Perspectivas del crédito europeo 2025
Ya sea sorteando la volatilidad a través de un aumento de la calidad, aprovechando las estrategias de corta duración o beneficiándose del carry en el high yield y los préstamos, los inversores deberán mantenerse flexibles para sacar provecho de la evolución de los mercados de crédito.
Los mercados de crédito europeos han mostrado una rentabilidad positiva y han superado a los bonos del Estado este año. Los diferenciales europeos de investment grade y de high yield se estrecharon en -29 pb y -54 pb, respectivamente, a finales de noviembre. En términos de rentabilidad total, el ICE BofA Euro Corporate Index ha subido un 5,1% en lo que va de año, mientras que el ICE BofA Euro High Yield Index ha registrado una subida del 7,9% a finales de noviembre.
Rentabilidad de valores europeos de Investment Grade y High Yield en 2024
Fuente: Eikon a 30 de noviembre de 2024
La pregunta natural en este punto es cuánto potencial de rentabilidad ofrece el crédito europeo en 2025, y cuál sería la estrategia correcta a seguir.
Valoraciones
Si nos fijamos en las valoraciones, vemos un panorama mixto. Por un lado, los niveles de rentabilidad del crédito europeo siguen siendo elevados, tanto en el Investment grade(IG) como en el high yield (HY), lo que aumenta el atractivo de la clase de activos al proporcionar un colchón contra la volatilidad del mercado y una renta real positiva. Por otra parte, los diferenciales del crédito europeo a nivel de índice (medidos sobre la deuda pública) se han estrechado por debajo de sus medias históricas y ya no parecen baratos. Sin embargo, desde una perspectiva global, estos diferenciales siguen siendo más amplios que sus homólogos estadounidenses, que cotizan en medias históricas. Por otra parte, la dispersión del mercado ofrece oportunidades en determinados ámbitos de la gama de calificaciones. Dentro del espacio IG, los bonos con calificación A simple parecen especialmente atractivos. Como se ilustra en el siguiente gráfico, que muestra la compresión del diferencial entre los BBB y los A, históricamente resulta barato subir en calidad.
Aumento del diferencial entre BBB y A
Fuente: Bloomberg a 30 de noviembre de 2024.
Dentro del high yield, los bonos con calificación CCC también son actualmente atractivos desde una perspectiva de valor, ya que han cotizado en el percentil 67 durante la última década, lo que indica un abaratamiento en comparación con la historia. Aunque la categoría CCC representa una pequeña porción del mercado de high yield europeo e incluye nombres en reestructuración, esta ofrece oportunidades idiosincrásicas interesantes.
Un examen más detallado de los niveles actuales de los diferenciales plantea la cuestión de si los diferenciales de crédito se han estrechado realmente de forma significativa o si se ha producido un aumento del riesgo soberano. Observando más de cerca los diferenciales con respecto a los swaps -en lugar de los bunds-, el gráfico siguiente ofrece un ángulo diferente. Las valoraciones en comparación con los swaps son mucho más atractivas que en comparación con los bunds. En el entorno actual, puede ser ventajoso fijarse en los diferenciales con respecto a los swaps para las valoraciones de los créditos. Esto aplica especialmente en Europa, ya que la dinámica fiscal de los gobiernos puede estar distorsionando las valoraciones de los créditos, haciéndolos parecer más ricos en relación con la deuda pública en este ciclo. La diferencia en las valoraciones es especialmente pronunciada en el caso de los bonos con calificación A y BB.
Valoraciones del crédito europeo - percentiles de los últimos 10 años
Fuente: Bloomberg a 31 de octubre de 2024. Un percentil superior a 50 indica que las valoraciones son históricamente baratas, y un percentil inferior a 50 indica que las valoraciones son históricamente caras.
Ampliando esta dinámica fiscal gubernamental, la política fiscal sigue siendo motivo de preocupación a la luz de los posibles recortes de impuestos y los crecientes déficits presupuestarios, especialmente en EE.UU., pero también en Europa. Aunque los déficits son problemáticos, los bonos corporativos están bien posicionados para afrontar estos retos debido a su capacidad para reestructurar la deuda, lo que los convierte potencialmente en una opción más segura que los bonos del Estado en determinados mercados. Esto se debe a que estos déficits crecientes obligarán a los gobiernos a emitir más deuda con rendimientos más altos para financiar estos déficits, aumentando de hecho el apalancamiento en las estructuras fiscales de los gobiernos.
