Dinámica de la deuda soberana: el alarmante telón de fondo del creciente riesgo geopolítico
Detrás de los titulares que sacuden a diario los mercados hay otro problema más profundo: el elevado endeudamiento que lastran a las principales economías mundiales. ¿Qué países son los más vulnerables y por qué es tan importante para los inversores?
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Las ratios de deuda soberana han aumentado sustancialmente en todo el mundo en las últimas décadas, y los abultados déficits presupuestarios sugieren que la deuda seguirá creciendo. Mientras que el periodo de tipos de interés ultrabajos tras la crisis financiera mundial facilitó a los gobiernos mantener grandes volúmenes de deuda, la vuelta a unos tipos de interés «normales» ha puesto de manifiesto la mala dinámica de la deuda en muchas economías que también luchan por crecer.
Estos enormes desequilibrios amenazan con sembrar la semilla de futuras recesiones y, a corto plazo, es probable que tengan un gran impacto en la rentabilidad relativa de los mercados de bonos soberanos y, a su vez, en los mercados financieros en general.
¿Por qué esto es importante para todos los inversores? – por Johanna Kyrklund, CIO del Grupo
Se ha producido un giro hacia políticas populistas en los últimos años, con un mayor énfasis en la política fiscal como fuente de gestión de la demanda. Combinado con los efectos extremos sobre las finanzas públicas de la pandemia, el envejecimiento de la población y el aumento del gasto en defensa, el endeudamiento nacional está aumentando rápidamente en muchas de las mayores economías del mundo y los mercados de bonos se están volviendo más volátiles.
Es probable que esto signifique que los inversores utilicen los bonos de forma diferente dentro de sus carteras, centrándose en su rendimiento más que en sus propiedades diversificadoras, y que la selección -los tipos de bonos que elegimos y cuándo- se vuelva aún más crítica. La capacidad de los mercados de bonos para soportar un mayor gasto público también limitará de forma definitiva las políticas populistas. En general, vemos la sostenibilidad de la deuda soberana como un problema a largo plazo con implicaciones potencialmente profundas no sólo para los inversores, sino también para la sociedad en general.
¿Cómo se ha deteriorado hasta este punto la dinámica del endeudamiento nacional?
La situación de la deuda soberana se ha deteriorado en casi todas partes en las últimas décadas. Las secuelas de la crisis financiera de 2008 provocaron enormes transferencias de los balances del sector privado al público. El débil crecimiento económico de los años siguientes dificultó a los gobiernos la reparación de los daños.
Los niveles de deuda pública volvieron a subir durante la pandemia del virus Covid-19, ya que los confinamientos y la atención sanitaria exigieron un enorme gasto público adicional.
Las recientes turbulencias en los mercados de renta fija han vuelto a situar la cuestión de la sostenibilidad de la deuda soberana en el punto de mira de los inversores.
En el Reino Unido, los mercados se vieron sacudidos en septiembre de 2022 por el breve presupuesto de la primera ministra Liz Truss, que contenía recortes fiscales sin financiación. En Francia, a finales de 2024, la agitación política en torno a las negociaciones presupuestarias trastocó el mercado de renta fija. En Brasil, entre 2024 y 2025, los planes de gasto populistas del Gobierno de Lula obligaron al banco central a realizar agresivas subidas de los tipos de interés.
Mientras tanto, la rebaja de la calificación crediticia soberana de EE.UU. por parte de Moody's en mayo de 2025 fue un oportuno recordatorio de la mala dinámica de la deuda estadounidense en un momento en que la Administración Trump está tratando de ofrecer aún más estímulos fiscales.
De cara al futuro: niveles de deuda nacional
Dado que muchos de los principales Estados siguen registrando grandes déficits presupuestarios, el Fondo Monetario Internacional (FMI) prevé que la deuda pública siga aumentando en los próximos años hasta situarse en torno al 100% del PIB mundial. En este contexto, se espera que la deuda pública bruta alcance el 250% del PIB en Japón y siga subiendo por encima del 100% del PIB en EE.UU., Italia, Francia y el Reino Unido.
