El silencioso auge de las acciones de mineras de oro
Las mineras de oro están generando márgenes récord y han reforzado muchísimo sus balances, pero sus valoraciones aún no están ajustadas. El mercado solo acaba de empezar a prestarles atención.
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En el segundo trimestre de 2024 admitimos que, a pesar de las perspectivas alcistas a largo plazo para el oro, las valoraciones de las acciones auríferas se encontraban cerca de sus mínimos de 40 años, y destacamos que «el sector podría repuntar un 50 % y seguir pareciendo barato».1
Últimamente ha aumentado el interés y las acciones de empresas relacionadas con el oro han experimentado un auge silencioso. Decimos «silencioso» porque no vemos mucho entusiasmo ni por parte de los inversores ni de los propios productores. El interés reciente no puede ocultar el hecho de que los fondos de oro2 hayan registrado salidas netas de aproximadamente 5.000 millones de dólares en los últimos 18 meses (algo que no esperábamos).
Naturalmente, los inversores que no han destinado fondos a este sector, o que tienen una posición core en lingotes de oro, pero no en acciones relacionadas con él, se preguntan si han perdido el tren. Los inversores que ya poseen acciones auríferas se plantean si la subida ha terminado y es el momento de vender.
Al revisar los datos, no podemos evitar pensar que fuimos demasiado cautelosos en nuestras opiniones del año pasado. A pesar de haber subido más de un 50 % este año, las acciones auríferas siguen pareciendo baratas desde al menos tres perspectivas principales.
Perspectiva 1. El comportamiento de las acciones de oro sigue estando muy desconectado de los márgenes de flujo de caja récord (que continúan creciendo)
Normalmente, las acciones de oro lo hacen mejor que el oro físico cuando los márgenes de sus flujos de caja se expanden, y lo hacen peor cuando se contraen. Esto es muy evidente en el período comprendido entre 2018 y mediados de 2023.
Desde finales de 2023, los márgenes se han expandido a niveles sin precedentes a medida que crecía el interés por el oro. Los márgenes promedio AISC3 actuales, de 2.000 dólares por onza. son casi un 100 % superiores al pico anterior registrado durante el verano de 2020, afectado por la COVID-19.
Esta expansión de márgenes se explica porque el precio del oro viene marcado por su papel como activo monetario o como “dinero que no es deuda”. Al mismo tiempo, la inflación de los productores de oro (entre otros debido al bajo coste de la energía) se ha reducido. Los márgenes actuales son un 100% más altos que en último pico en el verano del Covid.
Gráfico 1: La rentabilidad de las acciones auríferas no ha seguido el ritmo de la expansión del margen de flujo de caja.
Fuente: Bloomberg, informes de la empresa, Schroders - agosto de 2025. Solo con fines ilustrativos y no debe considerarse una recomendación de compra o venta. El rentabilidad pasada no es indicativa de la rentabilidad futura y puede no repetirse.
Sigue habiendo recorrido para que las acciones de oro superen al lingote. Las acciones de oro tendrían que hacerlo un 30% mejor que el oro solo para volver a cotizar a los niveles de valoración relativa del 2020, cuando los márgenes eran la mitad. Además de los márgenes, las compañías tienen balances mucho más sólidos y están ofreciendo mucho más valor al accionista vía recompra de acciones y dividendos. Si las acciones de oro reflejaran los nuevos márgenes, su precio podría aun doblar frente al precio del oro, suponiendo que este no siga subiendo.
Cabe destacar que los productores ahora están entregando de forma mucho más consistente que durante el período 2020-2023. En ese período, los operadores se vieron estresados por la inflación de costes provocada por las dificultades en la cadena de suministro posteriores a la Covid-19, la falta de movilidad laboral y la crisis energética de 2022.
En el último trimestre (2T 2025), los productores generaron aproximadamente un 50% más de flujo de caja libre de lo que estimaba el consenso. Unas previsiones realistas, la disciplina de la gestión y un entorno macroeconómico sólido para los precios de los metales preciosos están teniendo un efecto transformador.
Perspectiva 2. Las mineras de oro cotizan con valoraciones poco ajustadas y están reforzando significativamente sus balances
Los márgenes son altos, pero las valoraciones siguen siendo razonables.
