Liquidez: la clave para las próximas oportunidades en renta fija
La renta fija ha sufrido caídas históricas, pero todos podemos confiar en las oportunidades futuras. Creemos que la renta fija ofrece ahora una oportunidad única para los inversores a largo plazo.
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La rentabilidad de los activos globales en 2022 es una de las peores de la historia. Una cartera de renta variable y renta fija 50/50 ha dado lugar a los peores retornos reales interanuales desde 1974, y la caída de los mercados mundiales de renta fija no tiene precedentes.
Nos enfrentamos a nuestro primer mercado bajista de renta fija global en 70 años; la rentabilidad nominal interanual de la deuda pública mundial ponderada por el PIB es del -20%. Los últimos nueve meses de rentabilidad de los bonos han borrado los últimos 10 años de beneficios. El rendimiento que hemos experimentado en lo que va de la década eclipsa cualquier cosa que hayamos observado en los últimos 200 años, incluso durante el periodo de alta inflación de la década de 1970.
Mientras la inflación alcanza máximos de 30 años, los mercados globales de bonos han caído, lo que ha provocado una importante revalorización de otras clases de activos. Este año, casi todos los activos financieros mundiales han registrado retornos negativos, demostrando una carnicería peor que la que infligió la Crisis Financiera Mundial. Estas son las malas noticias.
Las buenas son que creemos que las perspectivas futuras de la renta fija de mayor calidad son hoy más favorables de lo que han sido durante un tiempo. Los rendimientos absolutos están en sus niveles más atractivos en más de una década. Por ejemplo, los rendimientos del Tesoro a 2 años se han multiplicado por 20 en un año. La renta fija de mayor calidad resulta atractiva frente a las clases de activos de mayor riesgo (véase el gráfico siguiente). Creemos que, a medida que la economía se estanca, la inflación alcanza su punto máximo y la Reserva Federal (Fed) da un paso atrás, el potencial de retornos fuertemente positivos de la renta fija será llamativo en comparación con años anteriores.
Los retornos negativos y la volatilidad de la primera mitad del año se trasladaron al tercer trimestre, ya que los bancos centrales de todo el mundo siguieron retirando liquidez en un esfuerzo por frenar una inflación históricamente elevada. A medida que avanzaba el trimestre, y la tenacidad de la inflación perduraba, el mercado comenzó a descontar más seriamente las perspectivas de un declive económico a medida que se desvanecía la esperanza de que la Reserva Federal pudiera pivotar.
Los activos de riesgo, que habían aguantado bastante bien durante la mayor parte del trimestre, empezaron a venderse a medida que el contexto macroeconómico se deterioraba y la inestabilidad del mercado en el Reino Unido dominaba los titulares. Además, el apalancamiento que se ha escondido en lugares inesperados, como los fondos de pensiones del Reino Unido, ha comenzado a deshacerse y probablemente seguirá haciéndolo, aumentando la probabilidad de que haya más obstáculos para la rentabilidad. Durante el trimestre hubo pocos lugares donde esconderse; los únicos activos que registraron rentabilidades positivas fueron la plata y el mercado de renta variable brasileño.
Los activos de renta fija de EE.UU. han registrado grandes caídas. Dado el importante movimiento de los tipos, los bonos con duración larga sufrieron un golpe especialmente duro (véase el gráfico siguiente). Sin embargo, todos los sectores de la renta fija están buscando aire para respirar. Aunque las cifras negativas del gráfico siguiente son totalmente aberrantes para la mayoría de los participantes en el mercado, el lado positivo es que los rendimientos son más atractivos ahora que en la última década y se sitúan casi uniformemente en el cuartil superior de todos los índices si se consideran los últimos 20 años.
Vientos en contra de los bancos centrales: la volatilidad usurpa la estabilidad
La inflación es un problema y la política de los bancos centrales se ha centrado exclusivamente en un objetivo: reducir la inflación. Los bancos centrales están contrayendo sus balances y utilizando las subidas de los tipos de interés oficiales para endurecer las condiciones financieras, frenar la demanda interna y reducir así la inflación. Esta estrategia ha hecho que los bancos centrales pasen de ser una fuente de estabilidad para los mercados a una fuente de volatilidad.