El gasto sanitario y social ha aumentado significativamente en los últimos años y el envejecimiento de la población en la mayoría de las grandes economías se sumará a esas necesidades, al tiempo que agotará la base impositiva. Al mismo tiempo, cuestiones como el apoyo futuro a la resistencia de Ucrania a la agresión rusa probablemente harán que el gasto en defensa en Europa aumente significativamente.
Aunque el endeudamiento público no es necesariamente malo, depende de en qué se gaste el dinero. Mientras que el endeudamiento para invertir en proyectos de infraestructura puede aumentar el potencial de oferta de una economía y potenciar el crecimiento económico futuro, los mercados tienden a ver con malos ojos a los gobiernos que utilizan la deuda para financiar un gasto corriente que ofrece poca rentabilidad a largo plazo.
La cara cambiante de la sostenibilidad de la deuda
Al igual que en el mundo empresarial, el flujo de caja es lo que importa: la capacidad de atender el servicio de la deuda externa. Un factor común en las crisis históricas de la deuda de los mercados emergentes ha sido que la deuda externa a corto plazo ha alcanzado a menudo el 200% o más de las reservas de divisas. En efecto, en el pasado la elevada proporción de deuda denominada en divisas en las obligaciones externas, los gobiernos se quedaron sin reservas para hacer frente al servicio de la deuda.
La dinámica de la deuda depende ahora más de la interacción entre los saldos presupuestarios de los gobiernos, el crecimiento económico, la inflación y los tipos de interés. Cuando estos factores se desajustan, una mala dinámica de la deuda puede dar lugar a aumentos bruscos de los tipos de interés a largo plazo que provoquen trastornos tanto en el mercado financiero como en la economía.
La vuelta a unos tipos de interés "normales"
La vuelta a niveles “normales” de los tipos de interés ha causado un gran quebradero de cabeza a los gobiernos, ya que los costes del servicio de la deuda han subido, poniendo en entredicho la sostenibilidad de las posiciones fiscales. La pandemia de Covid-19 obligó a los gobiernos a aplicar grandes estímulos fiscales que finalmente sacaron al mundo de la era de baja inflación y bajos tipos de interés posterior a la crisis financiera. El estallido de la actividad al reabrirse las economías, unido a las interrupciones de la cadena de suministro y las tensiones geopolíticas, provocó un repunte de la inflación que aún no se ha superado.
Como consecuencia, los tipos de interés han subido considerablemente.
Clasificación por riesgo: ¿qué países son más vulnerables a las tensiones fiscales?
Dado que es poco probable que la situación de la deuda mejore significativamente en un futuro previsible, y que podemos esperar que tendencias estructurales de la economía, como la desglobalización, la descarbonización y la demografía, ejercerán presión probablemente sobre la inflación, los tipos de interés y el gasto público durante muchos años, tiene sentido reflexionar sobre dónde residen las vulnerabilidades fiscales.
Para ello, hemos creado un marco de evaluación de las vulnerabilidades de la deuda soberana. Este marco se basa en algunos componentes del modelo de riesgo país que el equipo de deuda de mercados emergentes de Schroders ha utilizado en su proceso de inversión durante más de 20 años. No lo hemos incorporado todo, ya que la dinámica de la deuda puede diferir entre los mercados emergentes y los desarrollados. Nos centramos en el G20, que engloba las economías mundiales más importantes, y abarcamos tanto el mundo desarrollado como el emergente.
¿Cuáles son las economías más vulnerables? Resulta sorprendente que, según nuestro marco, la dinámica de la deuda preocupe más en los mercados desarrollados que en los emergentes. Esto supone un cambio radical con respecto al pasado.