Miramos distintas métricas de valoración y retornos, desde descuento de cash flows a largo plazo (Price to Net Asset Value), métricas de generación de beneficios y cash Flow a corto plazo (EV/Ebitda, cash Flow yields) o de retorno como ROIC y otras métricas específicas del sector, como EV/onza de recursos.
En general las valoraciones parecen razonables y, sobre todo, se basan en unos precios de oro conservadores, estimados por debajo del precio actual.
Veamos un par de ejemplos.
A largo plazo, las valoraciones P/VNA no parecen exageradas, como se muestra en el gráfico a continuación. La mayoría de los productores están fijando precios del oro significativamente inferiores al contado (es decir, cotizando con un descuento respecto al VNA), con una media sesgada al alza por las compañías de regalías y algunos productores más caros.
Gráfico 2: Las valoraciones P/NAV están muy por debajo del promedio a largo plazo
Fuente: Scotia - septiembre de 2025. Estimaciones del valor liquidativo calculadas según el precio del oro de Scotiabank, que actualmente utiliza estimaciones a largo plazo de 2300 $/oz, muy por debajo del precio al contado. Solo con fines ilustrativos y no debe considerarse una recomendación de compra o venta. La rentabilidad pasada no es indicativa de la futura y puede no repetirse.
Los múltiplos EV/Ebitda tampoco parecen estar muy ajustados. En conjunto, los múltiplos aún se encuentran en la parte inferior de los rangos de cinco años en todo el espectro de productores. La pregunta obvia que se harán los inversores es "¿qué precio del oro descuentan estas valoraciones?". La respuesta son las previsiones de consenso sobre el precio del oro, que, si bien están aumentando, se mantienen sustancialmente por debajo del precio spot para 2026 y años posteriores.
En general, el aumento de los precios de las acciones se ve compensado en gran medida por las crecientes expectativas de beneficios, ya que los analistas se ven obligados a elevar sus perspectivas sobre el precio del oro, mientras que la fuerte generación de flujo de caja contribuye a reducir el componente de deuda neta del valor empresarial.
Gráfico 3: Los múltiplos EV/EBITDA todavía se encuentran cerca del final del rango de 5 años en todo el espectro de productores
Fuente: Bloomberg, Schroders, agosto de 2025. Solo con fines ilustrativos y no debe considerarse una recomendación de compra o venta. La rentabilidad pasada no es indicativa de la rentabilidad futura y puede no repetirse.
El valor de la empresa por onza de recurso (una forma sencilla pero eficaz de ver el valor que el mercado asigna a cada onza en el terreno que poseen las mineras en fase de exploración previa a la producción) es una métrica que no depende de las previsiones del precio del oro. El gráfico también muestra una notable falta de exuberancia, teniendo en cuenta lo fuerte que ha sido la subida de los precios del oro. A pesar del repunte observado este año en las valoraciones EV/onza de recurso, en solo 25 dólares estadounidenses por onza, todavía estamos muy lejos de los máximos observados en ciclos anteriores.
Gráfico 4: Las valoraciones del EV por onza están muy por debajo de los máximos de ciclos anteriores
Merece la pena destacar que el refuerzo de los balances añade una capa de seguridad financiera que no suele darse en periodos de exuberancia del ciclo, en particular entre 2008 y 2011. Esta fortaleza en los balances permite a las compañías aumentar sus retornos al accionista vía dividendos y recompras de acciones, y reducir su apalancamiento. Muchas compañías han pasado de tener “deuda neta” a “caja neta”.
Gráfico 5: Los balances están pasando de la deuda neta al efectivo, ya que el elevado flujo de caja libre favorece el desapalancamiento
Fuente: RBC, Schroders - Agosto de 2025. Solo con fines ilustrativos y no debe considerarse una recomendación de compra o venta. La rentabilidad pasada no es indicativa de la rentabilidad futura y puede no repetirse.
Perspectiva 3. No hay señales de euforia en el sector; más bien lo contrario.
No creemos que los inversores occidentales estén comprando oro ciegamente. De hecho, hasta hace poco han estado “vendiendo el rally”. El tirón que hemos visto desde el 2022 hasta la segunda mitad de este año lo han motivado sobre todo los bancos centrales emergentes y algo los hogares e inversores institucionales emergentes.
Muchos inversores siguen asustados después de la década de baja rentabilidad de las acciones de oro entre 2005 y 2015 y solo ahora están volviendo a considerar la inversión en esta clase de activo.