Mientras persista la alta inflación, no esperamos un cambio en el comportamiento de la Fed a corto plazo. Es probable que la Fed mantenga el rumbo hasta que la inflación se acerque a su objetivo del 2%. Aquí no hay conjeturas. El presidente Powell ha articulado claramente los riesgos de terminar el ciclo de endurecimiento prematuramente, invocando a menudo los errores del mandato de Arthur Burns en la Fed en la década de 1970. Por lo tanto, esperamos que esta volatilidad del mercado continúe.
Como escribimos a principios de este año, la reducción de la liquidez y el endurecimiento de las condiciones crediticias amplifican los focos de tensión bajo la superficie. Esto es especialmente cierto cuando el crecimiento se ralentiza. Aunque la Reserva Federal todavía no ha controlado la inflación, creemos que acabará imponiéndose, aunque probablemente provoque una contracción de la producción nacional. Ya empezamos a ver indicios de debilidad en el mercado de la vivienda y en el sector manufacturero, dos de las partes de la economía más sensibles a los tipos de interés. También estamos viendo las consecuencias duras e imprevistas de la contracción de la liquidez en otros mercados, como el de la deuda pública del Reino Unido.
La política monetaria no surte efecto inmediatamente, por lo que es probable que la Fed tenga que endurecer al menos un poco más antes de ver el impacto de sus maniobras políticas. El periodo de tiempo intermedio durante el cual el estrés económico se une a una liquidez más ajustada probablemente dará lugar a muchas grandes oportunidades de mercado. Pero aún no hemos llegado a ese punto y debemos proceder con cautela por ahora.
Un “paseo salvaje” en el mercado de tipos este año
La volatilidad de este último año ha predominado en los mercados de tipos. Entramos en 2022 con la expectativa de una modesta subida de los tipos, ya que la Fed planeaba revertir la política monetaria fácil de la pandemia. La inflación era elevada y el mercado esperaba que la Fed actuara gradualmente porque creía que el aumento de los precios era transitorio y no tan rígido como resultó ser. Como los datos de inflación se mantuvieron obstinadamente altos mes tras mes, la Fed, en cambio, subió los tipos a corto plazo de forma agresiva en sucesivas reuniones.
El gráfico siguiente ilustra la rapidez con la que los mercados revalorizaron el tipo de interés del Fondo Federal cuando los participantes en el mercado comprendieron que la inflación no cedería fácilmente. El 31 de diciembre de 2021, los mercados preveían un tipo de interés de los fondos federales del 0,82% para finales de 2022. Al 30 de septiembre de 2022, esa previsión subió al 4,24%.
La volatilidad de los tipos se ha extendido más allá de Estados Unidos. En septiembre, el mercado de deuda pública británica (gilt) experimentó una notable oscilación de precios al reaccionar los inversores al programa de expansión fiscal del Reino Unido, el llamado minipresupuesto, que ejemplifica lo sensible que es el mercado a cualquier cambio en la dinámica de la deuda. Los gilts a 30 años se movieron 150 puntos básicos en el curso de una semana, rivalizando con los movimientos de las economías de mercado emergentes durante las profundidades de una crisis.
El rápido aumento de los rendimientos de la deuda pública británica ha causado importantes problemas a los planes de pensiones del Reino Unido. Los planes de pensiones del Reino Unido suelen utilizar derivados, como futuros y swaps de tipos de interés, para aumentar la duración de los activos de sus planes y ajustarlos a sus pasivos. El rápido aumento de los rendimientos ha generado importantes pérdidas en estas posiciones de derivados, obligando a los planes a vender bonos para cumplir con los requisitos de margen para obtener más garantías. Esto condujo a la aparición de un círculo vicioso de venta de bonos en mercados cada vez más bajos. La venta, aunque centrada en el mercado de gilts del Reino Unido, repercutió en otros mercados hasta que el Banco de Inglaterra intervino para comprar gilts a largo plazo con el fin de poner fin a la crisis inmediata y estabilizar los mercados.
