Cómo la continua recuperación de China podría impulsar los activos emergentes
A pesar de los desfavorable datos económicos de julio, creemos que la recuperación económica de China sigue por buen camino, lo que es una buena señal para los activos de los mercados emergentes.
Authors
Un conjunto de datos decepcionantes sobre la actividad mostró que la economía de China todavía no estaba funcionando a pleno rendimiento en julio. Pero con el estímulo fiscal y monetario que aún se está abriendo paso en el sistema, los indicadores principales, como el impulso crediticio, sugieren que la recuperación sigue su curso.
El resurgimiento de un crecimiento impulsado por la deuda no contribuirá a calmar las preocupaciones que llevan tiempo pesando sobre la estructura de la economía y la inadecuada asignación del capital. Sin embargo, a corto plazo debería garantizar que China sea una de las pocas economías del mundo que crezca este año. Prevemos una expansión de poco más del 2%, con una nueva aceleración hacia el 7% para 2021.
Es probable que los resultados relativamente buenos de la economía de China apoyen aún más el comportamiento de los mercados financieros de la China continental. Una campaña electoral presidencial estadounidense cada vez más acalorada tiene el potencial de hacer tambalear el apetito de riesgo en cualquier momento. Sin embargo, debería haber efectos indirectos positivos desde la recuperación económica de China hasta el comportamiento de la renta variable y la renta fija en otros lugares del mundo emergente.
El repunte de China perdió algo de fuerza en julio
Los últimos datos sobre la actividad sugieren que, tras un impresionante repunte en el segundo trimestre, la recuperación de la economía de China perdió algo de fuerza en julio. Dado que las cuentas nacionales oficiales han mostrado históricamente muy poca ciclicidad, utilizamos datos mensuales sobre comercio, ventas al por menor, producción industrial e inversión para estimar nuestro propio Indicador de Actividad de China para seguir el crecimiento. Nuestro indicador sugiere que el crecimiento del PIB aumentó sólo marginalmente en julio, hasta el 3,9% anual desde el 3,8% anual de junio, como muestra el gráfico 1.
Los consumidores siguen siendo reacios a salir a la calle...
Es natural que el rebote de la actividad pierda algo de fuerza. Después de todo, la economía de China ya ha recuperado gran parte de la producción que se perdió durante la fase más intensa de la crisis de Covid-19, cuando el PIB se contrajo en un 10% trimestral (trimestre a trimestre) ajustado estacionalmente en el primer trimestre. Una vez que el gobierno relajó las restricciones más severas a la actividad que se impusieron para contener la propagación del virus, el PIB se recuperó con fuerza en un 11,5% trimestre a trimestre en el segundo trimestre.
Es probable que esta liberación de la actividad reprimida haya seguido en gran medida su curso. Sin embargo, la recuperación ha sido desigual y algunos sectores de la economía se han quedado claramente rezagados. En particular, las ventas al por menor siguieron contrayéndose en julio, con una disminución del 1,1% respecto de hace un año en términos nominales, como se muestra en el gráfico 2.
Hay un par de explicaciones para esto. Una es que la pandemia del Covid-19 parece haber causado un cambio en el comportamiento de los consumidores. Por ejemplo, los datos de alta frecuencia muestran que el número de pasajeros en el transporte público en las principales ciudades en agosto todavía estaba 10-20% por debajo de los niveles vistos durante el mismo período del año pasado. Esto podría explicarse por una mayor proporción de personas que trabajan desde casa, o simplemente por la preocupación de contraer el virus.
Cualquiera que sea la explicación, este nuevo patrón de comportamiento de los consumidores es un problema para las empresas del sector servicios que dependen del tráfico de peatones; y puede persistir, al menos hasta que una gran proporción de la población haya sido vacunada. Esto sugiere que la recuperación relativamente rápida de las ventas al por menor en línea continuará (Gráfico 3).
Además, existe probablemente una segunda explicación económica más tradicional para la lenta recuperación de las ventas al por menor. Es probable que la gran conmoción que afectó a la economía de China a principios de este año haya causado un deterioro del mercado laboral, con los consiguientes efectos negativos en la renta disponible y la confianza de los consumidores.
No es fácil calibrar las condiciones del mercado laboral de China, pero es notable que los subcomponentes de empleo de los diversos índices de directores de compras han tardado en recuperarse después de haber caído en picado a principios de este año. Esto implica que muchos de los empleos perdidos aún no han sido reemplazados. Del mismo modo, el empleo y los ingresos de los trabajadores migrantes tardaron en recuperarse en el primer semestre del año. Las autoridades esperan que esta dinámica del mercado de trabajo mejore a medida que la economía en general siga recuperándose.
La actividad de la construcción se ha recuperado
En este sentido, es una buena noticia que otras partes de la economía estén funcionando bien. Aunque la inversión en activos fijos también siguió contrayéndose en julio, en un 1,6% interanual, se ha visto frenada por la debilidad de la inversión en el sector manufacturero. La inversión en infraestructura y bienes inmuebles ha repuntado con relativa fuerza (gráfico 4), corroborado por el aumento de los volúmenes de importación de metales industriales como el cobre y el mineral de hierro, y la venta de camiones pesados.
El gasto en infraestructura se ha visto impulsado por el estímulo fiscal, ya que los gobiernos locales han emitido diversos bonos y han utilizado los ingresos para financiar proyectos. El gobierno anunció recientemente que se esforzará por acelerar la ejecución de los proyectos, lo que debería aumentar aún más la inversión en infraestructura en los próximos meses.