Estas secuelas también afectan a los equipos directivos de los productores de oro, por lo que cualquiera que espere un rápido retorno a la mentalidad de "crecimiento a toda costa" que condujo en el pasado a una grave destrucción de valor en el sector se sentirá decepcionado. Ciertamente, no hemos visto indicios de que estoy vaya a suceder en las docenas de reuniones que hemos mantenido recientemente con productores en Denver.
Gráfico 6: ETF de acciones de productores de oro (flujos acumulados desde 2020 hasta la actualidad)
Fuente: Bloomberg, Schroders, 11 de septiembre de 2025. Solo con fines ilustrativos y no debe considerarse una recomendación de compra o venta. La rentabilidad pasada no es indicativa de la rentabilidad futura y puede no repetirse.
En este contexto fiscal y geopolítico esperamos una participación mucho más agresiva del inversor occidental.
El argumento secular a favor del oro
Creemos que la transición del oro como inversión nicho a activo real de pleno derecho acaba de empezar. A principios de 2024, sugerimos que era perfectamente plausible que se alcanzaran máximos cíclicos de 5000 dólares estadounidenses por onza a finales de esta década. El impulso que la campaña «Make America Great Again» de la Casa Blanca sigue dando a las temáticas de largo plazo nos hace pensar que el pico podría estar mucho más arriba.
Es cierto que el precio del oro está en máximos históricos, y esto se explica por: el aumento de la demanda de oro de los bancos central tras la crisis rusa en 2022, la incursión de los hogares chinos tras su crisis inmobiliaria y la reciente guerra arancelaria y los ataques a la independencia de la FED. Estos eventos nos parece que no son aislados, sino que responden a una tendencia secular fiscal y geopolítica que está marcando el nuevo orden mundial:
- Fragilidad fiscal: el sistema cuestiona la sostenibilidad de los déficits fiscales y la independencia de los bancos centrales, los objetivos de inflación suben, aumenta la monetización de la deuda… se pone en duda la “seguridad” de los bonos gubernamentales a largo plazo como activos refugio o como activos libres de riesgo.
- Nuevo orden geopolítico: la “desdolarización” de la economía, huida de EE.UU. como centro polar. Estamos en una nueva “guerra fría” que tendrá varios polos y actores como China que buscaran sustituir el estándar del dólar. Una nueva Guerra Fría, como la denominó Niall Ferguson, que también traerá consigo una multipolaridad monetaria que reemplazará al «patrón dólar» del período posterior a 1971.
¿Deberíamos sorprendernos si estas tendencias seculares conducen a un reordenamiento económico global similar al de Bretton Woods (n. 1944, f. 1971), parafraseando al secretario del Tesoro, Scott Bessant? ¿Se mantendrá realmente la confianza de los inversores en las asignaciones 60/40 en un mundo donde los rendimientos de los bonos a largo plazo deben, en última instancia, ser controlados mediante la impresión de dinero por parte de los bancos centrales (incluso si la inflación se mantiene por encima del objetivo)?
Esto implica que la demanda monetaria del oro (un mercado pequeño de unos 400.000 millones de dólares) seguirá estimulada por el entorno de incertidumbre que han generado estas tendencias. Seguimos esperando que los Bancos Centrales emergentes, los hogares chinos y del medio-oriente y los inversores institucionales sigan haciendo crecer la demanda. De estos actores, solo los primeros han participado masivamente, e incluso a ellos les queda recorrido.
El interés inversor acaba de empezar de verdad. Las actuales tenencias de oro en ETF son aproximadamente 95 millones de dólares de onzas, según Bloomberg. Los 380.000 millones (a precios actuales) que se necesitarían para aumentar esas tenencias a 200 millones pueden parecer mucho, hasta que se compara el mercado del oro con los principales agregados financieros globales. Una oferta global simultánea requerirá precios mucho más altos y una importante disminución de la demanda de joyería para absorberla.
Gráfico 7: Oro frente a agregados monetarios, ahorros y activos financieros (billones de dólares estadounidenses)
Source: Bloomberg, World Gold Council, Schroders - August 2025. For illustrative purposes only and should not be viewed as a recommendation to buy or sell.
1 El oro: un beneficiario silencioso del restablecimiento del 3D Reset
2Based on our AUM tracking of the largest actively and passively managed gold equity vehicles
3 AISC = all-in –sustaining cost. Essentially cash operating costs plus sustaining capital
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