¿Deberían preocuparse los inversores en private equity europeo?
Schroders Capital ha analizado todas y cada una de las crisis financieras relevantes desde 2008. Los datos apuntan a que los inversores en private equity europeo pueden estar tranquilos.
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En vista de los nubarrones que acechan la enconomía, muchos inversores están rotando su asignación de activos. Aunque desde el 2008 casi todos los años ha habido alguna crisis para los inversores en private equity europeo, a veces de origen local, otras global. Hemos tenido la Gran Crisis Financiera, la crisis de deuda en la zona euro, la anexión rusa de Crimea, el Brexit, las amenazas al comercio global, el COVID-19 y muchas otras.
Sin embargo, los inversores en private equity europeo han obtenido rentabilidades de doble dígito en todos y cada uno de los años de inversión inicial a lo largo de este periodo (Gráfico 1) independientemente de lo que fuera pasando en la economía europea y los mercados globales, recesiones incluidas.
La rentabilidad de los últimos años es menos significativa porque los fondos todavía tienen que madurar, pero en los años de inversión inicial entre 2008 y 2017 los inversores lograron una tasa de retorno interno media del 16% anual, y recuperaron, de media, 1,8 veces su dinero. Se trata de cifras que superan de largo el crecimiento del PIB.
Un motivo por el que la rentabilidad ha resistido tanto es que los fondos de private equity se benefician de la “diversificación temporal”. El capital se despliega a lo largo de varios años, en vez de invertir todo en un año. De este modo, se reduce la sensibilidad a los acontecimientos del mercado y eso implica que el concepto de sincronización con los mercados carece de sentido a la hora de realizar asignaciones a inversiones en private equity. Del mismo modo, los inversores en private equity son titulares de activos a largo plazo sin presión para desinvertir en los momentos en los que las condiciones del mercado no permiten maximizar la rentabilidad.
Más que ser una época de preocupación para los inversores sobre la asignación al private equity, los años de inversión inicial que han coincidido con una recesión han sido, de hecho, momentos bastante buenos para invertir. Es fácil entender el porqué: los fondos que se captan en tiempos difíciles pueden financiar activos a un valor más bajo en un contexto de recesión y venderlos más tarde, en la fase de recuperación, cuando las valoraciones suban. Aunque el 2022 y el 2023 sean años con un entorno de mercado que hace difícil la salida, pueden ofrecer buenas oportunidades para entrar en empresas convincentes a valoraciones más atractivas.
También hay que tener en cuenta el hecho de que hay muchos impulsores de valor que van mucho más allá del crecimiento específico de la economía europea o los sectores de cada país. Por ejemplo, las fusiones y adquisiciones/consolidaciones, la innovación técnica, la profesionalización y los modelos de negocio orientados a la exportación, que pueden generar valor incluso en un contexto macroeconómico complicado.
Sin embargo, el viento de cola de un mayor apalancamiento y menores costes de financiación deja de soplar.
Un factor que ha resultado de ayuda a lo largo de este periodo es una deuda barata y fácil de conseguir. Esta realidad ha ayudado a que los retornos hayan venido más de operaciones apalancadas, sobre todo, cuando han venido acompañados de un crecimiento en los múltiplos de valoración. De ahora en adelante, parece que la tendencia se dará la vuelta. La deuda saldrá mucho más cara y los niveles de apalancamiento se reducirán, tanto porque el capital no estará tan disponible como porque el mayor gasto por intereses hará que pierda atractivo.
No obstante, como compensación, la caída de las valoraciones supone que hoy es más barato comprar una empresa que hace 12 meses. Además, la reducción de precio necesaria para compensar un nivel más bajo de apalancamiento y mantener la rentabilidad sin cambios es menor de lo que se podría pensar. Una rebaja del 12,5% podría bastar para compensar una reducción en el apalancamiento del 65% al 50% sin afectar a la rentabilidad, ceteris paribus (véase el análisis de caso).