De los cinco países con peor puntuación, cuatro son mercados desarrollados: EE.UU., Francia, Italia y Australia (con el Reino Unido justo por debajo, en sexta posición). De los mercados emergentes, sólo Brasil figura en la lista.
Otro aspecto llamativo es la mala dinámica de la deuda en Estados Unidos. Los grandes déficits por cuenta corriente y presupuestarios gemelos hacen que Estados Unidos dependa de las entradas de capital extranjero para sostener su elevado endeudamiento.
A continuación, mostramos los cinco países con mayor riesgo, clasificados según los 11 parámetros que componen nuestro marco de vulnerabilidad de la deuda.
Riesgo de la deuda soberana: tabla de puntuación de los cinco países con mayor riesgo
Rank | Country | Debt/GDP (%) | Interest burden share of GDP (%) |
|---|---|---|---|
1 | NOS | 17 | 14 |
2 | Brasil | 12 | 19 |
3 | Francia | 16 | 10 |
4 | Italia | 18 | 15 |
5 | Australia | 5 | 8 |
Fuente: Schroders, a 29 de mayo de 2025
Alemania es la economía menos vulnerable del G20. Tras la crisis financiera, se impuso una enmienda constitucional que limitaba al Gobierno a añadir más de un 0,3% de deuda al año. El problema de Alemania no es la deuda, sino el crecimiento; de hecho, es el crecimiento lo que ha provocado la crisis política en Alemania, no la dinámica de la deuda.
¿Qué opciones tienen los gobiernos cuando se enfrentan a tensiones fiscales?
Los gobiernos que se enfrentan a tensiones fiscales disponen de varias palancas de las que pueden tirar para mejorar la dinámica de la deuda. La opción elegida puede tener importantes consecuencias para el crecimiento, la inflación y los precios de los activos. En esencia, se trata de reducir el numerador (deuda) o aumentar el denominador (PIB nominal) de la ratio de deuda pública. Hay cuatro estrategias clave:
- Consolidación fiscal: comprende medidas de austeridad como subidas de impuestos y recortes del gasto para reducir los déficits presupuestarios primarios. Aunque en un principio los mercados pueden acoger con satisfacción estas medidas, a menudo no consiguen mejorar la dinámica de la deuda debido a la reducción del crecimiento nominal y tienen potencial para avivar el malestar social.
- Mayor crecimiento del PIB: al aumentar el PIB nominal, los gobiernos pueden reducir el ratio de deuda y aumentar los ingresos fiscales. El estímulo fiscal basado en la inversión puede aumentar la productividad e impulsar un crecimiento no inflacionista, pero rara vez es una opción para los gobiernos con problemas de deuda. Las reformas y la desregulación también pueden ayudar, aunque tardan en dar fruto.
- Inflación o represión financiera: permitiendo que la inflación se sitúe por encima del objetivo, los gobiernos pueden reducir el valor real de la deuda. Sin embargo, esto es impopular y complicado si un país tiene mucha deuda ligada a la inflación, como en el Reino Unido. La represión financiera, como el control de la curva de rendimientos, puede reducir los tipos de interés de la deuda pública. Pero esto puede desplazar otras inversiones y requerir un aumento de la oferta monetaria, con el consiguiente riesgo de inflación.
- Reestructuración: los gobiernos podrían dejar de pagar sus deudas y buscar el apoyo de instituciones mundiales como el FMI. Esto suele estar más relacionado con la voluntad de pagar que con la capacidad de hacerlo. El aumento del populismo incrementa el riesgo de impagos, que suelen producirse en oleadas tras acontecimientos mundiales significativos.
En última instancia, la opción o combinación de opciones elegida dependerá de diversos factores internos y externos. El giro mundial hacia el populismo aumenta el riesgo de que los responsables políticos se alejen de las políticas convencionales y opten por soluciones más radicales, lo que podría dar lugar a resultados económicos y de mercado imprevistos.
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