Materias primas: ¿una asignación estructural para la próxima década
Nuestro análisis muestra que las materias primas constituyen una mejor cobertura para las carteras que los bonos en entornos inflacionistas, y los inversores multiactivo deberían reconsiderar las materias primas como una opción estratégica en las carteras
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¿Vuelven a estar de moda las materias primas?
Las materias primas han sido objeto de un mayor escrutinio en los últimos meses. Al ser uno de los pocos ganadores en 2022, año en el que la mayoría de los activos experimentaron enormes caídas, los inversores se han preguntado si las materias primas deberían desempeñar un papel más estratégico en las carteras multiactivo.
La era posterior a la crisis financiera mundial fue testigo de un periodo sin precedentes de política monetaria flexible combinada con una inflación baja y constante. Esto ha llegado a su fin y, de cara al futuro, esperamos un periodo de inflación más "típico".
En el gráfico que figura a continuación, podemos ver que en el periodo de 1968 a 1994 la inflación se situó mayoritariamente por encima del 3% (zona sombreada en gris en el gráfico 1). Si estamos entrando en un nuevo régimen con una inflación más elevada y persistente, el periodo comprendido entre 1968 y 1994 podría ser un punto de referencia útil.
Gráfico 1: ¿De los años 70 a mediados de los 90?
Una combinación de acontecimientos provocó la elevada inflación de la década de 1970; predominó el gasto fiscal excesivo a finales de la década de los 60, que se acumuló en el fin de la vinculación del dólar estadounidense frente al oro en 1971, seguido de un embargo de Oriente Medio sobre las exportaciones de petróleo a EE.UU. en 1973. La política monetaria laxa, que pretendía generar empleo en EEUU, también causó el efecto secundario de una inflación desorbitada.
Existen muchos paralelismos entre el reciente brote de inflación de 2022 y el pasado, y creemos que este periodo encierra interesantes perspectivas para las materias primas en el nuevo contexto.
En este documento (disponible en PDF aquí), analizamos cómo pueden incluirse las materias primas en una Asignación Estratégica de Activos (AEA) a medida que nos adentramos en un entorno no visto en más de 30 años. Aunque analizamos las materias primas en su conjunto, no tenemos una opinión específica sobre el oro para incluirlo en la AEA como clase de activo independiente.
Invertir en materias primas en el nuevo paradigma
La transición a la energía verde beneficiará a las materias primas
Es probable que los países y las empresas aceleren rápidamente la descarbonización de la generación de energía, ya que es necesario reducir las emisiones para cumplir los objetivos de emisiones netas cero (véase Cambio de paradigma: la aceleración de la respuesta al cambio climático). Esto tendrá repercusión directa para los productores de materias primas verdes1, que son materiales básicamente idénticos a los no verdes pero producidos con métodos respetuosos con el medio ambiente. Las empresas que deseen mejorar la eficiencia energética en toda su cadena de suministro (lo que incluye garantizar que los materiales que adquieren se han fabricado con métodos económicamente respetuosos) impulsarán la demanda de este tipo de materiales.
En la actualidad, la atención prestada a la mitigación del cambio climático está provocando una inversión insuficiente en metales básicos. Creemos que una vez que crezca la transición ecológica, aumentará la demanda de baterías, metales básicos e incluso elementos de tierras raras, ya que son fundamentales para los generadores de energía limpia. A medida que se acelere la respuesta al cambio climático, la demanda irá en consonancia, y esto será beneficioso para las materias primas a medio plazo. Según un estudio realizado por McKinsey, la demanda de materiales verdes (como la batería europea baja en carbono, el acero verde europeo y el polipropileno reciclado de alta calidad usado en la industria automovilística mundial) podría superar la oferta en 2030.
Los riesgos geopolíticos también complican las cosas: la guerra de Ucrania hizo aflorar las dudas en torno a la seguridad energética, especialmente en Europa. Aunque esto dificulta la transición energética a corto plazo, los países que se tomen en serio la transición al cero neto acabarán convergiendo e impulsando la transición ecológica. La conclusión de nuestros economistas de que el bloque europeo lidera la acción por el clima y muestra un fuerte compromiso en la lucha contra el calentamiento global nos tranquiliza en cuanto a que las cosas avanzan por el buen camino a pesar de las dificultades a corto plazo.
