No vayas en contra de los bonos
A pesar del pesimismo generalizado a principios de año, la renta fija estadounidense registró sólidas rentabilidades en la mayoría de los sectores, gracias a los atractivos rendimientos iniciales, la inflación contenida, unas perspectivas fiscales menos negativas de lo que se temía y la primera bajada de tipos de interés del año por parte de la Reserva Federal.
Hemos mencionado en numerosas ocasiones que el punto de partida de los rendimientos es muy importante para las perspectivas de rentabilidad, y el rendimiento del mercado de renta fija estadounidense en lo que va de año sigue respaldando esa idea. El índice Bloomberg US Aggregate Bond Index obtuvo una rentabilidad del 6,13 % y los distintos índices por segmentos de mercado registraron rentabilidades similares (Gráfico 1), a 30 de septiembre de 2025.
Gráfico 1: Sólidas rentabilidades acumuladas en lo que va de año en la mayoría de los segmentos del mercado de bonos
Fuente: Bloomberg, a 30/9/25. La rentabilidad pasada no garantiza resultados futuros y puede no repetirse.
Estas rentabilidades sólidas y constantes se debieron principalmente a los ingresos obtenidos por los altos cupones, pero también se vieron respaldadas por las ganancias de precio obtenidas gracias a la bajada de los tipos del Treasury y al estrechamiento de los diferenciales de los créditos y los títulos respaldados por hipotecas (MBS). A pesar de los impresionantes resultados obtenidos hasta ahora, los rendimientos de la renta fija estadounidense siguen siendo atractivos en comparación con su historial, situándose en general cerca del cuartil superior en diversos sectores y períodos anteriores (Gráfico 2). El valor añadido de los bonos también queda patente si se tiene en cuenta el optimismo de los inversores hacia la renta variable pública y los activos privados, ya que los bonos pueden actuar como un lastre líquido frente a las posibles fluctuaciones importantes de esos mercados.
Gráfico 2: Rendimientos de los bonos clasificados por segmentos y percentil en los últimos 10 y 20 años (el percentil 100 es el más atractivo)
Fuente: LSEG DataStream, ICE BofA, a 30/9/25. Índices utilizados: Índice Bloomberg US Aggregate, Índice Bloomberg US Treasury, Índice Bloomberg US Long Treasury, Índice Bloomberg Securitized, Índice Bloomberg Municipal, Índice Bloomberg US Corporate, Índice ICE BofA US Corporate 1-3 Year, Índice Bloomberg US Long Corporate e Índice Bloomberg US High Yield. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros y puede no repetirse.
Las condiciones económicas favorables deberían persistir, lo que respaldará la rentabilidad de la renta fija
La economía estadounidense sigue demostrando una notable capacidad para absorber las crisis. Las previsiones pesimistas que circularon en las semanas posteriores al «Día de la Liberación», cuando la Administración Trump anunció nuevos aranceles, simplemente no se han materializado. Muchos analistas habían previsto una fuerte desaceleración de la demanda de los consumidores, un deterioro de los márgenes de beneficio de las empresas y una reaceleración de la inflación. En cambio, la economía se ha estabilizado en un entorno benigno, en el que el crecimiento se está moderando con respecto al elevado ritmo del año pasado, pero la expansión se mantiene intacta, la inflación está tendiendo hacia un rango dentro de la zona de confort de la Reserva Federal (Fed) y el mercado laboral se está ajustando de forma comedida. Para los inversores en renta fija, esta combinación de crecimiento más lento sin una contracción brusca y una inflación contenida ha proporcionado históricamente un terreno fértil para obtener fuertes rentabilidades totales.
Una de las principales sorpresas de 2025 ha sido lo limitado que ha sido hasta ahora el impacto de los aranceles en la inflación. Aunque inicialmente estos aranceles suscitaron preocupaciones sobre una crisis inflacionista, las empresas han absorbido más presión sobre los precios que en el pasado. Lo han hecho mediante aumentos de la productividad y la aceptación de márgenes de beneficio más bajos, lo que ha permitido trasladar menos costes a los consumidores (Gráfico 3).
Gráfico 3: Las empresas están ayudando a absorber el coste de los recientes aranceles
Porcentaje estimado del coste de los aranceles (%)
Fuente: J.P. Morgan Private Bank, Goldman Sachs, Reserva Federal de EE. UU., a 30/6/2025
Además, la inflación de la vivienda, que es uno de los componentes más importantes del índice de precios al consumo (IPC) subyacente, sigue cayendo desde su máximo alcanzado a mediados de 2023 (Figura 4). Como resultado, la inflación subyacente ha seguido tendiendo hacia el rango del 2,0 %-3,0 %, lo que da margen a la Fed para iniciar nuevas bajadas de tipos sin reavivar los riesgos de inflación.