Entorno macroeconómico y fundamentales corporativos
Desde una perspectiva macroeconómica, Europa está luchando por cobrar impulso, y los indicadores recientes revelan que la debilidad del sector manufacturero se ha extendido ahora al sector servicios. Además, la preocupación por la seguridad del empleo, exacerbada por los anuncios de nuevos despidos en la industria automotriz ha debilitado considerablemente la confianza de los consumidores en Alemania.
Las perspectivas se ensombrecen aún más ante el riesgo de aranceles comerciales sobre las exportaciones a EE.UU., junto con una incertidumbre política que persiste en Francia y las previsiones de las elecciones en Alemania principios de 2025 tras el colapso del gobierno de coalición.
Aunque el índice de precios al consumo (IPC) de la zona euro se sitúa actualmente por encima del objetivo del 2%, es probable que la inflación se modere, ya que la inflación del sector servicios debería seguir disminuyendo impulsada por un mercado laboral más débil.
Seguimos creyendo que el crecimiento en Europa seguirá siendo moderado y que es necesaria una mayor relajación monetaria significativa por parte del banco central para apoyar cualquier recuperación sostenible de la actividad económica. La buena noticia es que el descenso de la inflación está brindando al Banco Central Europeo (BCE) la oportunidad de relajar la política monetaria para apoyar la economía. Este cambio podría proporcionar un apoyo muy necesario a la zona euro para lograr un aterrizaje suave.
Por el contrario, se espera que la reelección de Donald Trump tenga un efecto reflacionista en la economía estadounidense. Es probable que sus políticas -centradas en medidas fiscales expansivas, aranceles y reducción de la inmigración- impulsen mayores tasas de crecimiento e inflación. Sin embargo, las implicaciones para la política monetaria estadounidense siguen siendo inciertas. Si tanto el crecimiento como la inflación se aceleran bajo su liderazgo, los tipos de interés estadounidenses podrían mantenerse elevados para contrarrestar las presiones inflacionistas.
A pesar de las complicadas perspectivas macroeconómicas para Europa, estas constituyen un telón de fondo positivo para el crédito europeo. El bajo crecimiento de la economía europea ha animado a las empresas a centrarse en mejorar su salud financiera saneando sus balances, recortando costes y frenando el gasto. Este enfoque se ha traducido en una reducción de los niveles de apalancamiento, especialmente en el high yield. Desde el punto de vista de los acreedores, estas medidas deberían dar resultados positivos y, aunque el entorno de bajo crecimiento de Europa plantea retos, los fundamentales de las empresas siguen siendo sólidos, lo que ofrece oportunidades a los inversores en crédito.
Datos técnicos
Los inversores han aumentado significativamente sus compras de crédito este año, asignando 35.000 millones de euros en lo que va de año a bonos investment grade en euros y 11.000 millones de euros a bonos high yield en euros. Desde un punto de vista técnico, esperamos ver una continuación de esta tendencia y una demanda positiva de crédito, respaldada por unos rendimientos reales positivos. De cara al futuro, a medida que los tipos de interés bajen gradualmente, esperamos un desplazamiento del atractivo del crédito investment grade al high yield, donde los mayores rendimientos probablemente atraerán más entradas de inversores en busca de rentabilidad.
Conclusión preliminar
Así pues, aunque los diferenciales de crédito por encima de la deuda pública parecen ajustados a nivel de índice, hay mucho más bajo el capó. El atractivo de los rendimientos totales, la sólida demanda y un contexto macroeconómico que se inclina hacia un aterrizaje suave -potencialmente facilitado por una política monetaria favorable en Europa-, junto con las bolsas de valor que vemos en el mercado, fomentan el optimismo sobre el futuro. Sin embargo, teniendo en cuenta la sólida rentabilidad en el 2024 y el actual conjunto de oportunidades, es sensato posicionar nuestras carteras de forma más defensiva.
De cara al futuro, se espera que una combinación de carry positivo y oportunidades idiosincrásicas respalde la rentabilidad total del mercado de crédito europeo. El aumento de los déficits presupuestarios públicos también es una buena razón para que los inversores reevalúen el papel de la deuda pública en sus carteras y las implicaciones sobre las valoraciones crediticias, a medida que aumenta el riesgo soberano.