Uno de los cambios es que los tipos de estrategias que parecen mejor situadas para lograr el éxito podrían parecer bastante distintas a aquellas que lo consiguieron hace diez años. Si es probable que ni el apalancamiento y ni el crecimiento de los múltiplos impulsen la rentabilidad, podríamos estar ante el momento idóneo para estrategias centradas en el crecimiento de los ingresos y la mejora de los márgenes de beneficios.
Por ejemplo, la ampliación de las líneas de productos o la expansión geográfica, así como la profesionalización de la dirección con el fin de mejorar el margen de beneficios. Todo esto es más fácil de hacer en empresas pequeñas y medianas, muchas veces, controladas por familias. En empresas más grandes, que muchas veces han pasado por varias rondas de private equity o están en manos de instituciones, es mucho más difícil añadir ese mismo valor.
Las estrategias de “comprar y construir” (buy and build) también están bien posicionadas, con oportunidades para comprar empresas más pequeñas que puedan hacer crecer, mejorar la rentabilidad y luego venderlas con la prima de valoración de una empresa grande y no de una empresa pequeña.
Ejemplo:
Pongamos que el valor empresarial de una compañía crece un 8% anual. Si vale 100 millones de euros el día 1, valdrá 146,9 millones a los 5 años (a los efectos de este análisis, resulta irrelevante si el incremento procede de los ingresos, los márgenes o el crecimiento de los múltiplos). En ese momento, supongamos que la vendemos.
Si el 65% de la compra se financia a través de deuda, esto hacen 65 millones de euros, y el inversor en private equity pondrá los otros 35 millones. Al cabo de 5 años, la participación del inversor en private equity vale el precio de venta neto de la deuda pendiente, que, para hacer las cosas más sencillas, asumimos que sigue ascendiendo a 65 millones de euros. De este modo, quedan para el inversor un total de 81,93 millones de euros, lo que supone una rentabilidad anualizada del 18,5% sobre su inversión inicial de 35 millones.
Pero, ¿qué pasaría sí, ahora mismo, solo se puede financiar con deuda el 60%? ¿O el 55%? ¿O menos? El Gráfico 2 indica cuánto tendría que reducirse el precio de compra para que la rentabilidad siguiera siendo la misma que en el escenario inicial. En él se da por hecho que aún es posible venderla por el mismo valor proyectado de 146,9 millones de euros en 5 años. Por ejemplo, si solo se pudiera financiar con deuda el 50%, los precios de entrada tendrían que bajar un 12% para que los inversores pudieran mantener esa rentabilidad del 18,5%. Puede que sea una cifra inferior de la que mucha gente imaginaría.
¿Y el riesgo de inflación?
Otra preocupación en el punto de mira de los inversores ahora mismo es la inflación. La combinación de un mercado laboral ajustado, unas disrupciones en la cadena de suministro que no terminan de resolverse y la guerra de Ucrania ha hecho que los precios se disparen. Estamos ante un problema global que afecta a todas las clases de activos, desde las acciones hasta los bonos, tanto cotizados como de mercados privados. El private equity no es inmune a todo esto. Además de afectar al apalancamiento, tal y como hemos explicado anteriormente, la rentabilidad de muchas empresas se verá bajo presión conforme su base de costes se incremente.
No obstante, no todas sufrirán. Aquellas que puedan repercutir ese aumento de costes subiendo los precios lograrán más resiliencia. Las que tengan un posicionamiento más débil en el mercado o aquellas cuyos productos y servicios resulten fáciles de sustituir tendrán problemas. De este modo, las diferencias entre las empresas y los inversores en private equity de éxito y el resto se harán más patentes en los próximos años.
Conclusión
Los inversores en private equity europeo no tienen que temer un ciclo bajista de la economía. En Europa, y en el resto de regiones del mundo, siempre hay problemas. Sin embargo, las rentabilidades han sido altas en épocas de bonanza y de vacas flacas. El viento de cola de los tipos bajos puede que esté amainando, pero la posibilidad de comprar empresas más baratas lo compensará sobradamente. Los fondos centrados en empresas pequeñas y medianas parecen especialmente bien situados para afrontar los tiempos que vienen.
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