Gráfico 4: La inflación de la vivienda sigue cayendo
Alquiler equivalente de los propietarios interanual (%)
Fuentes: Schroders, LSEG DataStream. No se debe confiar únicamente en los indicadores económicos y las tendencias relacionadas para predecir resultados futuros.
Al mismo tiempo, el impulso fiscal de la Ley “One Big Beautiful Bill Act” (OBBBA) está ayudando a amortiguar el impacto en la economía de una menor demanda del sector privado. El coste inmediato de los gastos de capital y el aumento de los compromisos de inversión federal probablemente compensarán gran parte del lastre del aumento de los precios y el debilitamiento de la confianza en el sector manufacturero. Esta combinación de incentivos fiscales a la inversión y gasto público selectivo garantiza que el crecimiento del producto interior bruto (PIB) nominal siga siendo suficiente para estabilizar la dinámica de la deuda y mantener la demanda de mano de obra. Es importante destacar que el estímulo de la OBBBA se ha orientado más hacia la oferta que los anteriores programas de gasto federal. Su objetivo es lograr un crecimiento de la productividad mediante la innovación y la relocalización, que buscan aumentar la capacidad. Por lo tanto, la normativa es menos inflacionista y más compatible con la tendencia a la flexibilización de la Fed. La agenda desreguladora más amplia de la actual Administración estadounidense añade otro factor favorable a las perspectivas de crecimiento a corto plazo. Al reducir el escrutinio regulatorio, así como los costes de cumplimiento y acelerar la aprobación de proyectos, estas políticas podrían amplificar la eficacia de los incentivos a la inversión de la OBBBA, lo que podría tener implicaciones positivas para el crecimiento de la economía, incluso más allá del auge de la inteligencia artificial.
Los ingresos por aranceles se han convertido silenciosamente en una compensación fiscal significativa. Los derechos de aduana mensuales han ascendido a aproximadamente 3.000 millones de dólares, con señales que apuntan a que alcanzarán los 300.000 millones de dólares o más en ingresos anualizados (Gráfico 5). Los mercados han descontado este impacto, pero se está convirtiendo en un factor importante para la mejora del déficit. Estas entradas ayudan a contrarrestar el aumento del gasto discrecional de la OBBBA y podrían contribuir a estabilizar los déficits presupuestarios previstos. Incluso si algunas partes del régimen arancelario se enfrentan a retos legales, las herramientas alternativas previstas en las leyes comerciales vigentes probablemente proporcionarían la flexibilidad suficiente para mantener gran parte de la estructura arancelaria actual. En efecto, el canal arancelario actúa como estabilizador, proporcionando una fuente de capacidad fiscal sin la fricción política que supone un aumento explícito de los impuestos.
Gráfico 5: Los aranceles están contribuyendo de manera significativa a los ingresos federales
Ingresos por aranceles e impuestos especiales en EE. UU. (miles de millones de dólares)
Fuente: Informes diarios del Tesoro, Centro de Políticas Bipartidistas, a fecha de 2/10/25.
La reciente debilidad de los datos de empleo no debe interpretarse como una señal de que la economía se está precipitando por un acantilado. El mercado laboral está evolucionando hacia un nuevo equilibrio en el que el número de nuevos puestos de trabajo necesarios para mantener un desempleo estable (la “tasa de equilibrio” o ““break-even rate”) puede ahora ser inferior al de la época anterior a la pandemia. Un informe reciente del Banco de la Reserva Federal de Dallas sugiere que el requisito mensual de equilibrio ha disminuido de aproximadamente 250.000 nuevos puestos de trabajo en 2023 a unos 30.000 a mediados de 2025. En otras palabras, los informes de creación de empleo más moderados son coherentes con la normalización del mercado laboral, no con su deterioro. La contratación pública se ha ralentizado y el crecimiento del empleo en el sector público sigue siendo un lastre modesto, pero el sector privado sigue creando puestos de trabajo, impulsado por los avances constantes en los distintos sectores de actividad.
El consumo estadounidense sigue gozando de buena salud en general, respaldado por la solidez de las finanzas familiares (gráfico 6). Sin embargo, los patrones de gasto se han concentrado cada vez más en el 10 % de los hogares con mayores ingresos (Gráfico 7), que representan una parte desproporcionada del consumo discrecional. Esta concentración amortigua las cifras de gasto agregado, pero sugiere que el impulso del crecimiento es más frágil bajo la superficie. También ayuda a explicar por qué las encuestas de confianza de los consumidores y los datos de gasto divergen ocasionalmente. Para los responsables políticos, este sesgo refuerza el argumento a favor de recortes moderados de los tipos de interés para sostener la demanda agregada sin avivar la inflación.
