Oportunidades atractivas en el crédito con una calificación intermedia
El crédito con una calificación intermedia o crédito “crossover”, que abarca los bonos corporativos que se encuentran entre el grado de inversión y el alto rendimiento, puede ofrecer algunas de las opciones de inversión más interesantes.
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Aunque la mayoría de los fondos de bonos corporativos se especializan en los títulos con grado de inversión o en los de alto rendimiento, creemos que algunas de las oportunidades más interesantes se encuentran en la frontera entre estas dos categorías: se trata de los denominados títulos “crossover”.
El crédito “crossover” abarca principalmente los bonos a los que las principales agencias de calificación crediticia han atribuido una calificación “BB”. Por lo general, estas empresas tendrán un endeudamiento o una ciclicidad mayores en comparación con los emisores con grado de inversión. La ratio de apalancamiento, que compara la deuda en relación con los beneficios antes de intereses, impuestos y depreciaciones, suele ser de entre tres y cuatro veces (3x y 4x) en el caso de las empresas con una calificación BB. Este segmento del mercado representa alrededor de la mitad del conjunto de oportunidades que ofrecen los bonos de alto rendimiento globales en términos de valor y abarca una serie de sectores económicos, incluidos los de telecomunicaciones, automoción, energía, salud, productos de consumo y servicios financieros.
En general, creemos que estos emisores ofrecen unas rentabilidades ajustadas al riesgo razonables. El rendimiento medio en dólares estadounidenses en el caso de las empresas globales con calificación BB a finales de febrero fue de aproximadamente un 7%. Si bien se considera que el segmento BB no forma parte de la categoría de grado de inversión, creemos que muchas de estas compañías tienen bastante capacidad para atender sus pasivos a medio plazo.
Los datos de Moody's desde 1983 sugieren que la tasa media de pérdidas en el caso de los emisores con calificación BB es reducida: normalmente se sitúa por debajo del 1% anual. Aunque las medias pueden resultar engañosas, dado que existen variaciones dentro del grupo en cuestión, consideramos que este nivel de impagos resulta bastante gestionable, especialmente con la ayuda de una selección activa de valores. Los impagos no son la única consideración a tener en cuenta: no cabe duda de que también debemos tener presentes otros factores, como el riesgo de liquidez y el riesgo de rebaja de la calificación, pero en líneas generales creemos que los títulos BB ofrecen un atractivo perfil de riesgo/remuneración.
En resumen, consideramos que el mercado de bonos con calificación BB ofrece una oportunidad especialmente interesante para los gestores de fondos de bonos corporativos, dado que pueden aprovechar parte del rendimiento de la deuda que no pertenece a la categoría de grado de inversión sin exponerse a tantas posibles situaciones de impago.
¿Qué tipos de empresas encontramos en el segmento BB?
Los emisores con calificación BB suelen pertenecer a una de estas cuatro categorías: en primer lugar, tenemos los llamados “ángeles caídos”. En su día eran empresas sólidas con una calificación de grado de inversión, pero en los últimos años esa calificación se ha visto rebajada hasta BB, como en el caso de Teva Pharmaceuticals o Ford.
En segundo lugar, tenemos las compras apalancadas lideradas por patrocinadores de private equity, lo que incluye casos como los de Asda y Q-Park.
El tercer puesto lo ocupan los valores financieros subordinados, que representan una parte significativa de las emisiones de títulos europeos con calificación BB. Los bancos a menudo emiten valores subordinados para impulsar su base de capital. Estos pueden tener un plazo fijo o, en algunos casos, ser instrumentos de carácter perpetuo con capacidad de absorción de pérdidas. La mayoría de los grandes bancos europeos también tendrán títulos con calificación BB en sus estructuras de capital, incluidos Unicredit, Barclays, Deutsche Bank y Société Générale.
La última categoría está compuesta por los emisores que eligen tener el estatus BB, dado que consideran que un apalancamiento de alrededor de tres veces (3x) constituye la estructura de capital óptima. Estos emisores que deciden voluntariamente tener la clasificación BB no quieren necesariamente pertenecer a la categoría de grado de inversión. Buscan los beneficios del apalancamiento financiero sin poner en peligro el futuro de la firma. Se trata de un grupo considerable dentro del segmento BB e incluye a los emisores Grünenthal y Convatec, pertenecientes al sector de la salud.
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