Una inflación estructuralmente más alta y persistente puede ser una baza a favor de las materias primas
Creemos que ciertos activos se beneficiarán más que otros a medida que la economía mundial siga enfrentándose a la inflación cíclica y aprenda a hacer frente a una inflación estructural más elevada. Según nuestro análisis, las materias primas han mostrado históricamente una beta (o correlación) positiva con respecto a la inflación (gráfico 2), y los precios de las materias primas se mueven en cierta medida en la misma dirección que la inflación. Esto tiene sentido, ya que los activos reales con utilidad real tienden a ir mejor cuando aumenta la inflación. Desde el punto de vista de la beta, la inversión en materias primas ofrece al inversor diversificación, especialmente si se cree en una inflación estructuralmente más alta en el nuevo paradigma. Esto nos lleva al siguiente punto: la diversificación.
Gráfico 2: La rentabilidad de las materias primas suele ser positiva cuando sube la inflación
Materias primas para aumentar la diversificación de la cartera
Antes de añadir una nueva clase de activos a la asignación estratégica de activos de un inversor, hay que considerar si puede mejorar la rentabilidad ajustada al riesgo de la cartera. Los inversores deben tener en cuenta los objetivos generales de inversión y las limitaciones de la asignación de activos, que incluirán la diversificación o las correlaciones con otras clases de activos. No cabe duda de que las materias primas se han comportado de forma más parecida a la renta variable que a la renta fija, pero ¿cómo se ven las correlaciones?
¿Mejor diversificación que la renta fija?
Dado que la renta variable es el principal motor de la rentabilidad de las carteras, es importante que los inversores diversifiquen sus carteras al margen de la volatilidad de la renta variable. Por eso, durante las dos últimas décadas, ha funcionado una cartera 60/40 compuesta por renta variable y renta fija; la renta fija ayudaba a compensar las pérdidas cuando la renta variable obtenía peores resultados. Ahora que se cuestiona el papel de los bonos en una cartera tras el terrible 2022, los inversores están recurriendo a otros activos para que actúen como diversificadores.Utilizando los periodos inflacionistas de 1972 a mediados de 1994 por las razones explicadas anteriormente, nuestro análisis sugiere que las materias primas podrían ser capaces de hacer el mismo papel. El gráfico 3 muestra que, en distintos entornos inflacionistas, la relación entre activos cambiará. En entornos en los que la inflación es superior al 3%, independientemente de que esté subiendo o bajando, la renta variable ha tenido normalmente correlaciones más negativas con las materias primas que la renta fija.
Gráfico 3: Las materias primas pueden mejorar la diversificación de una cartera de renta variable y renta fija...
Es importante reconocer que las correlaciones fluctúan y son inestables, pero también entender que no es necesario que sean negativas para que tengan un impacto positivo de diversificación en las carteras. Aunque las cifras muestran que las materias primas tienden a ser mejores diversificadoras que los bonos, analizamos las correlaciones relativas con más detalle (Gráfico 4) e intentamos explicar el fenómeno.
Gráfico 4: Las correlaciones entre la renta variable y las materias primas entre los años 70 y 90 pueden dividirse en tres fases
A lo largo de este capítulo inflacionista de la historia, la correlación entre renta variable y renta fija ha sido siempre positiva. Profundizando un poco más, podemos dividir este periodo en tres fases distintas:
Fase 1 (1973-1980) fue un entorno en el que tanto la renta variable como las materias primas experimentaron rentabilidades positivas, lo que generó correlaciones crecientes entre la renta variable y las materias primas. Los bancos centrales llevaron a cabo subidas de tipos de dos dígitos para combatir la elevada inflación, y había un alto desempleo en el mercado laboral. A pesar de ello, los mercados de renta variable registraron rentabilidades positivas, mientras que las materias primas se vieron respaldadas por los riesgos geopolíticos que interrumpieron el suministro mundial de petróleo y provocaron un repunte de su precio. En consecuencia, las correlaciones entre la renta variable y las materias primas empezaron a aumentar a finales de los años setenta.