Gráfico 6: La ratio deuda/activos de los hogares alcanza su nivel más bajo en más de 30 años
Pasivo total de los hogares estadounidenses como porcentaje del activo total
Fuente: Datos económicos de la Reserva Federal (FRED), a 1/4/25
Gráfico 7: El 10 % de las personas con mayores ingresos representa la mitad del gasto total
Porcentaje del gasto total (%)
Fuente: Bloomberg, Moody’s a 30/6/2025.
En conjunto, estas fuerzas muestran una economía que se está desacelerando, pero sin estancarse, en la que las presiones inflacionistas siguen disminuyendo, la política fiscal proporciona equilibrio y las finanzas de los hogares se mantienen saneadas. Históricamente, estas condiciones han favorecido en gran medida la rentabilidad de la renta fija, ofreciendo tanto ingresos como una posible revalorización del capital, a medida que los rendimientos se ajustan a un contexto de política y crecimiento más moderados.
Riesgos para las perspectivas favorables
Durante gran parte de los últimos años, los prestamistas no bancarios (incluidos los mercados de crédito privados) han absorbido las necesidades de refinanciación y han concedido préstamos a empresas del mercado medio que los bancos tradicionales se mostraban reacios a proporcionar. Según Moody's, se prevé que los activos gestionados en el universo del crédito privado aumenten hasta los 3 billones de dólares en 2028, por lo que la rápida expansión del sector lo ha convertido en sistémicamente relevante.1 Las recientes quiebras de emisores privados han comenzado a revelar grietas bajo la superficie. En septiembre de 2025, Tricolor Holdings, un prestamista de automóviles de alto riesgo, y First Brands Group, un fabricante de piezas de automóviles, se declararon en quiebra. Aunque ninguna de las dos empresas utilizaba los préstamos directos de crédito privado como principal medio de financiación, estos casos ponen de manifiesto los riesgos potenciales que presentan los préstamos menos regulados y menos transparentes en lo que respecta a las normas de due dilligence, la valoración de activos y la posibilidad de un contagio crediticio más amplio. Las recientes pruebas de esos riesgos podrían aumentar el valor que los inversores otorgan a la transparencia, la liquidez y la calidad que pueden ofrecer los mercados de deuda regulados públicamente.
Priorizando la calidad en un mundo de mayor rendimiento
Aunque seguimos creyendo que el mercado de renta fija en general ofrece un perfil de rentabilidad potencial atractivo, el entorno actual exige una mayor selectividad entre los distintos sectores. Al analizar el conjunto de oportunidades dentro de la renta fija (que se muestra en el Gráfico 8), vemos valor en aumentar la exposición a activos de alta calidad y duración, como los bonos municipales exentos de impuestos y los instrumentos titulizados, en los que los inversores obtienen una mejor compensación por el riesgo, al tiempo que se evita la beta crediticia genérica, que ya no ofrece una prima de diferencial suficiente. En nuestra opinión, dado que los rendimientos ya son atractivos, los inversores no necesitan esforzarse por obtener un carry creciente. Creemos que los inversores deberían centrarse en emisiones y sectores en los que los ingresos sean sostenibles y los riesgos a la baja sean limitados.
Gráfico 8: Percentil actual de los diferenciales ajustados por opciones (OAS) para diversos segmentos en los últimos 10 años
Fuente: Schroders, LSEG DataStream, Bloomberg, a 30/9/25. Los índices utilizados son el índice Bloomberg US Corporate, el índice Bloomberg Corporate High Yield, el índice Bloomberg Emerging Markets USD Aggregate, el índice Bloomberg US Mortgage-Backed Securities, el índice Bloomberg US Aggregate ABS Total Return, el índice Bloomberg US Aggregate CMBS, el índice ICE BofA US Municipal y el índice ICE BofA Broad US Taxable Municipal Securities. Los datos municipales utilizan el rendimiento municipal AAA como porcentaje del rendimiento de los bonos del Tesoro a 30 años.