En este contexto, la gestión activa resulta aún más esencial. La capacidad de ajustar la exposición de la cartera en respuesta a los temas emergentes y a las condiciones del mercado cambiantes será primordial para lograr resultados de inversión superiores. Además, la gestión activa desempeña un papel fundamental a la hora de sortear la volatilidad del mercado, mitigar el riesgo a la baja y aprovechar las oportunidades de alfa a medida que surgen. La historia nos ha enseñado que las crisis pueden producirse de forma inesperada, y sigue siendo imposible predecir dónde surgirá la próxima.
La volatilidad crea oportunidades a lo largo de todo el ciclo
Fuente: Schroders, ICE, diciembre de 2024.
Actualmente existen oportunidades y seguirán surgiendo en el futuro. Un sector a vigilar es el de la automoción, en el que es posible que veamos tensiones más pronunciadas y posibles oportunidades alfa en el futuro. Las incertidumbres derivadas de los posibles aranceles bajo la administración de Trump, junto con el debilitamiento del sector manufacturero europeo, han creado desafíos para la industria automotriz europea. Este escenario presenta al sector automovilístico como un caso convincente de oportunidades idiosincrásicas, especialmente si los diferenciales se amplían aún más.
Otra área en la que vemos valor es la de los bancos de Europa del Este. Aunque el comercio financiero se ha agotado en gran medida, mantenemos una perspectiva constructiva sobre los bancos de Europa del Este, que se percibe que ofrecen sobre una base idiosincrásica un perfil de riesgo/remuneración más atractivo que sus homólogos de Europa occidental, con el apoyo de sólidos fundamentos corporativos.
Ahora, si nos centramos en la estrategia, hemos identificado un par de áreas clave de oportunidad en el mercado de crédito.
Corto y dulce
El actual entorno de mercado presenta argumentos convincentes para invertir en créditos de corta duración. La curva de rendimientos plana, y en algunos mercados incluso invertida, hace que la parte delantera sea atractiva. Esto se debe a que se está ofreciendo a los inversores un alto nivel de carry, con un menor nivel de volatilidad, tanto desde la perspectiva de los tipos de interés como de la duración de los diferenciales. Esto es especialmente relevante para los inversores que buscan limitar la exposición al riesgo, centrándose en una mayor ratio de Sharpe, ya que el tramo corto proporciona un lugar más seguro para «esconderse» de la volatilidad, mientras que potencialmente captura rendimientos incrementales. Además, a medida que continúe el ciclo de recorte de tipos, el segmento de corta duración puede beneficiarse de una normalización de la forma de la curva de rendimientos.
High Yield europeo y préstamos apalancados
Otra oportunidad interesante para 2025 reside en el mercado europeo de high yield y préstamos.
A pesar de la compresión de los diferenciales a nivel de índice para el high yield europeos, las perspectivas de rentabilidad total siguen siendo positivas, impulsadas por unos rendimientos elevados y un precio medio al contado por debajo de la par. Además, los actuales niveles de rendimiento en ambos mercados ofrecen un fuerte carry que amortigua la volatilidad del mercado, incluso en un escenario económico extremadamente negativo.
Por último, se espera que la demanda siga siendo sólida a medida que los inversores centrados en el rendimiento pasen gradualmente de investment grade a high yield y préstamos en respuesta a los recortes de tipos de los bancos centrales. Mientras tanto, se espera que los riesgos de impago sigan siendo moderados, apoyados por un control de los vencimientos, , ya que los emisores han abordado proactivamente sus necesidades de refinanciación para 2025 y 2026 y la perspectiva de un aterrizaje suave de la economía. Sin embargo, debemos ser conscientes de que las valoraciones en el high yield europeo, aparte del segmento CCC, parecen interesantes y que se necesita una investigación exhaustiva para identificar oportunidades idiosincrásicas.
Conclusión - Preparación para 2025 y posterior
De cara al futuro, los mercados presentan tanto oportunidades como retos. Las valoraciones, las dinámicas sectoriales y los factores técnicos apuntan a la importancia de un enfoque matizado de los mercados de crédito. Los inversores deben mantenerse ágiles e informados para sacar provecho de la evolución del panorama, ya sea sorteando la volatilidad a través de un aumento de la calidad, aprovechando las estrategias de corta duración o beneficiándose del carry en el high yield y los préstamos.
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