La aceleración del impulso crediticio debería apoyar la actividad y los precios de los activos
Al mismo tiempo, parece que las condiciones monetarias más laxas han empezado a llegar al sector inmobiliario, ya que la venta de viviendas se ha recuperado. Las autoridades han advertido con firmeza contra la especulación inmobiliaria tras los enormes aumentos de precios de los últimos años, pero es probable que el repunte de la actividad inmobiliaria siga teniendo recorrido.
La política monetaria funciona con retraso y el bajo nivel actual de los tipos de interés es coherente con el impulso crediticio de China -es decir, la variación de 12 meses del crédito como proporción del PIB- que está cobrando más impulso en los próximos meses (gráfico 5). Esto explicaría por qué el Banco Popular de China se ha contentado con adoptar una postura de "esperar y ver" en los últimos meses en lo que respecta a la fijación de los tipos de interés, centrándose en cambio en el suministro de liquidez al sistema financiero.
El crecimiento de la construcción impulsado por el crédito no hará nada para resolver los desafíos a largo plazo de China: sus altos niveles de deuda y el riesgo asociado de una inadecuada asignación de capital. Sin embargo, esas preocupaciones son para otro día y un impulso crediticio creciente debería ayudar al objetivo a corto plazo del gobierno de reactivar el crecimiento económico.
Si estamos en lo cierto, la recuperación de China debería seguir ofreciendo un entorno fértil para los activos de los mercados emergentes (ME) a corto plazo. Un impulso crediticio creciente en China ha sido históricamente una buena señal para el comportamiento de los metales industriales, junto con las acciones de los mercados emergentes y la renta fija. El gráfico 6 destaca la correlación entre el impulso crediticio de China y los cambios en el diferencial stripped del índice de referencia JP Morgan EMBI para los bonos soberanos denominados en dólares estadounidenses. La disminución del diferencial stripped es indicativa de una disminución de la aversión al riesgo de los inversores. Nuestra suposición de que el impulso crediticio cobrará más fuerza sugiere que los diferenciales seguirán estrechándose en los próximos meses.
El cambio en el ciclo industrial es un signo positivo para las acciones emergentes
Por último, las estadísticas oficiales de China muestran que el sector industrial ha sido hasta ahora el principal impulsor de la recuperación económica, apoyado en parte por unas exportaciones sorprendentemente resistentes. Los datos oficiales sobre la producción industrial son sospechosamente estables y hasta la reciente crisis habían mostrado muy poca dinámica cíclica, ya que el crecimiento fluctuó en un estrecho margen de alrededor del 5-6% anual durante los últimos cinco años aproximadamente.
Otros indicadores de menor nivel, como el volumen de los fletes ferroviarios, la carga en los puertos marítimos y las entregas de paquetes, tienden a ser mucho más cíclicos. Pero incluso estas medidas de actividad apuntan a una fuerte recuperación en los últimos meses y los indicadores principales sugieren que puede haber más por venir.
Por ejemplo, estos indicadores cíclicos han estado históricamente bastante bien correlacionados con el crecimiento de la M1 real con un desfase de unos nueve meses. Aquí desinflamos el crecimiento en M1 con una inflación general hasta marzo de 2019, desde donde utilizamos la inflación básica para eliminar el ruido causado por un pico en la inflación de los alimentos que siguió al brote de peste porcina africana en los cerdos en 2018. La relación retardada sugiere que hay margen para que la actividad industrial y comercial en China se recupere aún más en los próximos meses (gráfico 7). Y hay muchas posibilidades de que el crecimiento del M1 real se acelere en los próximos meses, a medida que la política monetaria más flexible llegue a la economía y mejore la confianza.
La importancia de China en las cadenas de suministro mundiales significa que su ciclo industrial se ha vinculado inextricablemente a la suerte de otras economías emergentes que dependen de las exportaciones de la región, como Corea del Sur y Taiwán. Por ello, tal vez no sea sorprendente que los principales indicadores del ciclo industrial de China se hayan convertido también en un buen barómetro de las perspectivas de rentabilidad de los mercados financieros de la región, en particular los índices de referencia dominados por las acciones asiáticas, como el MSCI Emerging Markets Index.
Hay muchos otros factores en juego que podrían hacer mella en la rentabilidad de las empresas de los mercados emergentes como resultado de la pandemia de Covid-19, pero si se toma al pie de la letra, la relación histórica con el crecimiento del M1 real chino sugiere que la renta variable de los mercados emergentes podría experimentar una nueva subida en los próximos meses a medida que los analistas revisen sus expectativas de beneficios (gráficos 8 y 9).
La recuperación de China va por buen camino
El resultado es que, a pesar de que los datos de actividad de julio son ligeramente decepcionantes, hay razones suficientes para pensar que la economía de China seguirá recuperándose en los meses venideros a medida que el sistema aplique un gran estímulo fiscal y monetario. Como resultado, seguimos esperando que el PIB se expanda alrededor de un 2% este año y un 7% en 2021. Ese sería una rentabilidad relativamente buena en comparación con el resto del mundo, mientras que las autoridades todavía tienen margen para aflojar más la política si la recuperación se tambalea.
Por supuesto, hay riesgos en el horizonte. En particular, las tensiones geopolíticas, que probablemente se intensificarán aún más a medida que se acerquen las elecciones presidenciales de los Estados Unidos, y que podrían desestabilizar a los inversores. Sin embargo, una recuperación económica continuada en China debería proporcionar un mayor apoyo a corto plazo al comportamiento de los mercados de China continental y de otras partes del mundo emergente.
Suscríbete a nuestro contenido
Visita nuestro centro de preferencias y escoge qué información quieres recibir por parte de Schroders.
Authors
Temáticas