No buscamos beta y somos selectivos con el crédito corporativo
Los diferenciales de los bonos corporativos han continuado su lento avance a la baja en el tercer trimestre de 2025, respaldados por unos fundamentales sólidos, una fuerte demanda técnica y un entorno macroeconómico positivo. Sin embargo, el mensaje subyacente sigue siendo el mismo que en gran parte de los últimos seis meses: las valoraciones son ajustadas y cada vez lo son más. El diferencial del índice crédito con grado de inversión se ha reducido a 74 puntos básicos (pb), muy por debajo de su media a largo plazo de 143 pb, mientras que el diferencial del índice de crédito de alto rendimiento, de 267 pb, se sitúa cerca del extremo inferior de su rango histórico (ambos a 30 de septiembre de 2025, como se muestra en el Gráfico 9). En otras palabras, los inversores están pagando por un rendimiento incremental marginal en un momento en el que el contexto macroeconómico, aunque estable, ofrece poco margen de error.
Gráfico 9: Diferenciales de los bonos corporativos con grado de inversión y high yield de EE. UU. (en pb)
Fuente: Schroders, LSEG DataStream. El grado de inversión está representado por el índice Bloomberg US Corporate Bond Index y el alto rendimiento por el índice Bloomberg US Corporate High Yield Index, ambos a 30/9/25.
También estamos empezando a ver señales de un comportamiento de final de ciclo que se está reflejando en el mercado. La actividad de fusiones y adquisiciones (M&A) está aumentando y se espera que siga creciendo un 15 % en 2026 (Gráfico 10), ya que los equipos directivos aprovechan las sólidas valoraciones de las acciones y los moderados costes de financiación para llevar a cabo adquisiciones financiadas cada vez más con efectivo y deuda. Este impulso de reapalancamiento, junto con las ajustadas valoraciones, aboga por un enfoque más exigente de la exposición al crédito.
Gráfico 10: Se prevé que las fusiones y adquisiciones en EE. UU. crezcan un 15 % en 2026
Volumen de fusiones y adquisiciones anunciadas en los últimos 12 meses (billones de dólares)
Fuente: FactSet, Bloomberg, Barclays Research, a 30/6/2025.
En este contexto, seguimos siendo selectivos en lugar de inclinarnos hacia la beta en nuestra exposición al crédito corporativo. Dentro del grado de inversión, nos decantamos por sectores en los que las valoraciones siguen siendo razonables y los balances están bien respaldados, como la banca, la energía y la automoción. Seguimos infraponderando aquellos sectores en los que los diferenciales ya no justifican el riesgo, como el reapalancamiento de las industrias. En nuestra opinión, las mejores oportunidades ajustadas al riesgo no se encuentran en la exposición general al mercado, sino en la inversión selectiva en casos concretos. Contar con un equipo de analistas de crédito tan especializado como el de Schroders ayuda a identificarlos.
Dónde vemos valor: MBS de agencias y bonos municipales a largo plazo exentos de impuestos
Los títulos hipotecarios (MBS) de agencias han sido uno de los activos con mejor rentabilidad en 2025. El índice de MBS de agencias obtuvo una sólida rentabilidad en el tercer trimestre de 2025, registrando su mejor rentabilidad acumulada en lo que va de año (YTD) con respecto a los bonos del Tesoro estadounidense (+0,97 %) en más de una década. Los beneficios empresariales del tercer trimestre también impulsaron la rentabilidad total acumulada en el año hasta el +6,76 %, el nivel más alto para los primeros nueve meses del año que se ha visto en más de 20 años. Esta fortaleza se debe a una combinación de estabilización de la volatilidad de los tipos de interés, ingresos constantes y reactivación de la demanda bancaria tras la flexibilización de la política monetaria de la Reserva Federal. Aunque las valoraciones se han ajustado tras estos resultados, los MBS siguen siendo atractivos en comparación con los bonos corporativos, ya que ofrecen un diferencial mínimo sin el mismo riesgo crediticio (Gráfico 11).
Gráfico 11: Diferencial Z del índice MBS frente al diferencial Z de las inversiones corporativas con calificación de grado de inversión
Fuente: Schroders, Bloomberg, J.P. Morgan, a 30/9/25. El diferencial Z es el diferencial constante que se añade a la curva de rendimiento libre de riesgo para que el valor actual de los flujos de efectivo de un bono sea igual a su precio actual, teniendo en cuenta las opciones. Los resultados pasados no garantizan los resultados futuros y pueden no repetirse.