Fase 2 (1980-1987), los bonos se depreciaron como consecuencia de las subidas de tipos, lo que provocó una caída de la correlación con la renta variable. Junto con el aumento de las correlaciones entre renta variable y materias primas, durante un breve momento, los bonos fueron la mejor opción para reducir el riesgo en las carteras. Sin embargo, hay que señalar que, a pesar de ser mejores diversificadores entre 1980 y 1983, las correlaciones entre renta variable y renta fija se mantuvieron dentro de los rangos históricos y no mostraron comportamientos demasiado sorprendentes. En otras palabras, la subida de los precios de las materias primas fue la principal razón por la que las correlaciones se decantaron a favor de los bonos. Hacia 1984, las correlaciones entre la renta variable y las materias primas alcanzaron su punto máximo y descendieron lentamente a medida que las materias primas empezaron a registrar rentabilidades negativas; el aumento de la oferta de alimentos y la mayor capacidad de producción de materias primas agrícolas y metales fueron algunas de las razones.
Fase 3 (1987-1994), la política monetaria restrictiva aplicada anteriormente por los bancos centrales pasó factura a la economía. La pérdida de confianza de los consumidores y las empresas no fue una buena señal para la renta variable, que llegó a registrar pérdidas del 40% entre máximos y mínimos, mientras que la crisis de los precios del petróleo de 1990 impulsó las materias primas. La correlación entre la renta variable y las materias primas se volvió más negativa, lo que amplió aún más la relación relativa entre renta variable/materias primas y renta variable/bonos.
Nuestra conclusión es que, si bien puede haber cambios en la narrativa económica subyacente, un tema que es ampliamente consistente es que las materias primas han sido históricamente el mejor diversificador en comparación con los bonos durante los períodos inflacionistas.
¿Cómo incluir las materias primas en las asignaciones estratégicas?
Desde la introducción de la teoría moderna de gestión de carteras, sus creadores siempre se han preocupado por maximizar los retornos esperados para un nivel de riesgo determinado y aceptable. Aquí, utilizando nuestra propia herramienta de modelización, podemos ver que para los inversores con menor tolerancia al riesgo (<6% de volatilidad anual), la asignación a materias primas ofrecerá beneficios de diversificación que aumentarán las rentabilidades esperadas ( Gráfico 5).
Gráfico 5: Comparación de las fronteras eficientes: las materias primas ofrecen diversificación en el extremo inferior del espectro de riesgo
Como ocurre con todos los modelos financieros, las hipótesis determinan los resultados. En la primera fase, utilizamos una retrospectiva de 15 años a partir del 31 de diciembre de 2008 para la matriz de correlaciones (gráfico 6), ya que era la época anterior a la expansión cuantitativa.
Como hemos mencionado antes, creemos que, en periodos de inflación elevada, las materias primas deberían proporcionar una mejor diversificación que los bonos. La matriz de correlaciones de la Gráfico 6 contradice directamente esta afirmación, ya que el periodo retrospectivo abarcó periodos de baja inflación. Este es un punto importante: las materias primas han caído en desgracia en las carteras multiactivos, ya que la inflación no ha sido un problema durante más de 15 años. Si aceptamos que nos encontramos en un nuevo paradigma en el que, como mínimo, la inflación vuelve a ser una amenaza para las rentabilidades de la inversión, entonces los 15 años anteriores de baja inflación persistente pueden considerarse una anomalía y, por ende, una asignación estructural a materias primas en las carteras puede volver a tener sentido.
Para apoyar aún más nuestra teoría, dividimos nuestra ventana histórica en periodos en los que el mercado experimentaba mayores fluctuaciones de la inflación que del crecimiento, y viceversa, como método para determinar cuál de los dos está impulsando el mercado. A continuación, calculamos las correlaciones para cada escenario (Gráfico 7).