Aunque algunos de los motores de esta crisis son factores específicos del Reino Unido, esta situación pone de manifiesto la vulnerabilidad inherente a un mercado financiero muy endeudado cuando un comprador insensible a los precios, como un banco central, pasa de ser comprador a vendedor. Esperamos que surjan más fuentes de volatilidad en las próximas semanas y meses.
Posicionamiento y luces de esperanza
Hemos pasado el año acumulando liquidez en todas las estrategias, mejorando la calidad de nuestro riesgo en todos los ámbitos y aprovechando los pequeños focos de valor a medida que van surgiendo. Con los rendimientos del Tesoro tan altos como están, hay menos necesidad de ampliar el espectro de riesgo, sobre todo porque es probable que la economía estadounidense entre en una recesión económica en los próximos meses.
En su lugar, preferimos centrarnos en tres áreas del mercado que ofrecen valor: Los bonos corporativos con grado de inversión de madurez corta, los valores respaldados por hipotecas de agencias y los bonos municipales. Al posicionar nuestras carteras a favor de estas inversiones, conservamos una amplia liquidez para desplegar rápidamente cuando identificamos oportunidades atractivas. Esta es la ventaja de una cartera de renta fija multisectorial.
En primer lugar, los mercados de crédito corporativo han tenido un rendimiento considerablemente inferior este año, aunque las variaciones de los diferenciales no se han movido en línea recta. Los mercados han sido volátiles, con periodos prolongados de ampliación seguidos de repuntes superficiales pero bruscos.
A partir de los datos del 13 de octubre de 2022, los diferenciales corporativos de grado de inversión son ligeramente baratos en relación con sus medias históricas, situándose en torno al percentil 93 frente a su rango de 10 años (el 93 es sólo razonablemente barato, ya que el movimiento del 93 al 100 durante la última década fue de 100 puntos básicos, mientras que del 50 al 93td es de sólo 40 puntos básicos). Aunque los diferenciales son claramente más atractivos que hace un año, todavía no están en niveles de recesión, por lo que aconsejamos a los inversores que mantengan cierta cautela.
Aunque esperamos que los diferenciales sigan ampliándose, somos conscientes de que los fundamentos del mercado crediticio son relativamente sólidos de cara a esta recesión macroeconómica. Las cifras de apalancamiento son moderadas y parece haber cierto margen antes de entrar en un ciclo de rebajas de ratings.
De hecho, nos cuesta ver los excesos a nivel sectorial que solemos ver al entrar en una recesión, como la energía en 2015 o la vivienda y el sector financiero en 2007-2008. Suelen ser estos desequilibrios sectoriales los que provocan la mayoría (alrededor del 60%) de las rebajas de calificación, mientras que el resto se debe al descenso cíclico de los beneficios en todos los sectores.
Históricamente, alrededor del 14% de los bonos corporativos con calificación BBB son rebajados a la categoría de alto rendimiento durante una recesión típica, pero las investigaciones sugieren que la oleada de rebajas esta vez podría limitarse a sólo un 4% de los emisores, gracias a la mejora de los fundamentos y al menor número de desequilibrios sectoriales que en ciclos pasados. Por tanto, es razonable esperar que en este ciclo no se alcancen los tradicionales niveles generalizados experimentados en recesiones pasadas, sino una ampliación más modesta.
Afortunadamente, en nuestra opinión, la mejor oportunidad en el crédito corporativo se encuentra en el rincón menos "arriesgado" del mercado; dentro de los bonos con grado de inversión de corto plazo, donde estamos obteniendo rendimientos superiores al 5% (véase el gráfico siguiente), la mayoría de los cuales se derivan ahora de los elevados rendimientos de los bonos del Estado, en contraposición al diferencial.