Dentro del sector, los bonos hipotecarios garantizados (CMO) de agencias con tipo de interés variable se comparan favorablemente con los bonos de préstamos garantizados (CLO) con calificación AAA, ya que proporcionan un rendimiento similar sin exposición al riesgo crediticio de los préstamos subyacentes. A nivel de cartera, preferimos las carteras específicas de cupón elevado que ofrecen protección frente al pago anticipado y, al mismo tiempo, proporcionan rendimientos más elevados que las garantías genéricas. Estas estructuras siguen siendo una de las formas más eficientes de obtener ingresos de alta calidad, ya que minimizan el riesgo de convexidad negativa y mantienen una excelente liquidez. En resumen, incluso después de una impresionante recuperación, creemos que los MBS de agencias siguen representando una oportunidad fundamental de obtener ingresos de alta calidad para las carteras de renta fija.
En nuestra opinión, el extremo largo del mercado de bonos municipales exento de impuestos también ofrece un valor atractivo, tras su reciente rentabilidad inferior a la de los bonos del Treasury estadounidense sujetos a impuestos. El índice de bonos municipales exentos de impuestos a largo plazo de EE. UU. tuvo un rendimiento inferior al del índice del Treasury a largo plazo en un 5,33 % en lo que va de año, a 30 de septiembre de 2025. (Durante el trimestre, el 31 de julio, la rentabilidad acumulada en lo que va de año en relación con los Treasuries había caído incluso hasta el -6,57 %). El índice de bonos municipales a largo plazo exentos de impuestos al final del trimestre también tenía un rendimiento equivalente al imponible (suponiendo un tipo impositivo del 40,8 %) del 7,82%. Los inversores sensibles a los impuestos tendrían que comprar bonos corporativos high yield con calificación B, con un riesgo crediticio considerablemente mayor, para obtener rendimientos similares después de impuestos. Este periodo de bajo rendimiento del mercado de bonos municipales se ha debido principalmente al temor de los inversores minoristas a que una mayor inflación provoque un aumento de los tipos de interés, lo que los ha llevado a alejarse de los bonos municipales a largo plazo. En otras palabras, esta distorsión técnica en el mercado de bonos municipales —y no una preocupación justificada de los inversores por los fundamentales crediticios— ha sido el principal factor que ha impulsado la baja rentabilidad. Históricamente, estos periodos de relativa debilidad han ido seguidos de repuntes, a medida que los aspectos técnicos del mercado se normalizan y la demanda vuelve (Gráfica 12).
Gráfico 12: Los bonos municipales exentos de impuestos ofrecen una oportunidad atractiva.
Rentabilidad relativa de los bonos municipales exentos de impuestos a largo plazo frente a los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo.
Fuente: Schroders, LSEG DataStream, 31/8/25. (Meredith Whitney es la analista de mercado que, en diciembre de 2010, predijo un impago generalizado en el mercado municipal. Esto provocó un pánico considerable entre los inversores municipales, pero su pronóstico finalmente resultó ser inexacto).
Los argumentos a favor de los bonos municipales a largo plazo exentos de impuestos no se limitan a los inversores sensibles a los impuestos. Incluso ignorando las ventajas fiscales, las relaciones entre los bonos municipales a largo plazo con calificación AAA y los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo se acercaban al 100 % a principios del tercer trimestre, pero terminaron rondando el 90 %. Esto significa que los inversores sin consideraciones fiscales podrían beneficiarse del repunte técnico de los bonos municipales cuando las relaciones se normalicen, sin sacrificar los ingresos. Con una alta calidad crediticia y valoraciones atractivas en comparación con sus homólogos sujetos a impuestos, este sector, en nuestra opinión, ofrece un equilibrio atractivo entre ingresos y potencial de rentabilidad total para los inversores.
Conclusión: Es probable que el enfoque en la calidad y el valor tenga recompensa
A pesar de la volatilidad y algunos focos de incertidumbre, el mensaje central para 2025 sigue siendo claro: no vayas en contra de los bonos. La combinación de una inflación moderada, una dinámica fiscal menos grave y una economía en desaceleración, pero resistente sigue creando un entorno constructivo para la renta fija. Si bien los diferenciales de crédito corporativo dejan poco margen para el error, el alto nivel de los rendimientos totales permite a los inversores obtener ingresos atractivos sin asumir riesgos indebidos. En este entorno, creemos que es mejor dar prioridad a segmentos transparentes y de alta calidad, como los MBS de agencias y los bonos municipales a largo plazo exentos de impuestos, cuyas valoraciones siguen siendo atractivas. La buena rentabilidad en 2025 refuerza la tesis de que los rendimientos iniciales siguen siendo importantes y que los inversores disciplinados que se centran en la calidad y el valor probablemente seguirán siendo recompensados.
1“Crédito privado: preparado para el crecimiento gracias a la reactivación de las adquisiciones apalancadas y la aceleración de las oportunidades de financiación mediante activos”, Moody’s, 21/1/2025.
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