Gráfico 7: Las materias primas proporcionan mayor diversificación cuando el mercado se centra en la inflación
Observamos que cuando el mercado se centra en la inflación y no en el crecimiento, las correlaciones entre renta variable y materias primas son negativas, mientras que entre renta variable y renta fija parecen estar fuertemente correlacionadas. Dado que la inflación vuelve a ser una amenaza clave y que la Reserva Federal se centra ahora firmemente en volver a situarla en el objetivo del 2%, los argumentos a favor de incluir las materias primas en las carteras se refuerzan. ¿Qué ocurre con nuestras fronteras de eficiencia si actualizamos nuestra matriz de correlaciones (Gráfico 8) para reflejar las conclusiones del Gráfico 7?
Gráfico 8: Matriz de correlaciones cuando el mercado se centra en la inflación
Manteniendo constantes nuestras hipótesis de rentabilidad, las fronteras de eficiencia que utilizan estas correlaciones cambian drásticamente los resultados (Gráfico 9). Para carteras sin restricciones con una volatilidad esperada del 10%, los inversores pueden esperar un aumento de ~0,5% en las rentabilidades esperadas.
Gráfico 9: Las carteras con materias primas ofrecen mejores rendimientos esperados ajustados al riesgo
Para facilitar la comparación, mostramos en el Gráfico 10 las asignaciones de activos para las carteras sin restricciones dada una volatilidad esperada del 10%. Para este nivel de riesgo, nuestro modelo ha asignado a la cartera sin restricciones un 30% en materias primas, un 64% en renta variable y un 6% en renta fija para obtener las rentabilidades ajustadas al riesgo más óptimas.
Gráfico 10: Asignación de una cartera sin restricciones con una volatilidad anual prevista del 10%.
Sin embargo, siendo realistas, las carteras suelen tener limitaciones y los inversores tienen que seguir las directrices establecidas por los clientes. Tampoco pretendemos revisar por completo la AEA tradicional: ¿servirá de algo añadir una pequeña asignación? Al incluir otra restricción en nuestro modelo, limitando las materias primas a una asignación máxima del 10%, el Gráfico 11 muestra resultados similares.
Gráfico 11: Las carteras limitadas al 10% de materias primas también ofrecen mejores rentabilidades ajustadas al riesgo
Para esta cartera restringida con una volatilidad esperada del 10,0%, los inversores pueden esperar un aumento de ~0,3% en las rentabilidades esperadas. Según nuestros modelos, la cartera restringida tiene una asignación de activos del 26% en renta fija, el 64% en renta variable y el 10% en materias primas, frente a la cartera original con un 59% de renta variable y un 41% de renta fija (Gráfico 12). Este fenómeno se debe a la hipótesis decorrelaciones negativas entre las materias primas y la renta variable (Gráfico 8). La relación negativa permitió aumentar la ponderación de la renta variable, incluir las materias primas y reducir la ponderación de la renta fija, manteniendo el mismo nivel de volatilidad esperada.
Gráfico 12: Para una cartera restringida con una volatilidad esperada anual del 10%.
Conclusión
Las materias primas perdieron relevancia durante casi 15 años en el proceso de construcción de carteras multiactivo, mientras la inflación se mantenía controlada. Pero, la historia más reciente, remontándonos al año pasado, demuestra que la inflación puede ser, y muy probablemente será, un problema. Nuestro análisis muestra que las materias primas constituyen una mejor cobertura que los bonos en entornos inflacionistas, por lo que los inversores multiactivo deberían volver a considerar las materias primas como parte estratégica de sus carteras. Una asignación arbitraria del 10% a las materias primas podría proporcionar un aumento del ~0,3% de la rentabilidad esperada para carteras con una volatilidad esperada del 10%.
1Fuente: Cramer, D., Smeets, B., Van Hoey, M, Wiebes, E. The new imperative for green commodities, McKinsey & Company, agosto de 2022.
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