Esto contrasta con los años 2020 y 2021, cuando los tipos estaban en niveles deprimidos. Con las curvas de crédito planas, hay poca necesidad de comprar bonos corporativos de mayor vencimiento con altos grados de sensibilidad a los diferenciales, especialmente dada nuestra opinión de que los diferenciales de crédito seguirán ampliándose. Los bonos a corto plazo estarán relativamente aislados de estos movimientos, dada su baja sensibilidad a los cambios de precios y el alto grado de ingresos que generan. Creemos que habrá una gran oportunidad para añadir un mayor riesgo de crédito en los próximos meses, pero todavía no estamos ahí.
Otra área del mercado que se ha vuelto más atractiva recientemente es el sector de las titulizaciones, especialmente las hipotecas de agencias. Se trata de un sector con calificación AAA y con una garantía gubernamental implícita, por lo que no existe riesgo de crédito, sino sólo de convexidad (como el riesgo de prepago o de prórroga). Por lo tanto, el momento de comprar hipotecas de agencia es cuando tanto la volatilidad como los diferenciales son elevados, como ocurre actualmente.
El mercado hipotecario estaba bastante preocupado por la idea de que la Fed pasara de ser el mayor comprador de MBS de agencia a ser un vendedor neto; los diferenciales se han ampliado de forma bastante agresiva (véase el gráfico siguiente). El sector ha tenido un exceso de rentabilidad profundamente negativo este año -comparable al mercado de crédito de grado de inversión-, lo cual es un resultado muy inusual dada la disparidad de calificaciones. Las hipotecas de agencia tienen una calificación AAA, mientras que el mercado corporativo IG estadounidense tiene una calificación A-. Hemos ido aumentando constantemente nuestra exposición a las hipotecas de agencia, ya que preferimos la liquidez y el diferencial que ofrece este mercado en comparación con el mercado corporativo.
Otra oportunidad emergente se encuentra en el mercado municipal. Los bonos municipales exentos de impuestos tienden a atraer a los inversores que pagan impuestos y son más sensibles a los retornos totales. Cuando la renta fija produce retornos totales profundamente negativos -como ha ocurrido este año-, el sector se vende indiscriminadamente. Tras un año de entradas históricas en 2021, las salidas de este año son las peores desde que se recogen los datos (1993), con más de 95.000 millones de dólares de salida en lo que va de año (véase el gráfico siguiente).
Como resultado, el sector ha sufrido una importante revalorización a pesar de la mejora de los fundamentos municipales. En nuestra opinión, el sector se ha abaratado lo suficiente como para hacerlo atractivo incluso para los inversores que no pagan impuestos. Además, tiene la ventaja de estar menos expuesto al ciclo económico que otros sectores de crédito. También estamos considerando la deuda municipal imponible, que ha sufrido este año y parece atractiva en relación con las empresas a largo plazo, ya que ofrece una atractiva combinación de valoraciones baratas, alta calidad y diversificación en tiempos de tensión económica.
Renta fija de mayor calidad: oportunidad en el horizonte
Los mercados de renta fija han sufrido caídas históricas a lo largo de 2022 y no han supuesto el lastre que muchos inversores esperaban. Los retos a los que se ha enfrentado el mercado son asombrosos, pero todos podemos animarnos con las oportunidades futuras. Creemos que la renta fija ofrece ahora una oportunidad única para los inversores a largo plazo que buscan rendimientos absolutos atractivos, diversificación y rentabilidad total. A medida que la economía pisa el freno y la inflación se dispara, creemos que la oportunidad es considerable.
Sin embargo, en este mercado, la paciencia es fundamental. Las oportunidades seguirán presentándose a medida que la marea de liquidez siga retrocediendo. Las valoraciones aún no justifican una postura alcista en los mercados de crédito en general, pero estamos esperando en la orilla con liquidez. Como siempre, seguimos siendo pacientes y estamos preparados para apretar el gatillo cuando las oportunidades se materialicen.
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