suscríbete a nuestro contenido
Visita nuestro centro de preferencias y escoge qué información quieres recibir por parte de Schroders.
Authors
Temáticas